Tài liệu Giải pháp để kích thích các doanh nghiệp tham gia vào việc đầu tư xây dựng nhà ở xh

LỜI MỞ ĐẦU Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam. Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết cấu của bài viết gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam Các ký hiệu APV DCF DDM (adjusted present value) phương pháp hiện giá điều chỉnh (discounted cash flow) phương pháp chiết khấu dòng tiền (dividend discount model) mô hình chiết khấu cổ tức EBIT (Earnings before interest and tax) thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation) thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao EVA (economic value added) giá trị kinh tế gia tăng EPS (Earning per share) thu nhập trên mỗi cổ phiếu FCF (Free cash flow) dòng tiền tự do OFCF (Operating free cash flow) dòng tiền tự do hoạt động FCFE (Free cash flow to equity) dòng tiền tự do vốn cổ phần g tốc độ tăng trưởng gn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa gr tốc độ tăng trưởng thực NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) thu nhập hoạt động ròng trừ thuế P0 giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại S Doanh thu của cổ phần PPE (Property, plant, equipment) bất động sản, nhà xưởng, máy móc rD chi phí sử dụng nợ (trước thuế) rD(1-T) chi phí sử dụng nợ (sau thuế) rE chi phí sử dụng vốn cổ phần ROIC (return on investment capital) thu nhập trên vốn đầu tư T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp WACC chi phí sử dụng vốn bình quân (sau thuế) WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế) WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa) WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực) MỤC LỤC Lời mở đầu Mục lục Các ký hiệu Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá ............................................................ 1 1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán ............................................. 2 1.1.1 Trị sổ sách thuần ....................................................................................... 2 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh .......................................................................... 2 1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh................................... 4 1.2.1 Tỉ số giá/thu nhập (P/E) ............................................................................ 5 1.2.2 PEG .......................................................................................................... 6 1.2.3 Tỉ số giá trên doanh số (P/S) ..................................................................... 7 1.2.4 Các chỉ số tài sản và thu nhập khác ........................................................... 7 1.3 Phương pháp tính giá bằng Chiết khấu dòng tiền ................................................... 9 1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM).......................................................................... 9 1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF)............................................................................. 12 1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) ................................................................. 13 1.3.4 APV........................................................................................................ 14 Chương 2: Những tồn tại trong việc định giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán của các nước mới nổi ................................................................................................. 17 2.1 Khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi ...................................................... 17 2.2 Điều chỉnh các phương pháp định giá cho phù hợp với thị trường mới nổi ........... 21 2.2.1 Những nguyên tắc chung......................................................................... 21 2.2.2 Quan điểm của Koller ............................................................................. 26 Chương 3: Thực trạng việc định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua ......................................................................................................... 29 3.1 Các quy định pháp luật về định giá doanh nghiệp ................................................ 29 3.2 Thực trạng định giá ở Việt Nam .......................................................................... 29 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá .................................................................... 29 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá ............................................. 30 3.3 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá ở Việt Nam .................................. 32 3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam ........................................................ 32 3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam............................................. 34 3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam ....................................................... 34 3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam ................................... 37 Chương 4: Đề xuất mô hình định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40 4.1 Ứng dụng Economic moat ................................................................................... 40 4.1.1 Phân tích economic moat ........................................................................ 40 4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat ... 47 4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam ................................................. 47 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu có thể kể đến như sau: Các phương pháp chiết khấu dòng tiền Dựa trên bảng cân Dựa trên báo cáo Nhóm dòng tiền cổ Nhóm dòng tiền đối kế toán kết quả kinh doanh điển điều chỉnh/ nhóm giá trị kinh tế Giá trị sổ sách P/E Dòng tiền tự do EVA Giá trị sổ sách điều P/EBITDA Dòng tiền cho cổ Lợi nhuận kinh tế đông chỉnh Giá trị thanh lý PEG Cổ tức Giá trị gia tăng bằng tiền mặt CFROI Giá trị kinh tế Các chỉ số dòng Thu nhập thặng dư tiền và thu nhập (residual income) khác Các chỉ số tài sản APV Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất trên thế giới trong những năm gần đây. 1.1 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 1.1.1 Giá trị sổ sách thuần: 1.1.1.1 Phương thức thực hiện: Dựa trên bảng Cân đối kế toán Giá trị vốn cổ phần = Tổng tài sản – Nợ 1.1.1.2 Khả năng ứng dụng: Phương pháp này thường chỉ sử dụng với các doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản, giải thể hoặc sẽ dừng hoạt động vì nếu sử dụng cho doanh nghiệp đang hoạt động cách định giá này sẽ đưa đến một giá trị rất thấp. Phương pháp này ít được sử dụng khi định giá cổ phần, tuy nhiên vì cách tính đơn giản nên vẫn được dùng để tính giá trị sổ sách của cổ phần nhằm mục đích tham khảo là chính. 1.1.1.3 Hạn chế của cách tính theo giá trị sổ sách:  Bỏ qua giá trị vô hình của doanh nghiệp  Bỏ qua những khoản lợi nhuận trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đạt được  Những bút toán kế toán hiện tại có thể dẫn đến sai lầm trong việc định giá doanh nghiệp 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh: Về cơ bản phương pháp này hoàn toàn giống với phương pháp “Giá trị sổ sách”, chỉ khác là phương pháp này được xây dựng để khắc phục những nhược điểm của phương pháp “giá trị sổ sách thuần” bằng cách ước tính giá trị thị trường của các loại tài sản của doanh nghiệp. 1.1.2.1 Phương thức thực hiện: Với phương pháp này giá trị vốn cổ phần được xác định tại một thời điểm xác định, đó là lúc khoá sổ kế toán, lập báo cáo tài chính. Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp Trong đó:  Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.  Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình: việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này. 1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh nghiệp.  Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:  Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.  Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp. 1.2 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH (PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI) Thuận lợi chung của các phương pháp này là cho ta biết những thông tin về thị trường hiện tại như thế nào ở nhiều mức độ, gồm toàn bộ thị trường và từng ngành, từng cổ phần trong những ngành đó. Tuy nhiên, các phương pháp này cung cấp thông tin về giá trị hiện tại nhưng nó không đưa ra những hướng dẫn để nói lên những giá trị này là phù hợp với giá trị nội tại của công ty đó. Hay nói cách khác, giá trị công ty được đánh giá theo phương pháp này sẽ có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại của nó. Hơn nữa, hiện tại trên thế giới và cả ở Việt Nam có rất nhiều công ty kinh doanh đa ngành nghề nên sẽ không chính xác nếu ta áp dụng chỉ số chung của ngành cho một công ty không thuần về ngành đó. Ngoài ra các phương pháp này chỉ thích hợp khi xem xét với 2 điều kiện là:  Chúng ta phải có một tập hợp so sánh tốt, tức là những công ty so sánh phải cùng trong một ngành, cùng quy mô và cùng một mức độ rủi ro. Điều này rất hiếm xảy ra, vì khó mà kiếm được công ty nào có ngành nghề kinh doanh và môi trường giống nhau hoàn toàn.  Thị trường và ngành của công ty đang hoạt động không được đánh giá quá cực đoan, tức là nó không quá cao hay quá thấp với giá trị thực của nó. Có 2 cách ứng dụng phương pháp này là :  Dùng các chỉ tiêu của ngành hay của một công ty khác cùng ngành, cùng quy mô để tính giá của công ty một cách nhanh chóng, hoặc trong trường hợp không có đầy đủ thông tin về công ty đó.  So sánh các tỷ số của một công ty so với thị trường, với ngành của công ty đang hoạt động và những công ty khác trong ngành để xem nó như thế nào. Sau đó giải thích những mối quan hệ đó, cụ thể là vì sao chỉ số của công ty lại lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) so với ngành hoặc so với các công ty khác trong ngành. Từ đó nói lên công ty được định giá cao hay thấp. Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số. 1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings) 1.2.1.1 Phương pháp: P/E = Giá cổ phiếu Thu nhập trên mỗi cổ phiếu  P = P/E x EPS  P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.  P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán vào năm tới. P/E tương lai = P0 EPS1  P0 = P/E tương lai x EPS1 Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai. Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS tương lai. 1.2.1.2 Khả năng ứng dụng:  Đơn giản trong tính toán nên thường được dùng trong việc tính giá cổ phiếu một cách nhanh chóng.  Giúp so sánh giá của hai hay nhiều chứng khoán khác nhau, tuy nhiên chỉ có thể so sánh khi tính đến cả tốc độ tăng trưởng thu nhập và các công ty này phải cùng ngành. 1.2.1.3 Những hạn chế khi dùng P/E:  Các phương pháp kế toán khác nhau hoặc thay đổi phương pháp kế toán đều ảnh hưởng đến con số thu nhập cuối cùng, vì vậy rất khó khăn trong việc so sánh giữa các công ty với nhau, hay so sánh giữa các thời kỳ khác nhau của cùng một công ty.  P/E không dùng để định giá được đối với những công ty mới hoặc những công ty đang trong giai đoạn khởi sự với EPS thường âm. 1.2.2 PEG (Price/earnings to growth) 1.2.2.1 Phương pháp: PEG = P/E Tốc độ tăng trưởng EPS PEG cho ta một cái nhìn toàn vẹn hơn tỉ số P/E vì có đề cập đến sự tăng trưởng trong tương lai. Bằng cách so sánh tỷ số PEG của các cổ phiếu với nhau ta có thể đánh giá được triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu đó.  Tốc độ tăng trưởng của EPS: Ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng quá khứ hoặc dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tương lai tại một thời điểm hay là trung bình của một thời kì…, tất cả những cách tính đó không sai, mỗi tỷ số PEG tìm được cho ta cái nhìn về cổ phiếu ở những khía cạnh khác nhau. Tuỳ quan điểm của mỗi nhà đầu tư và tình hình kinh tế qua từng thời kỳ mà ta sẽ chọn cách tính nào. Quan trọng nhất là khi dùng PEG để so sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất trong cách tính, như vậy sự so sánh mới có ý nghĩa.  P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E. PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được. PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm. PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng. 1.2.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau.  Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng khoán chia cổ tức cao.  PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…) 1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:  Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.  Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô. 1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S) 1.2.3.1 Phương pháp: P/S = Giá cổ phiếu Doanh thu của một cổ phần vào cuối kỳ = P St+1 1.2.3.2 Khả năng ứng dụng:  Ta định giá dựa vào mối tương quan với doanh thu vì quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu, doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng trưởng. Ngoài ra, trong số tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển, thao túng so với dữ liệu khác.  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau. 1.2.3.3 Hạn chế khi dùng P/S: Tùy theo ngành mà tỉ số này sẽ biến đổi rất mạnh, vì doanh thu là một chỉ tiêu rất dễ biến đổi. Ngoài ra, để có cái nhìn chính xác hơn về tỉ số này ta phải xem xét đến lợi nhuận biên tế trên doanh thu 1.2.4 CÁC CHỈ SỐ TÀI SẢN VÀ THU NHẬP KHÁC: 1.2.4.1 Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B): 1.2.4.1.1 Phương pháp: Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. P/B = 1.2.4.1.2  Giá cổ phiếu Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ = P Bt+1 Khả năng ứng dụng: Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.  Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn. 1.2.4.1.3  Hạn chế khi dùng tỷ số P/B: Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài sản vô hình lớn)  Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường 1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – return on equity): 1.2.4.2.1 Phương pháp: ROE = Lợi nhuận ròng Vốn chủ sở hữu = R E  E = R x ROE P= E Số cổ phiếu đang lưu hành Lợi nhuận ròng là lợi nhuận sau khi đã trừ đi chi phí lãi vay và thuế TNDN. Về nguyên tắc lợi nhuận này thuộc về cổ đông của công ty. ROE chính là thước đo tốt nhất về năng lực của một công ty trong việc tối đa hóa lợi nhuận từ mỗi đồng tiền vốn đầu tư của mình. Lý giải rõ ràng nhất là: một công ty đạt được chỉ số ROE càng cao thì khả năng cạnh tranh càng mạnh, công ty này sử dụng đồng vốn có hiệu quả, khả năng thu hồi vốn của các cổ đông cao, và tất nhiên, giá cổ phiếu của công ty này trên sàn giao dịch chứng khoán càng cao. Cổ phiếu thường được lùng mua là những cổ phiếu có chỉ số ROE trên 20%. 1.2.4.2.2  Khả năng ứng dụng: Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi nên rất thuận lợi cho việc so sánh giữa các công ty với nhau và so sánh các thời kỳ khác nhau của công ty  ROE dùng để tính nhanh giá cổ phần của một công ty nào đó để xem xét mức độ hợp lý so với mức trung bình của ngành, tuy nhiên phải xem xét đến đặc điểm từng công ty cụ thể, công ty đang trong giai đoạn nào, không thể dùng chung một giá trị ROE cho tất cả các ngành hay thậm chí cũng không thể dùng chung ROE cho tất cả các công ty trong cùng một ngành. 1.2.4.2.3 Hạn chế khi sử dụng tỷ số ROE: Các nguyên tắc kế toán phổ biến được sử dụng không phản ánh đúng thu nhập thật sự của công ty. Chẳng hạn như việc áp dụng phương pháp khấu hao nhanh đã làm cho lợi nhuận của những năm đầu rất ít hoặc không có. Điều này không hẳn do công ty làm ăn không có hiệu quả 1.2.4.3 Tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA – return on assets): 1.2.4.3.1 Phương pháp: ROA = Lợi nhuận ròng Tổng tài sản = R A  A = R x ROA E=A-D P= E Số cổ phiếu đang lưu hành Tổng tài sản ở đây là giá trị tài sản bình quân. Một số nhà đầu tư cộng cả chi phí lãi vay vào thu nhập ròng trên vì họ thích sử dụng doanh thu hoạt động trước lãi vay. 1.2.4.3.2 Khả năng ứng dụng: Công thức đơn giản dễ tính nên có thể tính toán nhanh chóng. Ở Việt Nam các nhà đầu tư thường dùng chỉ số này để đánh giá cổ phiếu nên giá cổ phiếu thường phản ánh theo chỉ số này (tâm lý bày đàn). 1.2.4.3.3 Hạn chế khi dùng tỷ số ROA: Cũng giống như các tỷ số khác, hệ số ROA cũng sẽ phản ánh không chính xác hoặc không thể dùng để so sánh do các quy định về phương pháp kế toán làm cho thu nhập hoặc giá trị tài sản không phản ánh đúng tình hình thực tế, đặc biệt là trong giai đoạn lạm phát cao. 1.3 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ BẰNG CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN: Ưu điểm đặc trưng của phương pháp này là nó nói lên được giá trị nội tại của công ty dựa trên cơ sở những dòng tiền sẽ thu về trong tương lai. Đồng thời nhược điểm của nó cũng chính là việc ước tính suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng của dòng tiền trong tương lai. Việc dự tính này sẽ làm cho kết quả định giá mang tính chủ quan cao. 1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM – dividend discount model) 1.3.1.1 Phương pháp: Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: cố tức trong thời gian nắm giữ và giá bán cổ phiếu sau này. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. t  Giá trị cổ phiếu =  t 1  E(DPSt) (1+rE)t Cổ tức kỳ vọng: phải có thông tin (hoặc giả định) về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức.  Chi phí sử dụng vốn cổ phần: phụ thuộc vào rủi ro của bản thân cổ phiếu đó và có thể được tính toán bằng nhiều mô hình khác nhau như CAPM, APT… Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức chỉ mới được nghiên cứu và phổ biến từ vài thập niên trước nhưng những nhà đầu tư và phân tích chứng khoán từ lâu đã nhận ra mối liên hệ giữa giá trị cổ phiếu và cổ tức. Quyển sách khẳng định mối liên hệ này được cho là quyển “The Theory of Investment Value” (1938) của John Burr Williams – “giá trị cổ phiếu chính là hiện giá của dòng cổ tức đó – không hơn, không kém…Thu nhập, tình hình tài chính và việc sử dụng vốn trong hiện tại chỉ có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một khi chúng giúp cho các nhà đầu tư ước tính được cổ tức trong tương lai”. 1.3.1.1.1  Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon Đối tượng áp dụng: cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ tức và cộng lại, Giáo sư Myron Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau: P0 (t) = E(DPSt+1 ) rE - g  Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng “không đổi” đó, có 2 điều cần phải lưu ý: - Vì tốc độ tăng trưởng của cổ tức được kỳ vọng là không thay đổi vĩnh viễn, nên tốc độ đó sẽ không thể cao hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. - Không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác, nhất là thu nhập cũng phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Để giải thích cho điều này, giả sử một công ty có tốc độ tăng trường thu nhập không đổi là 3%/năm cho đến vĩnh viễn; nếu tốc độ tăng cổ tức là 4%/năm thì đến một lúc nào đó, cổ tức sẽ vượt hơn cả thu nhập; ngược lại nếu cổ tức tăng trưởng đều 3%/năm thì khi đó về lâu dài cổ tức sẽ tiến về 0. 1.3.1.1.2 Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn  Đối tượng áp dụng: Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. tn P0 =  t 1 Pn = E(DPSt) (1 + rE)t Pn + (1 + rE)n E(DPSn+1) rE - g Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng...  Giả định: tỉ lệ chi trả cổ tức không thay đổi trong tất cả các giai đoạn tăng trưởng 1.3.1.2 Khả năng ứng dụng:  Xác định một mức giá “sàn” cho những công ty mà cổ tức được chi trả ít hơn so với khả năng của công ty đó.  Đưa ra một mức giá đáng tin cậy cho cổ phần của những công ty chi trả cổ tức gần như toàn bộ thu nhập có được, đặc biệt là những công ty thuộc giai đoạn bão hoà, có thu nhập ổn định.  Đối với những ngành mà việc ước lượng dòng tiền quá khó khăn hoặc không thể ước lượng, cổ tức là dòng tiền duy nhất có thể ước đoán với bất cứ độ chính xác nào. Có 2 lý do để DDM vẫn còn được sử dụng rộng rãi khi định giá cổ phiếu của những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ tài chính: lý do thứ nhất, việc tính toán và dự đoán chi phí sử dụng vốn cổ phần, vốn hoạt động đối với ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm là điều rất khó khăn; lý do thứ hai, những chỉ số tài chính của ngành dịch vụ tài chính được tính toán trên cơ sở giá trị sổ sách do đó lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần trên sổ sách có ý nghĩa rất quan trọng, vì vậy cổ tức rất có ý nghĩa trong việc định giá cổ phần. 1.3.1.3 Những hạn chế khi dùng phương pháp DDM:  Thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Thực tế có những công ty phát triển rất tốt, lợi nhuận khổng lồ nhưng cổ tức được chi trả rất thấp hoặc thậm chí hoàn toàn không chi trả cổ tức, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Riêng đối với VN, do đặc điểm của thị trường mới phát triển và chưa ổn định, giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, giá cổ phiếu không phản ánh tốt tình hình hoạt động kinh doanh của công ty, đặc biệt là còn phụ thuộc vào yếu tố tâm lý nên nếu dùng phương pháp này định giá thì sẽ khó mang lại hiệu quả.  Mặt khác, có những công ty luôn chi trả cổ tức nhiều hơn so với khả năng của công ty, và biện pháp thông thường nhất là vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phần mới. Với những công ty đó thì việc sử dụng DDM có thể sẽ tạo ra một kết quả quá lạc quan.  Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức. 1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF - Free cash flow) 1.3.2.1 Phương pháp: Dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền đầu tư để xác định dòng tiền tự do, sau đó chiết khấu dòng tiền tự do để xác định giá trị cổ phiểu. FCF (dòng tiền tự do) = dòng tiền hoạt động – dòng tiền đầu tư Giá trị của công ty = PV (FCF) E = PV(FCF) – D P= E Số cổ phiếu đang lưu hành Lưu ý: dòng tiền đầu tư chỉ bao gồm các khoản đầu tư gộp (không bao gồm các khoản tham gia đầu tư của doanh nghiệp) 1.3.2.2 Phân loại: 1.3.2.2.1 OFCF (dòng tiền tự do hoạt động) Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do trước khi trả lãi cho những chủ nợ nhưng sau khi trừ đi nguồn vốn để duy trì hoạt động của công ty (chi tiêu vốn). Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC. OFCFt tn Giá trị của công ty =  t 1 (1 + WACC)t 1.3.2.2.2 FCFE (dòng tiền tự do vốn cổ phần) Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần sau khi thanh toán cho chủ nợ (bao gồm lãi vay và vốn gốc) và chi phí để duy trì các tài sản của công ty. Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần (r). tn Giá trị vốn cổ phần của công ty =  t 1 1.3.2.3 FCFEt (1 + r)t Khả năng ứng dụng: Dòng tiền là “thực” và dễ hiểu, chúng không bị tác động bởi các nguyên tắc kế toán. Chiết khấu dòng tiền áp dụng trực tiếp kỹ thuật hiện giá rất quen thuộc. Cho nên phương pháp này cũng thường được các nhà đầu tư sử dụng. 1.3.2.4 Hạn chế khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do:  Một công ty có thể gia tăng dòng tiền tự do bằng cách giảm đầu tư và thanh lý tài sản, nên việc chiết khấu các dòng tiền tự do trong trường hợp này phản ánh không đúng giá trị công ty.  Rất khó dự báo dòng tiền tự do  Những công ty đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng, đầu tư rất nhiều nên thường có dòng tiền tự do thấp hoặc âm (do đầu tư nhiều) nhưng nêu định giá theo dòng tiền tự do thì sẽ không phản ánh đúng giá trị của công ty (chúng ta có thể khắc phục bằng cách tăng thời gian dự báo nhưng như thế cũng sẽ làm cho mô hình thiếu chính xác) 1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA – economic value added) 1.3.3.1 Phương pháp: EVA = NOPAT – chi phí sử dụng vốn EVA = NOPAT – (WACC x Vốn sử dụng) EVA là một ước tính lợi nhuận kinh tế thực, là khoản thu nhập vượt trội hơn (hay thấp hơn) so với sự mong đợi tối thiểu của các cổ đông và chủ nợ. Hiện giá của khác khoản EVA trong tương lai chính là giá trị của doanh nghiệp. Hiện giá này được tính bằng cách chiết khấu toàn bộ EVA trong tương lai (thời gian dự đoán là 5 năm) cho WACC của doanh nghiệp E = PV(EVA) - D  NOPAT (net operating profit after tax): lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế. Vì bản thân lãi vay cũng là một loại chi phí sử dụng vốn. Để việc ước lượng EVA tốt hơn thì NOPAT cần một số điều chỉnh để giảm bớt ảnh hưởng của những bút toán kế toán.  Vốn sử dụng: bao gồm tất cả nợ vay, vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, phát hành cổ phần mới… 1.3.3.2 Khả năng ứng dụng:  Giảm thiểu sự bóp méo tình hình tài chính công ty của những bút toán kế toán: những nguyên tắc ghi nhận kế toán có thể tạo ra sự sai lệch trong đánh giá một cổ phiếu hay một công ty, lợi nhuận trên sổ sách cao nhưng dòng tiền của công ty có thể lại đang thiếu hụt. EVA hướng sự quan tâm nhà quản trị cũng như những nhà phân tích từ lợi nhuận trên sổ sách sang những giá trị kinh tế thật sự của công ty  Nếu được thực hiện cùng với những điều chỉnh hợp lý thì phương pháp này phản ánh rất gần với giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên ở những nước đang phát triển, nơi mà hệ thống kế toán còn nhiều thiếu sót và bất hợp lý thì càng cần có nhiều điều chỉnh hơn nữa khiến cho phương pháp này trở nên quá phức tạp. 1.3.3.3 Những hạn chế khi sử dụng phương pháp EVA:  Bỏ qua tài sản vô hình: EVA không tính đến giá trị của một số tài sản vô hình như nhãn hiệu, thương hiệu, R&D  Chi phí khi chuyển sang sử dụng EVA: đây là một rào cản khác khi sử dụng EVA, những chi phí này bao gồm việc hướng dẫn và thực hiện các điều chỉnh từ EBIT để tính toán NOPAT. Cũng vì lý do này mà công chúng và những nhà phân tích có thể ít quan tâm đến EVA vì suy cho cùng, EVA cũng phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động (operating profit), lợi nhuận hoạt động thấp sẽ dẫn tới EVA thấp  EVA bị xem là một mô hình “bản sao đơn giản” của mô hình thu nhập còn lại. Ngoài ra, công ty càng lớn thì việc tính toán EVA càng trở nên khó khăn hơn, số lượng những điều chỉnh cần tiến hành trong quá trình tính toán NOPAT quá lớn (hơn 164 điều chỉnh) và điều này là bất khả thi trong thực tế. 1.3.4 APV (adjusted present value) APV được xây dựng dựa trên mô hình NPV. Mô hình này xác định giá trị của một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi phí trung gian. 1.3.4.1 Phương thức thực hiện: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế + Hiện giá của các tấm chắn thuế - Chi phí phá sản dự tính  Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai theo chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy (chi phí sử dụng vốn trước thuế) Giá trị doanh nghiệp =   FCFFt (1 + WACC*) t (WACC*: chi phí sử dụng vốn bình quân trước thuế) Trong trường hợp đặc biệt, dòng tiền tự do tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng không đổi) mãi mãi, ta có thể dễ dàng tính được giá trị của công ty: Giá trị công ty không có đòn bẩy =  FCF0 (1+g) WACC* - g Hiện giá tấm chắn thuế  Hiện giá tấm chắn thuế =  t 1 Tt . rD . Dt (1+ WACC*)t Trong trường hợp nếu thuế suất và nợ không thay đổi cho đến vĩnh viễn, và rủi ro tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này thì hiện giá tấm chắn thuế theo cách đơn giản sau: Lợi ích tấm chắn thuế T . D . rD =  rD = TxD Chi phí phá sản dự kiến Ước tính những tác động từ rủi ro do các khoản nợ mang lại và chi phí phá sản. Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Hiện giá của chi phí phá sản  Xác suất phá sản: thường được tính dựa vào kinh nghiệm và theo phương pháp thống kê  Hiện giá của chi phí phá sản: phải tính cả hai chỉ tiêu chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp. Đây là bước ước tính khó khăn nhất. Trên thực tế, nó thường bị bỏ qua. 1.3.4.2 Khả năng ứng dụng: Phù hợp để định giá những công ty có dòng tiền ổn định, và do đó khó phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam với đặc điểm là hầu hết đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng. Do sự tách bạch trong tính toán, mô hình này phù hợp với các doanh nghiệp có cấu trúc dòng tiền phức tạp, nó thường được dùng để định giá các công ty đa quốc gia. 1.3.4.3 Hạn chế khi sử dụng phương pháp APV:  Phát sinh nhiều tranh luận trong cách lựa chọn suất chiết khấu. (suất chiết khấu những lợi ích từ tấm chắn thuế có thể dùng chi phí sử dụng vốn trước thuế hoặc chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy)  Phức tạp trong quá trình ước tính những giá trị trong tương lai. Nếu dòng tiền ổn định thì sẽ dễ sử dụng hơn.  Khó khăn trong vấn đề ước tính chi phí phá sản. Có nhiều phương pháp định giá chứng khoán (định giá dựa trên bảng cân đối kế toán, dựa vào bảng báo cáo kết quả kinh doanh, các phương pháp chiết khấu dòng tiền). Đa số các phương pháp định giá là đơn giản, dễ sử dụng. Tuy nhiên cũng có nhiều phương pháp khá phức tạp đòi hỏi phải bỏ nhiều công sức và thời gian. Không một phương pháp nào là tối ưu cả, mỗi phương pháp đều có những ưu điểm cũng như hạn chế riêng của nó. Có thể phương pháp này phù hợp với công ty này nhưng lại không phù hợp khi định giá công ty kia. CHƯƠNG 2 NHỮNG TỒN TẠI TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC NƯỚC MỚI NỔI Trong khi nền kinh tế Mỹ mong đợi tốc độ tăng trưởng GDP khoảng 3.6% thì ở những nước có nền kinh tế mới nổi thì tốc độ tăng trưởng GDP được mong đợi trên 7.5%. Chúng ta có thể khẳng định rằng đang tồn tại một cơ hội kiếm lời khi đầu tư vào thị trường mới nổi. Nhưng khi tham gia vào thị trường nhà đầu tư thực sự gặp rất nhiều thách thức bởi môi trường kinh doanh ở các thị trường mới nổi không như ở các nước đang phát triển. Việc kinh doanh của các công ty này thường có mức độ rủi ro cao hơn. Ngoài rủi ro trong chiến lược kinh doanh và khả năng cạnh tranh, những doanh nghiệp ở thị trường mới nổi thường gặp phải nhiều rủi ro hơn bởi rủi ro lạm phát, rủi ro chính trị, việc kiểm soát ngoại hối, đình công, tính dễ thay đổi của các quy định… ngoài ra yếu tố minh bạch về thông tin, mức độ hoàn thiện của hệ thống các chuẩn mực kế toán, tính thanh khoản, tham nhũng, thuế… cũng là một