Tài liệu Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 3 MỤC LỤC Danh mục các chữ viết tắt......................................................................................iv Danh mục các sơ đồ và hộp.....................................................................................v Lời mở đầu.......................................................................................................vi Chương 1 - CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ..........................5 1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................5 1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả .............11 1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả...............................53 Chương 2 - KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................................................57 2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 57 2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 96 Chương 3 -MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................114 3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH...................................................................................................................................114 3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam..................................119 3.3. Một số kiến nghị.........................................................................................................152 Kết luận................................................................................................................153 Các công trình của tác giả đã được công bố......................................................154 Tài liệu tham khảo Phụ lục160 156 Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 4 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1. Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính 45 Bảng 2. 1. Số lượng các công ty niêm yết hàng năm 77 Bảng 2.2. Tổng hợp về chỉ số VNindex và HASTC index 83 Bảng 2. 3. Tóm tắt 15 mã cổ phiếu niêm yết trước năm 2006 100 Bảng 2.4. Tóm tắt 15 mã cổ phiếu niêm yết trước năm 2006 101 Bảng 2.5. Mô hình hồi quy mức độ thay đổi giá hiện tại chịu ảnh hưởng của hai xu hướng giá trong quá khứ (tăng và giảm) 105 Bảng 2.6. Kiểm định tổng các hệ số của hai xu hướng giá bằng 0 106 Bảng 2.7. Kiểm định Tổng ảnh hưởng xu thế tăng bằng tổng ảnh hưởng xu thế giảm 106 Bảng 2.8. Tổng hợp về các vi phạm về giả thuyết kiểm định của các cổ phiếu 107 Bảng 2.9. Chi tiết về kết quả kiểm định của các cổ phiếu 107 Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 5 DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ VÀ HỘP Sơ đồ 1.1. Các cấp độ hiệu quả của thị trường chứng khoán 84 Sơ đồ 2. 1. Chỉ số VN Index từ 28/7/00 đến 3/06/08 85 Sơ đồ 2. 2. Chỉ số VNindex từ 28/7/00 đến 25/6/00 86 Sơ đồ 2. 3. Chỉ số VNindex từ 27/6/01 đến 15/10/01 87 Sơ đồ 2. 4. Chỉ số VNindex ừ 17/10/01 đến 24/10/03 88 Sơ đồ 2.5.Chỉ số VNindex từ 27/10/03 đến 31/3/04 88 Sơ đồ 2. 6. Chỉ số VNindex từ 1/4/04 đếm 12/1/06 89 Sơ đồ 2.7. Chỉ số VNindex từ 13/1/06 đến 25/4/06 89 Sơ đồ 2.8. Chỉ số VNindex từ 26/4/06 đến 2/8/06 90 Sơ đồ 2.9. Chỉ số VNindex từ 3/8/06 đến 27/2/07 91 Sơ đồ 2.10. Chỉ số VNindex từ 28/2/07 đến 24/10/07 91 Sơ đồ 2.11. Chỉ số VN-Index từ 25/10/07 đến 22/02/08 91 Sơ đồ 2.12. VNindex từ 26/2/08 đến 3/6/0892 92 Hộp 3.1. Thông tin chứng khoán còn chậm 127 Hộp 3.2. Phân loại người chơi chứng khoán theo sự sở hữu thông tin 145 Hộp 3.3. Cải cách hay tận thu? 150 Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 6 Chương 1 CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Giới thiệu: Chương này sẽ tập trung vào 3 vấn đề lớn, đó là (1.1) Quan niệm về thị trường hiệu quả - nói một cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu quả một cách thông thường, đồng thời chỉ ra 3 dạng thị trường hiệu quả thường được quan tâm. Mục (1.2) sẽ trình bày về lý thuyết cũng như một số thực nghiệm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả. Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ bao gồm 3 mô hình cơ bản. Phần thực nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định 3 dạng của thị trường hiệu quả. Mục (1.2) cũng giới thiệu về xu thế phát triển và ứng dụng Lý thuyết thị trường hiệu quả trong giai đoạn hiện nay của nền tài chính thế giới. Cuối cùng, mục (1.3) sẽ cho biết ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả. 1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả 1.1.1. Khái quát Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”[1]. Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 7 khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về mặt thông tin. Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó. Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài chính ngày càng trở nên quan trọng. Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng vốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch. Tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể. Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: - Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng. - Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin. Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 8 - Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp. - Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng. v.v.. Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v.. Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài này. Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán. Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 9 1.1.2. Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét. - Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích. - Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại. - Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không. Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh. 1.1.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 10 1.1.2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. 1.1.2.3. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, giá cả của chứng khoán phản ánh rõ nét theo các thông tin có liên quan và ảnh hưởng tác động đến giá, dù rằng một số thông tin đó có thể không được phổ biến ra công chúng. Tuy nhiên chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Chính những hành động phi pháp như mua bán nội gián và kiếm được các khoản lợi nhuận khổng lồ lại biện minh cho giả thuyết này. Có thể khái quát những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết thị trường hiệu quả theo sơ đồ dưới đây: Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 11 Sơ đồ 1.1. Các cấp độ hiệu quả của thị trường chứng khoán ThÞ trêng hiÖu qu¶ ThÞ trêng hiÖu qu¶ d¹ng yÕu ThÞ trêng hiÖu qu¶ d¹ng trung b×nh ThÞ trêng hiÖu qu¶ d¹ng m¹nh Th«ng tin: gi¸ qu¸ Th«ng tin: Mäi Th«ng tin: Mäi khø th«ng tin c«ng bè th«ng tin cã thÓ §Æc ®iÓm: NÕu thÞ tr §Æc ®iÓm: NÕu thÞ §Æc ®iÓm: NÕu thÞ êng lµ hiÖu qu¶ th× trêng lµ hiÖu qu¶ trêng lµ hiÖu qu¶ th«ng tin qu¸ khø th× mäi th«ng tin th× mäi th«ng tin cã kh«ng cho phÐp ngêi c«ng bè kh«ng cho thÓ (kÓ c¶ th«ng tin sö dông chóng thu ® phÐp ngêi sö dông u tiªn) kh«ng cho îc lîi Ých bÊt thêng. chóng thu ®îc lîi phÐp ngêi sö dông Ých bÊt thêng. chóng thu ®îc lîi Ých bÊt thêng. 1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 12 1.2.1. Tóm tắt về lý thuyết Lý thuyết về thị trường hiệu quả có một lịch sử hình thành và phát triển cũng khá sớm so với các lý thuyết tài chính khác. Lý thuyết được phát triển khá mạnh vào những năm 1930, mặc dù vậy nó cũng có những bước thăng trầm nhất định và cũng có sự điều chỉnh đáng kể trong những thập niên gần đây. 1.2.1.1. Nền tảng lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ được làm rõ một cách kỹ hơn bằng việc phân tích các mô hình: (1) Mô hình lợi suất kỳ vọng, (2) Mô hình martingale, và (3) Mô hình bước ngẫu nhiên. Nhưng trước hết ta hãy xem xét các điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây chính là điều kiện đủ của một thị trường hiệu quả. Đó là một thị trường mà trong đó (i) không có chi phí giao dịch chứng khoán, (ii) tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán. Trong một thị trường như vậy, giá hiện tại của chứng khoán rõ ràng là “phản ánh đầy đủ” thông tin hiện có. Cả ba điều này đều tồn tại trong các thị trường thực tế ở một chừng mực nào đó. Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này. (1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng” Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát. Để xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 13 tiết hơn về quá trình định hình giá. Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ”. Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:   % E  p% j ,t 1 |  t   1  E  rj ,t 1 |  t   p jt (1) trong đó: E là ký hiệu kỳ vọng; pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t; pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1; rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt); t là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định là được “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t; Dấu ngã ở trên biến số cho biết p j,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại thời điểm t. Cho: Khi đó: x j ,t 1  p j ,t 1  E  p j ,t 1 |  t  (2) E  x% j ,t 1 |  t   0 (3) Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {t}. Hay chúng ta cho: Khi đó: z j ,t 1  rj ,t 1  E  r% j ,t 1 |  t  (4) E  z% j ,t 1 |  t   0 (5) Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 14 Do vậy, chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {}. Theo thuật ngữ kinh tế thì xj,t+1 chính là chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1; nó là hiệu số giữa mức giá quan sát và mức giá kỳ vọng được xác lập tại thời t trên cơ sở thông tin t. Và tương tự, zj,t+1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t+1 so với lợi suất kỳ vọng cân bằng được xác lập tại thời điểm t. Gọi:   t   1  t  ,  2  t  ,...,  n  t   là lượng tiền j(t) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n chứng khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên tại thời điểm t+1 và giá trị đó bằng: n  Vt 1    j   t  rj ,t 1  E  r% j ,t 1 |  t   j 1 cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5), ta có:   n   % E V% t 1 |  t    j   t  rj ,t 1  E  z j ,t 1 |  t    0 j 1 (2) Mô hình martingale dưới Cũng xuất phát từ mô hình (1) nhưng nếu : E  p% j ,t 1 |  t   p jt hoặc tương đương E  r% j ,t 1 |  t   0 (6) thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới đối với chuỗi thông tin {t}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin t thì mức giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại. Nếu (6) Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 15 đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng không), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale. Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí E  p% j ,t 1 |  t  = Dự đoán giá chứng khoán tại mốc t+1 trong khi chỉ có thông tin đến mốc t 16 p jt Giá chứng khoán tại mốc t (3) Mô hình bước ngẫu nhiên Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến động trên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được phân phối giống nhau đã cho ra đời mô hình bước ngẫu nhiên Dạng mô hình là: f  rj ,t 1 |  t   f  rj ,t 1  (7) Phân phối xác suất có điều kiện và phân phối xác suất biên của một biến ngẫu nhiên độc lập là giống nhau. Ngoài ra, hàm mật độ f phải như nhau đối với mọi t. Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j là không đổi theo thời gian thì khi đó chúng ta sẽ có: % E  r% j ,t 1 |  t   E  rj ,t 1  (8) Điều này nói rằng trung bình của phân phối r j,t+1 độc lập với thông tin có tại thời điểm t là t trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn cho chúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với t. Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa là chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế. Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 17 Mô hình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể được biểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết tương đối ít về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất. Một bước ngẫu nhiên hình thành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa mãn điều kiện là sự biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng, trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian. 1.2.1.2. Các mô hình thực nghiệm Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn với việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không. Trong lịch sử thì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau. Các nghiên cứu ban đầu gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ. Hầu hết các kết quả này đều xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên. Sau đó là các kiểm định dạng trung bình, trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có được công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát hành chứng khoán mới,…). Cuối cùng, các kiểm định dạng mạnh trong đó vấn đề quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay các nhóm (ví dụ các nhà quản lý các quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin liên quan về việc định hình giá hay không. Chúng ta sẽ điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm theo trật tự này. (1) Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả Trước hết chúng ta sẽ điểm qua lại lịch sử của các nghiên cứu thực nghiệm dạng này và sau đó sẽ là các kiểm định cụ thể về một số mô hình thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 18 Những nhận định đầu tiên và kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên đầu tiên là của Bachelier năm 1900 tuy vậy phải nhiều năm sau chúng mới tiếp tục được các nhà kinh tế khác phát triển. Các nghiên cứu về hành vi của giá chứng khoán chỉ bắt đầu trở lại sau khi có sự ra đời của máy tính. Vào năm 1953, Kendall đã xem xét hành vi của những thay đổi theo tuần của mười chín chỉ số giá cổ phiếu công nghiệp của Anh và giá giao ngay của bông (New York) và lúa mỳ (Chicago). Ông đã phân tích khá sâu về tương quan chuỗi. Ý tưởng mà Kendall và sau này là Roberts đưa ra là chuỗi giá đầu cơ có thể được mô tả bằng các bước ngẫu nhiên được dựa trên các quan sát. Osborne đã đưa ra các điều kiện thị trường, tương tự như những gì mà Bachelier đã giả định để đi tới bước ngẫu nhiên. Nhưng trong mô hình của ông, những thay đổi giá liên tục độc lập xuất phát từ giả thiết là các quyết định của nhà đầu tư vào một loại chứng khoán độc lập giữa các giao dịch, giả thiết này lại không có nhiều ý nghĩa trong một mô hình kinh tế. Cho tới nghiên cứu của Samuelson và Mandelbrot năm 1965 và 1966 thì vai trò của mô hình lợi suất kỳ vọng trò chơi bình đẳng trong lý thuyết thị trường hiệu quả và các quan hệ giữa những mô hình này và lý thuyết bước ngẫu nhiên mới được nghiên cứu một cách bài bản. a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên Phần lớn các nghiên cứu đều gắn với các kiểm định về hiệp phương sai chuỗi của lợi suất. Hiệp phương sai chuỗi của một trò chơi bình đẳng cũng bằng không, giống như bước ngẫu nhiên, do vậy những kiểm định này cũng phù hợp đối với các mô hình lợi suất kỳ vọng. Nếu xt là một trò chơi công bằng thì kỳ vọng không có điều kiện của nó bằng không và hiệp phương sai chuỗi của nó có thể được viết dưới dạng sau: Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 19 % % % E  x% t  xt   xt E  xt  | xt  f ( xt )dxt , xt Trong đó f là hàm mật độ. Nhưng vì xt là một trò chơi công bằng nên % E  x% t  | xt   0 Từ đó rút ra cho tất cả các biến trễ thì chúng ta có hiệp phương sai chuỗi giữa các giá trị trễ của một biến trò chơi bình đẳng bằng không. Do vậy các quan sát của một biến trò chơi bình đẳng là độc lập tuyến tính với nhau. Nhưng mô hình trò chơi bình đẳng không nhất thiết hàm ý rằng hiệp phương sai chuỗi của mức lợi suất một thời kỳ là bằng không. Trong các kiểm định dạng yếu của mô hình này thì biến trò chơi công bằng là: z j ,t  rj ,t  E  r% j ,t | rj ,t 1 , r j ,t  2 ,... (9) Nhưng hiệp phương sai ,ví dụ của rjt và rj,t+1 là:  % % % E r% j ,t 1  E  rj ,t 1   rjt  E  rjt     % %   rjt  E  r% jt   E  rj ,t 1 | rjt   E  rj ,t 1   f  rjt  drjt rjt Và (9) không hàm ý rằng % E  r% j ,t 1 | rjt   E  rj ,t 1  : trong mô hình thị trường hiệu quả trò chơi công bằng, độ lệch của lợi suất thời kỳ t+1 so với mức kỳ vọng có điều kiện của nó là một biến “trò chơi công bằng”, nhưng bản thân giá trị kỳ vọng có điều kiện có thể phụ thuộc vào lợi suất quan sát được cho thời kỳ t.1 1 Ví dụ, giả sử mức lợi suất một thời kỳ tuân theo một martingale. Khi đó ta có: E  r% j ,t 1 | rj ,t 1 ,...  rjt Hiệp phương sai giữa các mức lợi suất kế tiếp sẽ khác không (dù rằng trong trường hợp đặc biệt này, sai phân bậc nhất của lợi suất không tương quan với nhau). Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 20 Trong lý thuyết bước ngẫu nhiên, vấn đề này không xảy ra, bởi vì nó giả định rằng lợi suất kỳ vọng (và cả phân phối tổng thể của lợi suất) là dừng theo thời gian. Trong thực tế, điều này hàm ý việc ước lượng hiệp phương sai chuỗi bằng lấy tích chéo của độ lệch của lợi suất quan sát được so với lợi suất trung bình của tổng thể mẫu. Thủ tục này biểu thị một xấp xỉ tổng nếu nhìn từ góc độ của mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng tổng quát, dường như không ảnh hưởng nhiều tới các kết quả của các kiểm định hiệp phương sai, ít nhất là đối với cổ phiếu phổ thông. b. Thực nghiệm về tính phân phối Cho tới giờ thì mức độ của các bằng chứng thực nghiệm để cho các nhà kinh tế đồng nhất với nhau rằng có tồn tại sự phụ thuộc trong chuỗi lợi suất không thể dùng để làm cơ sở dự đoán khả năng sinh lời của tương lai. Vấn đề nổi lên trong lý thuyết bước ngẫu nhiên tập trung vào đặc điểm phân phối thay đổi giá (chúng ta lưu ý rằng đây là một vấn đề quan trọng đối với giả thuyết thị trường hiệu quả bởi vì đặc điểm của phân phối ảnh hưởng tới cả hai dạng công cụ thống kê dùng để kiểm định giả thuyết và giải thích các kết quả thu được). Một mô hình hàm ý những thay đổi giá phân phối chuẩn lần đầu tiên được Bachelier đưa ra, ông đã giả định rằng những thay đổi giá giữa các giao dịch là các biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối giống nhau với phương sai hữu hạn. Nếu các giao dịch trải đều thống nhất bằng nhau trong suốt thời gian và nếu số giao dịch hàng ngày, hàng tuần, hay hàng tháng rất lớn thì khi đó chúng ta kỳ vọng rằng những thay đổi giá này sẽ có phân phối chuẩn hay phân phối Gauss. c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả trò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉ Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 21 bao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn”. Tức là lịch sử về giá hay lợi suất của các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụ thuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với chứng khoán đó. Chúng ta chưa bàn luận về các kiểm định để xem liệu các chứng khoán có được định giá hợp lý so với một chứng khoán khác hay chưa. Nhưng để đánh giá liệu những khác biệt giữa lợi suất trung bình là phù hợp hay chưa thì chúng ta cần xây dựng một lý thuyết kinh tế về lợi suất kỳ vọng cân bằng. Hiện tại mới chỉ có một lý thuyết được xây dựng một cách trọn vẹn là của Sharpe và Lintner. Trong mô hình này, (là sự phát triển trực tiếp từ các mô hình danh mục trung bình-độ lệch chuẩn của trạng thái cân bằng nhà đầu tư của Markowitz và Tobin, lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j từ thời kỳ t tới t+1 là:  E  r%  % % m ,t 1 |  t   r f ,t 1 cov  rj ,t 1 , rm ,t 1 |  t  E  r%  j ,t 1 |  t   rf ,t 1   m ,t 1 |  t  m ,t 1 |  t     r%    r% (10) Trong đó rf,t+1 là lợi suất từ t tới t+1 của một tài sản phi rủi ro trong kỳ hạn; rm,t+1 là lợi suất của danh mục thị trường m (một danh mục gồm tất cả các tài sản đầu tư với trọng số tỷ lệ với tổng giá trị thị trường của tất cả số tài sản hiện có); 2  r% m ,t 1 |  t  là phương sai của lợi suất của m; cov  % r% j ,t 1 , rm ,t 1 |  t  là hiệp phương sai giữa mức lợi suất của j và m; và sự xuất hiện của t chỉ ra rằng các lợi suất kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai về mặt nguyên tắc có thể phụ thuộc vào t. Biểu thức (10) nói rằng lợi suất một thời kỳ của một chứng khoán được kỳ vọng sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro một thời kỳ là r f,t+1 cộng với “phần Ket-noi.com kho tài liệu miễn phí 22 % cov  r% j ,t 1 , rm ,t 1 |  t  thưởng rủi ro” tỷ lệ với   r% m ,t 1 |  t  . Trong mô hình này, mỗi nhà đầu tư nắm giữ một số tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường, do vậy với cơ sở trung bình - độ lệch chuẩn cho trước thì rủi ro của một tài sản cá biệt có thể được đo bằng mức độ đóng góp của nó vào độ lệch chuẩn của lợi suất của danh mục thị trường. Mức đóng góp này thực tế chính là giá trị của % cov  r% j ,t 1 , rm ,t 1 |  t    r% m ,t 1 |  t  E  r% m ,t 1 |  t   rf ,t 1 .2 Nhân tử   r% m ,t 1 |  t  là như nhau đối với tất cả các chứng khoán, và được xem là giá thị trường của rủi ro. Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định mức độ liên hệ của lợi suất một loại chứng khoán cho trước với lợi suất của các chứng khoán khác. Nó bắt đầu từ kết quả của Kendall: mặc dù những thay đổi giá cổ phiếu phổ thông dường như không tương quan chuỗi với nhau nhưng lại có một mức độ tương quan chéo khá cao giữa các lợi suất đồng thời của các loại chứng khoán. Điều này đã được King tiếp tục nghiên cứu, ông đã sử dụng phân tích nhân tử của một mẫu lợi suất hàng tháng của sáu mươi loại cổ phiếu N.Y.S.E trong giai đoạn 1926-60 và phát hiện rằng: tính trung bình có khoảng 50% phương sai của lợi suất của cổ phiếu cá biệt có thể được giải thích bằng “nhân tử thị trường”, nó ảnh hưởng tới lợi suất của tất cả cổ phiếu, với “nhân tử ngành” giải thích khoảng tối đa thêm 10% phương sai. 2 Tức là  j % % % cov  r% j ,t 1 , rm ,t 1 |  t    rm ,t 1 |  t     rm ,t 1 |  t 