Tài liệu Tác động của biến động dòng tiền lên thay đổi nắm giữ tiền mặt bằng chứng thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MỸ TRANG TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI NẮM GIỮ TIỀN MẶT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MỸ TRANG TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI NẮM GIỮ TIỀN MẶT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Tài chính hướng ứng dụng) Mã ngành: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.Hồ Chí Minh - Năm 2020 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: Toàn bộ nội dung trong luận văn thạc sĩ với đề tài “Tác động của biến động dòng tiền lên thay đổi nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên HOSE” là do tôi thực hiện. Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này có nguồn gốc trích xuất rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn được trình bày một cách trung thực, khách quan. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với lời cam đoan của mình trước Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, Viện Đào Tạo Sau Đại học và Khoa Tài Chính. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2020 Học viên thực hiện Nguyễn Thị Mỹ Trang MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT - ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................. 1 1.1 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...................................................... 3 1.2 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ............................................. 4 1.3 Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 4 1.4 Kết cấu luận văn.................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ....... 5 Khung lý thuyết ........................................................................................................ 5 2.1 2.1.1 Khái niệm về dòng tiền ...........................................................................5 2.1.2 Lý thuyết về dòng tiền tự do ...................................................................5 2.1.3 Lý thuyết ưa thích thanh khoản ..............................................................6 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7 2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn ................................. 7 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ............................................7 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước ...........................................10 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 15 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 15 3.1.1 Đối tượng nghiên cứu ...........................................................................15 3.1.2 Nguồn gốc trích xuất dữ liệu ................................................................15 3.2 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 16 3.3 Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến trong mô hình .................................. 16 3.3.1 Mô hình nghiên cứu ................................................................................16 3.3.2 Mô tả các biến trong mô hình ...............................................................21 3.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 25 3.5 Quy trình thực hiện nghiên cứu ........................................................................ 26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 28 4.1 Kết quả thực nghiệm ............................................................................................. 28 4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................. 36 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................ 38 5.1 Kết luận ................................................................................................................ 38 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 41 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT OLS: Phương pháp hồi quy ước lượng - Pooled OLS FEM: Phương pháp hồi quy ước lượng hiệu ứng cố định REM: Phương pháp hồi quy ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên GLS: Phương pháp ước lượng tuyến tính tổng quát GMM: Phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh R-sq: R-squared AR (2) test: Arellano-Bond test for AR(2) in first differences. Hansen test (1): Hansen test of overid. Restrictions Hansen test (2): Hansen test excluding group DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2. 1 Tổng hợp các nghiên cứu trong nước và ngoài nước Bảng 3. 1 Phân loại ngành trong toàn bộ dữ liệu nghiên cứu Bảng 3. 2 Tóm tắt cách tính các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 3. 3 Thống kê mô tả các biến Bảng 3. 4 Hệ số tương quan giữa các biến Bảng 3. 5 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Bảng 3. 6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 3. 7 Kiểm định tự tương quan Bảng 4. 1 Kết quả hồi quy mô hình 1 Bảng 4. 2 Kết quả hồi quy mô hình 2 – Thu nhập vượt mức Bảng 4. 3 Kết quả hồi quy mô hình 2 – Thu nhập dưới mức Bảng 5. 1 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng lên thay đổi nắm giữ tiền mặt DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3. 1 Tiền và tương đương tiền của toàn bộ mẫu nghiên cứu Hình 3. 2 Tỷ lệ tiền và tương đương tiền/ Tổng tài sản TÓM TẮT Trong bối cảnh gia tăng bất ổn thị trường tài chính toàn cầu thì dòng tiền của công ty sẽ gặp phải sự biến động (sự không chắc chắn) hơn bao giờ hết. Để tránh bỏ lỡ các cơ hội đầu tư, công ty sẽ nắm giữ tiền mặt như một biện pháp phòng ngừa rủi ro. Nghiên cứu phân tích thực nghiệm xem việc nắm giữ tiền mặt tại 145 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HOSE) có thực sự bị tác động bởi biến động dòng tiền. Với phương pháp nghiên cứu thực hiện theo phương pháp hồi quy ước lượng GMM và dữ liệu được thu thập theo dạng bảng, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu cho thấy rằng: biến động dòng tiền tác động cùng chiều lên thay đổi nắm giữ tiền mặt, biến động dòng tiền là yếu tố quan trọng giải thích tại sao công ty thay đổi nắm giữ tiền mặt. Khi dòng tiền càng biến động thì công ty càng tăng nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn cho thấy có sự tác động của thu nhập vượt mức và thu nhập dưới mức lên thay đổi nắm giữ tiền mặt. Nghĩa là các công ty sẽ tăng nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền của họ biến động nhiều hơn với thu nhập vượt mức và các công ty sẽ giảm nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền của họ biến động nhiều hơn với thu nhập dưới mức. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy có sự tác động của các yếu tố khác lên thay đổi nắm giữ tiền mặt là: dòng tiền, chính sách cổ tức tiền mặt, vốn luân chuyển ròng,…. Từ khóa: Thay đổi nắm giữ tiền mặt, biến động dòng tiền ABSTRACT In context of increasing instability in the global financial market, the firm's cash flow will experience more uncertain than ever. To avoid missing out on investment opportunities, the firm will hold cash as a risk precautionary measure. The study empirical analyzes whether cash holdings at 145 firms on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) are actually affected by cash flow uncertainty. With the dynamic regression model – generalized method of moments (GMM) and data were collected in the form of panel data, the empirical results of the study show that: cash flow uncertainty affect on change in cash holdings. Cash flow uncertainty is an important factor explaining why firms change cash holdings. The more uncertainty of cash flow, the more cash the firm holds. Besides, the study also shows impact of earnings above average and earnings below average on change in cash holdings. This means that firms will increase their holdings of cash when their cash flow is more volatile with earnings above average and companies will reduce their holdings of cash when their cash flow is more volatile with their earnings below average. Moreover, the study also found impact of other factors on change in cash holdings such as: cash flow, cash dividend policy, net working capital, .... Key words: Change in cash holdings, cash flow uncertainty 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Từ mốc đổi mới năm 1986 đến nay, Việt Nam đã trải qua hơn 30 năm với nhiều nỗ lực trong đổi mới kinh tế và chính trị. Những chính sách cải cách và đổi mới kịp thời đã giúp Việt Nam từ nước nghèo đi lên thành nước có nền kinh tế đang trên đà phát triển. Từ năm 2018 Việt Nam đã cho thế giới thấy chúng ta là một nước có nền kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ nhất khu vực Đông Nam Á (World Bank) và không ngừng mở rộng phạm vi hợp tác với các nền kinh tế cường quốc trên thế giới. Nền kinh tế Việt Nam đang vươn ra thế giới đón nhiều cơ hội nhưng đồng thời cũng có rất nhiều những thách thức đang chờ đón. Khi nền kinh tế bất ổn, dòng tiền của công ty sẽ bị biến động. Biến động của dòng tiền thể hiện ở mức độ biến động tăng trưởng của dòng tiền. Biến động của dòng tiền càng cao thì công ty sẽ có nhiều nguy cơ đối mặt với sự sụt giảm dòng tiền càng cao trong tương lai. Mẫu nghiên cứu cho thấy rằng 145 công ty trên sàn HOSE có dòng tiền thấp hơn mức trung bình trong giai đoạn 2011-2019. Dòng tiền của công ty thấp cho thấy công ty có nhiều nguy cơ thiếu hụt nguồn lực tài chính. Khi nguồn lực tài chính bị thiếu hụt, công ty sẽ không thể tiếp cận với các cơ hội đầu tư cũng như thiếu hụt nguồn dự phòng cho rủi ro tài chính có thể xảy ra. Dòng tiền như là xương sống đối với công ty vì dòng tiền có tác động trực tiếp đến các quyết định quan trọng của công ty đó là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối lợi nhuận. Các quyết định đầu tư của công ty, ngoài việc chú ý vào khả năng sinh lợi của các dự án đầu tư, khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, còn có sự phụ thuộc lớn vào nguồn tài trợ nội bộ có sẵn. Trong lúc khủng hoảng tài chính xảy ra, khi này dòng tiền của công ty sẽ bị sụt giảm, cùng với đó là nguồn tài trợ bên ngoài bị hạn chế do nhiều nguyên nhân thì lúc này công ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn (Almeida et al., 2004). Lượng dự trữ tiền mặt lớn sẽ là một ưu thế giúp cho công ty giữ vị thế chủ động trong các hoạt động kinh doanh của mình và tiếp cận nhanh chóng với các cơ hội đầu tư. Các nghiên cứu thực nghiệm trước (cả trong nước và nước ngoài) về các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của công ty đa số tập trung vào động cơ phòng ngừa rủi 2 ro và các vấn đề đại diện là các vấn đề nổi trội giải thích cho động cơ công ty nắm giữ tiền mặt. (Bates et al., 2009) chỉ ra rằng các công ty có rủi ro cao thì họ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn chủ yếu bắt nguồn từ động cơ phòng ngừa rủi ro. (Almeida et al., 2004) đã kết luận trong nghiên cứu của nhóm ông rằng: các công ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi dòng tiền tăng lên, hay nắm giữ tiền mặt có phản ứng tích cực (positive) đối với dòng tiền. Hiện tượng này được gọi là độ nhạy dòng tiền dương với tiền mặt. (Riddick & Whited., 2009) đã tìm thấy độ nhạy dòng tiền âm trong nghiên cứu của mình. (Bao et al., 2012) về mặt thực nghiệm đã tìm thấy sự không cân xứng về độ nhạy của dòng tiền. Điều đó có nghĩa là độ nhạy dòng tiền của các công ty là khác nhau khi công ty có thu nhập dương và thu nhập âm. Bất kể độ nhạy dòng tiền là dương hay âm thì các nghiên cứu trên đều có chung kết luận là dòng tiền và nắm giữ tiền mặt có quan hệ tuyến tính. Cùng với hướng nghiên cứu tác động của tiền mặt, (Nguyen et al., 2016) đã nghiên cứu về quan hệ phi tuyến giữa tiền mặt và giá trị của công ty và nhận thấy rằng có xuất hiện mối quan hệ "hình chữ U ngược" giữa tiền mặt và giá trị của công ty. Nhóm nghiên cứu nhận thấy kết quả của nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Có nghĩa là các công ty sẽ điều chỉnh lượng tiền mặt tối ưu dựa trên điều kiện kinh doanh của họ. Do quy mô các công ty tại Việt Nam đa số là các công ty vừa và nhỏ, thị trường tài chính Việt Nam là thị trường đang phát triển. Vì thế thị trường tài chính Việt Nam dễ bị ảnh hưởng bởi rủi ro từ nền kinh tế và trở nên biến động hơn khi gặp phải sự bất ổn của nền kinh tế và môi trường tài chính toàn cầu. Nghiên cứu này sử dụng mẫu là các công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong việc nghiên cứu thực nghiệm biến động dòng tiền ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Với mục đích kiểm tra thực nghiệm để hiểu rõ hơn về tác động của biến động dòng tiền lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty trong mẫu nghiên cứu, tác giả chọn đề tài: “Tác động của biến động dòng tiền lên thay đổi nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên HOSE” để thực hiện. Kết 3 quả nghiên cứu sẽ trình bày tác động của biến động dòng tiền cùng các yếu tố khác lên thay đổi nắm giữ tiền mặt tại 145 công ty được niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2011-2019. 1.1 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.1.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là: Nghiên cứu về tác động của biến động dòng tiền cùng tác động của các yếu tố khác lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của 145 công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn 2011-2019. Tác giả sẽ thực hiện phân tích thực nghiệm theo phương pháp hồi quy ước lượng GMM và trình bày kết quả của biến động dòng tiền (yếu tố chính) cùng các yếu tố khác có sự tác động lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của 145 công ty trong mẫu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp đánh giá tình hình thay đổi nắm giữ tiền mặt tại 145 công ty trên sàn HOSE sẽ bị tác động bởi biến động dòng tiền và các yếu tố khác như thế nào trong giai đoạn 2011-2019. 1.1.2 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố có tác động lên thay đổi nắm giữ tiền mặt với nhân tố chính là biến động dòng tiền. Tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:  Câu hỏi nghiên cứu 1: Biến động dòng tiền có tác động như thế nào đến thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty? Nếu có tác động thì tác động cùng chiều hay ngược chiều?  Câu hỏi nghiên cứu 2: Đối với các công ty có thu nhập vượt mức (earnings above average) (EBITDA lớn hơn EBITDA trung bình kỳ vọng) thì biến động dòng tiền có tác động lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty hay không? Nếu có tác động thì tác động cùng chiều hay ngược chiều?  Câu hỏi nghiên cứu 3: Đối với các công ty có thu nhập dưới mức (earnings below average) (EBITDA nhỏ hơn EBITDA trung bình kỳ vọng) thì biến động dòng tiền có tác động lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty hay không? Nếu có tác động thì tác động cùng chiều hay ngược chiều? 4 1.2 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu: Dựa trên các chỉ số trong báo cáo tài chính của 145 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HOSE)  Phạm vi nghiên cứu: Giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2019 của 145 công ty với 1305 quan sát được mô tả (sau khi tạo biến trễ một kỳ trong phần mềm Stata, kết quả nghiên cứu còn 1160 quan sát) (nền dữ liệu được sử dụng từ 2009-2019)  Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phù hợp với các kiểm định khuyết tật của mô hình hồi quy là phương pháp hồi quy ước lượng GMM do trong mô hình có biến trễ cùng các khuyết tật khác của mô hình được trình bày bằng kết quả kiểm định tại chương 3. 1.3 Ý nghĩa của đề tài Từ các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu về tác động của các yếu tố lên thay đổi nắm giữ tiền mặt tại 145 công ty trên sàn HOSE. Tác giả tập trung chủ yếu vào tác động của biến động dòng tiền, thu nhập vượt mức và thu nhập dưới mức lên thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty. Nội dung đề tài sẽ phục vụ như là một tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị của công ty khi họ xem xét về chính sách thay đổi nắm giữ tiền mặt. Từ đó, ban quản trị công ty sẽ xem xét điều chỉnh các kế hoạch tài chính phù hợp hơn với tình hình hoạt động của công ty, cũng như lập các kế hoạch dự phòng để ứng phó tốt với các tác động gây ra bởi thị trường tài chính. 1.4 Kết cấu luận văn Để trình bày về nội dung nghiên cứu của mình, tác giả sẽ tiến hành thực hiện các bước nghiên cứu theo cấu trúc như sau: Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Khái niệm về dòng tiền Dòng tiền (cash flow) có lẽ là hạng mục quan trọng nhất được rút ra từ báo cáo tài chính thực tế của công ty. Dòng tiền chính là sự luân chuyển các dòng thu vào và dòng chi ra trong năm tài chính của công ty. Dòng tiền được sử dụng để tính toán các thông số như: xác định tỷ lệ lợi nhuận hoặc giá trị của một dự án, đánh giá rủi ro trong các sản phẩm tài chính. Dòng tiền còn được sử dụng để đánh giá chất lượng thu nhập được tạo ra từ lợi nhuận kế toán và tính toán nên các thông số thể hiện mức độ thanh khoản của công ty (giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp) Dòng tiền được trình bày theo 3 cách trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ gồm:  Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh: bao gồm tiền thu, chi từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ, tiền chi trả cho nhân công, chi trả lãi vay, các loại thu khác chi khác liên quan đến hoạt động kinh doanh.  Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư: bao gồm chi mua sắm tài sản thiết bị, thu thanh lý tài sản, chi cho vay, chi góp vốn vào các đơn vị khác, các khoản thu hồi cho vay, các khoản thu hồi đầu từ góp vốn, thu lãi cho vay, thu lợi nhuận từ cổ tức nhận được.  Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính: bao gồm các hoạt động thu góp vốn hay chi trả lại vốn góp, thu tiền cho vay, trả nợ gốc vay, chi cổ tức lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu. Sự suy giảm dòng tiền của công ty do nhiều nguyên nhân. Về mặt kinh tế nói chung, ngoài việc suy giảm dòng tiền của công ty do suy giảm lợi nhuận gây ra bởi chu kỳ công nghiệp, dòng tiền của các công ty còn xảy ra bất ổn do suy thoái kinh tế. Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế sẽ làm tăng biến động của dòng tiền thông qua tỷ lệ lợi nhuận của công ty và biến động trong dòng tiền vào - ra của công ty. 2.1.2 Lý thuyết về dòng tiền tự do Lý thuyết về dòng tiền tự do (Jensen., 1986) lập luận rằng các nhà quản lý của công ty có động cơ tăng nắm giữ tiền mặt nhằm gia tăng lượng tài sản họ được quyền kiểm 6 soát. Khi gia tăng tài sản thông qua gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ, các nhà quản lý sẽ được tự do hơn trong các quyết định đầu tư của mình vì khi này họ có nguồn lực tài chính dồi dào hơn. Tiền mặt gia tăng sẽ làm cho các nhà quản lý giảm được áp lực từ yêu cầu hoạt động hiệu quả của cổ đông công ty. Khi áp lực hoạt động hiệu quả giảm thì các nhà quản lý sẽ có xu hướng đầu tư theo sở thích riêng của họ hơn là chú trọng vào sở thích của cổ đông. Điều này có thể dẫn đến những dự án nhà quản lý đầu tư thiên về sở thích và quyết định cá nhân hơn là chú trọng vào sở thích và lợi ích cho cổ đông của công ty. 2.1.3 Lý thuyết ưa thích thanh khoản Lý thuyết ưa thích thanh khoản (lý thuyết về cầu tiền tệ) do John Maynard Keynes xây dựng và công bố vào năm 1936 trong tác phẩm: “Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”. Lý thuyết đã nhấn mạnh vào sự lựa chọn của các cá nhân trong việc giữ tiền. Nội dung lý thuyết đã nêu ra ba động cơ chính của việc nắm giữ tiền mặt, đó là:  Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi có thể dùng để tiến hành các giao dịch hàng ngày, đó là sự mong muốn có tiền sẵn để chi dùng khi cần. Còn công ty nắm giữ tiền để giảm thiểu các chi phí giao dịch như: chi phí giám sát, chi phí hoa hồng, chi phí cung cấp thông tin trong thị trường vốn không hoàn hảo như hiện tại.  Động cơ dự phòng: Bên cạnh việc nắm giữ tiền mặt để chi tiêu hàng ngày, mọi người còn giữ tiền mặt dự phòng để dùng cho những nhu cầu phát sinh đột xuất. Khoản tiền dự phòng này được sử dụng trong các cơ hội đầu tư thuận tiện hoặc cho nhu cầu chi tiêu phát sinh nên người ta lưỡng lự khi để tiền dính cứng vào các tài sản khó chuyển đổi thành tiền mặt. Trong thị trường vốn không hoàn hảo cùng với đó là các nguồn tài trợ bên ngoài khó tiếp cận, nếu công ty có vay được thì chi phí vay nợ cũng rất cao nên việc nắm giữ tiền mặt cho dự phòng sẽ giúp cho các công ty đáp ứng được khả năng thanh toán tức thời, cũng như phòng ngừa cho các tình huống rủi ro có thể xảy ra. Keynes lập luận 7 rằng số tiền dự phòng mọi người mong muốn nắm giữ được xác dựa trên mức độ các giao dịch mà họ dự tính sẽ thực hiện trong tương lai.  Động cơ đầu cơ Keynes ủng hộ theo quan điểm của các nhà kinh tế học Cambridge rằng: “của cải gắn chặt với thu nhập nên bộ phận cấu thành mang tính đầu cơ của cầu tiền tệ sẽ liên quan đến thu nhập”. Động cơ đầu cơ được xuất phát từ niềm tin rằng lãi suất thị trường sẽ tăng lên trong tương lai nên hiện tại khi lãi suất thị trường giảm, các cá nhân và công ty sẽ tăng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và chờ đến khi lãi suất tăng lên để đầu cơ. 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng Lí thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) (Myers & Majluf., 1984) cho rằng các nhà quản lý ưu tiên tài trợ cho các cơ hội đầu tư bằng ba nguồn: đầu tiên là thông qua thu nhập giữ lại của công ty, kế đến là nợ và vốn chủ sở hữu là phương án cuối cùng. Được gọi với tên khác là lý thuyết thứ tự tăng vốn, bắt đầu với thông tin bất cân xứng để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa nguồn tài trợ từ nội bộ và nguồn tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Điều này sẽ đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó các dự án đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ (nguồn tiền có sẵn trong công ty) hay chủ yếu là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. 2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài (Cho-Min et al., 2017) với việc phân tích dữ liệu các công ty tại Đài Loan từ năm 1990 đến 2015, nhóm nghiên cứu của ông đã đưa ra các kết luận về biến động của dòng tiền là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến các quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty. Bằng việc phân tích thực nghiệm các yếu tố chính là: nắm giữ tiền mặt trễ một kỳ (lagged one period of cash holding), dòng tiền, biến động dòng tiền, nghiên cứu và phát triển (Research and Development), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ lệ xếp hạng tín dụng (Ratting)….. , kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: yếu tố quan trọng nhất 8 trong việc xác định nắm giữ tiền mặt là sự biến động của dòng tiền (hỗ trợ cho động cơ phòng ngừa của nắm giữ tiền mặt). Hơn nữa, nhóm nghiên cứu cũng thấy có sự bất cân xứng của biến động dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt giữa các công ty có thu nhập tốt hơn và thu nhập kém hơn. Biến động dòng tiền tăng thì các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi họ có thu nhập tốt hơn. Nghiên cứu đã xác minh rằng sự biến động của dòng tiền là yếu tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt, bất kể công ty có hay không có ràng buộc tài chính và có hay không có quản trị doanh nghiệp chất lượng. Trước tình hình biến động ngày càng tăng của thị trường tài chính toàn cầu, nghiên cứu này giúp làm rõ vai trò của biến động dòng tiền tại các công ty Đài Loan và giải thích lý do tại sao các công ty càng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Kết quả nghiên cứu cung cấp kết luận hữu ích cho thị trường tài chính Đông Nam Á rằng: yếu tố quan trọng trong việc xác định nắm giữ tiền mặt là sự biến động của dòng tiền. (Bao et al., 2012) đã thực hiện nghiên cứu với dữ liệu của các công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1972-2006. Kết quả nghiên cứu chỉ rõ tiền mặt giúp công ty ứng phó tốt với những khó khăn hiện tại hoặc những cú sốc tài chính cũng như giúp tài trợ cho các khoản nợ để tránh chi phí cao của việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS cùng hồi quy ước lượng GMM4. Nhóm nghiên cứu đã phân chia các công ty thành hai nhóm: nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính dựa trên bốn tiêu chí: chỉ số Whited & Wu (WW), payout ratio, quy mô doanh nghiệp và xếp hạng trái phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đối với nắm giữ tiền mặt đều có ở cả hai nhóm. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn thể hiện mối quan hệ giữa thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòng tiền là mối quan hệ phi tuyến. Mô hình nghiên cứu có các biến độc lập là: dòng tiền, thu nhập dưới mức, hiệu quả hoạt động của công ty, quy mô công ty, chi tiêu vốn, nợ ngắn hạn,….., kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt của họ khi công ty phải đối mặt với dòng tiền dương và dòng tiền âm. (Almeida et al., 2004) sử dụng phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS với bộ dữ liệu trong giai đoạn 1971 – 2000 của các công ty tại Mỹ. Một trong các vấn đề thảo luận 9 mà nhóm nghiên cứu quan tâm là: liệu hạn chế tài chính có phải là một yếu tố quan trọng quyết định hành vi của công ty hay không? Các công ty có thể gặp vấn đề về hạn chế tài chính trong tương lai có khả năng họ sẽ dự trữ tiền mặt hôm nay để phòng ngừa rủi ro chăng? Vì vậy để kiểm tra độ nhạy đối với dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt, nhóm nghiên cứu đã phân loại các công ty hạn chế tài chính dựa trên 5 tiêu chí: firm payout policy, quy mô tài sản công ty, xếp hạng trái phiếu công ty, xếp hạng thương mại và chỉ số KZ (Kaplan & Zingales., 1997). Kết quả nghiên cứu khuyên rằng: mô hình nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh của công ty. Đặc biệt, các công ty bị hạn chế về tài chính nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để đối phó với các cú sốc trong nền kinh tế. Ngược lại, các công ty không bị hạn chế tài chính thì không nên nắm giữ tiền mặt nhiều vì lúc này sẽ làm gia tăng chi phí đại diện. Nhóm nghiên cứu tìm ra kết quả phù hợp với bốn tiêu chí phân loại (ngoại trừ chỉ số KZ). Nghiên cứu kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ tuyến tính giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền mặt trong công ty. (Bates et al., 2009) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của 13,599 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến 2006. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy ước lượng hiệu ứng cố định (FE) và chia các công ty trong mẫu nghiên cứu thành năm loại ngành. Dựa trên mức độ bất ổn của dòng tiền, kết quả nghiên cứu thấy rằng các công ty có độ bất ổn về dòng tiền cao hơn sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình cao hơn. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng lưu ý rằng: động lực quan trọng nhất để tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty là động cơ phòng ngừa rủi ro. Các công ty đang phải đối mặt với nhiều rủi ro ngày càng tăng, do đó các công ty không thể hoặc không kịp sẵn sàng để phòng ngừa rủi ro. Vì vậy các công ty ngày càng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để ngăn chặn rủi ro khủng hoảng hoặc vỡ nợ do khủng hoảng tài chính gây ra. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng: Theo thời gian, các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Đặc biệt tại các công ty có nguy cơ xảy ra rủi ro cao thì sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Các công ty xem tiền mặt như 10 một tấm đệm phòng ngừa cho sự không chắc chắn của dòng tiền bắt nguồn từ động cơ phòng ngừa rủi ro. (Horioka & Terada-Hagiwara., 2014) nghiên cứu tập trung phân tích các yếu tố quyết định tiết kiệm của công ty dưới hình thức thay đổi nắm giữ tiền mặt cho 11 nền kinh tế của châu Á trong giai đoạn 2002-2011, bao gồm các nước Australia, Trung Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapor, Thái Lan và Việt Nam. Nghiên cứu cũng quan tâm đến việc tại sao các công ty ưu tiên chuyển dòng tiền của họ thành tài sản lưu động (bao gồm tiền mặt và các tài sản tài chính khác). Nghiên cứu tập trung tìm hiểu tác động của hai yếu tố quyết định cụ thể đến vấn đề tiết kiệm của công ty là: biến động thu nhập và chi phí huy động vốn từ bên ngoài. Với việc sử dụng phương pháp hồi quy OLS cùng hồi quy ước lượng GMM để kiểm soát lỗi đo lường của biến Tobin’s Q, kết quả nghiên cứu đã cho thấy một số bằng chứng về tác động tích cực của dòng tiền đến sự thay đổi nắm giữ tiền mặt của công ty. Tác động tích cực của dòng tiền đến sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt đều có ở những nền kinh tế phát triển: Australia, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapor và những nền kinh tế đang phát triển:Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Nghiên cứu còn đặc biệt cho thấy ảnh hưởng của vấn đề hạn chế tài chính lên nắm giữ tiền mặt của các công ty trong giai đoạn này là rất lớn. 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước (Nguyen et al., 2016) nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty và nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2013. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng GMM và áp dụng hàm bậc hai (cash2) để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ "hình chữ U ngược" giữa giá trị công ty và nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu khuyên rằng các công ty nên cân bằng chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt để tìm ra mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, điều này sẽ giúp tối đa hóa giá trị của công ty. Nếu một công ty nắm giữ tiền mặt lệch (xa) khỏi mức tối ưu (vượt mức hoặc dưới mức) thì sẽ làm giá trị của công ty sụt 11 giảm. Đây là bằng chứng về mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty và nắm giữ tiền mặt trong các điều kiện tài chính khác nhau và tùy vào đặc thù riêng của từng công ty. (Võ Xuân Vinh & Trần Hà Giang., 2016) nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009-2014. Bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, hồi quy tác động cố định (FEM) và hồi quy ước lượng GMM để xem xét độ nhạy đối của dòng tiền với việc nắm giữ tiền mặt. Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự bất cân xứng trong độ nhạy dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt của công ty, tức là các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt khi công ty đối diện với dòng tiền âm và dòng tiền dương. Nghiên cứu này còn cho thấy độ nhạy đối với dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là khác nhau giữa các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính. Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của vấn đề đại diện đến độ nhạy dòng tiền của tiền mặt và thấy rằng: các công ty có chi phí đại diện thấp sẽ giảm nắm giữ tiền mặt so với các công ty có chi phí đại diện cao. (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thi Kim Thoa., 2017) nghiên cứu được thực hiện dựa trên phân tích dữ liệu của 763 công ty (mẫu bao gồm các công ty niêm yết và các công ty chưa niêm yết) trong giai đoạn 2008-2014. Nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và GMM hệ thống, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty chưa niêm yết (được phân loại là các công ty bị hạn chế tài chính) có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty đã niêm yết (được phân loại là các công ty không bị hạn chế tài chính) từ dòng tiền hoạt động mà công ty tạo ra. Nắm giữ tiền mặt hỗ trợ cho động cơ phòng ngừa rủi ro là một yếu tố quan trọng quyết định cho nhu cầu về tiền mặt của một công ty. Các công ty có thể giảm thiểu những tác động bất lợi của hạn chế tài chính bằng cách nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác như: biến động thu nhập, quy mô công ty, khả năng sinh lợi của tài sản, mức tăng trưởng công ty. Bảng 2. 1 Tổng hợp các nghiên cứu trong nước và ngoài nước