Tài liệu điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VŨ MAI CHI ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2019 NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VŨ MAI CHI ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học : 1. TS. BÙI TÍN NGHỊ : 2. TS. VÕ TRÍ THÀNH HÀ NỘI - 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các số liệu trong nghiên cứu là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng đƣợc trích dẫn theo quy định. Tác giả Vũ Mai Chi i MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................................... 1 1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................................................... 1 2. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................................ 3 2.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài ................................................................................ 3 2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc. ................................................................................ 9 3. Hạn chế và khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 13 4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 14 5. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu .................................................................................. 14 6. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................... 15 7. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................................. 15 8. Đóng góp mới của luận án ............................................................................................... 15 9. Kết cấu của luận án .......................................................................................................... 16 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT............................................... 17 1.1. Nội dung cơ bản về chính sách tiền tệ ......................................................................... 17 1.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ ..................................................................................... 17 1.1.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ ....................................................................... 18 1.1.3. Các công cụ chính sách tiền tệ .................................................................................. 22 1.1.4. Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ .......................................................................... 26 1.1.5. Các khung khổ chính sách tiền tệ ............................................................................. 29 1.2. Cơ sở lý luận về điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất ...................... 32 1.2.1. Khái niệm lãi suất và điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 32 1.2.2. Cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất của NHTW .............. 37 1.2.3. Quá trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang lãi suất ............... 47 1.2.4. Cơ sở và nguyên tắc áp dụng trong quá trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất57 1.2.5. Điều kiện thực hiện quá trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất ..... 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ..................................................................................................... 64 CHƢƠNG 2. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM ... 65 2.1. Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất ........... 65 2.1.1. Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-FED) ......................................... 65 2.1.2. NHTW Châu Âu (ECB) ............................................................................................. 68 ii 2.1.3. NHTW Malaysia (BNM) ........................................................................................... 71 2.1.4. NHTW Thái Lan (BOT): ........................................................................................... 74 2.1.5. NHTW Philippines (BSP): ........................................................................................ 76 2.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ............................................................................ 78 2.2.1. Khung khổ LPMT là lựa chọn phù hợp thực tiễn, đáp ứng yêu cầu phát triển .. 78 2.2.2. Thiết lập cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ rõ ràng và hiệu quả ....................... 79 2.2.3. Bài học cho quá trình chuyển từ điều hành theo khối lƣợng sang lãi suất .......... 80 2.2.4. Bài học về sử dụng CSTT phi truyền thống trong bối cảnh khủng hoảng .......... 85 2.3. Một số lƣu ý trong quá trình chuyển sang mục tiêu lãi suất .................................... 86 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ..................................................................................................... 88 CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM........................................ 89 3.1. Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ của NHNN từ 2007 đến nay .................... 89 3.1.1. Bối cảnh kinh tế vĩ mô ............................................................................................... 89 3.1.2. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN .............................. 91 3.1.3. Đánh giá kết quả điều hành CSTT của NHNN Việt Nam thời gian qua........... 103 3.2. Đánh giá khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam ............................................................................................................................................... 108 3.2.1. Căn cứ pháp lý cho việc lựa chọn mục tiêu lãi suất ............................................. 108 3.2.2. Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam ............................................. 110 3.2.3. Xây dựng mô hình cơ chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam ............................................................................................................................................... 116 3.3 Các nhận định sau khi phân tích mô hình định tính và định lƣợng ........................ 151 3.3.1. Kết quả cơ chế truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam .................................................. 151 3.2.2. Hạn chế tác động của cơ chế truyền dẫn lãi suất và nguyên nhân ..................... 152 CHƢƠNG 4. ĐỀ XUẤT VÀ GIẢI PHÁP CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CSTT THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM........................................................... 158 4.1. Định hƣớng điều hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030............ 158 4.1.1. Triển vọng kinh tế vĩ mô trong và ngoài nƣớc tác động đến hệ thống tài chính ngân hàng ............................................................................................................................. 158 4.1.2. Điều hành chính sách tiền tệ của NHNN đến năm 2025, định hƣớng đến 2030. ............................................................................................................................................... 161 4.2. Đề xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam. ....... 162 iii 4.2.1. Về xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 162 4.2.2. Đề xuất cơ chế điều hành khi cần ứng phó với điều kiện kinh tế bất ổn định hoặc xảy ra khủng hoảng ............................................................................................................. 170 4.3. Các giải pháp thực hiện chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .... 171 4.3.1. Xây dựng và áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu linh hoạt ................ 171 4.3.2. Củng cố và hoàn thiện hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ .............................. 172 4.3.3. Đổi mới và nâng cao hiệu quả sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ ............. 175 4.3.4. Tăng cƣờng tính độc lập và trách nhiệm giải trình của NHNN .......................... 176 4.3.5. Phát triển thị trƣờng tiền tệ là kênh truyền tải tác động CSTT hiệu quả ........... 178 4.3.6. Hạn chế tín dụng đen nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực đến cơ chế truyền dẫn lãi suất ................................................................................................................................... 179 4.3.7. Cải tiến hệ thống thống kê, báo cáo phân tích và dự báo của NHNN ............... 180 4.3.8. Nhóm các giải pháp bổ trợ....................................................................................... 181 4.4. Kiến nghị với các bên liên quan ................................................................................. 184 4.4.1. Kiến nghị với Chính phủ.......................................................................................... 184 4.4.2. Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan.................................................................... 185 4.4.3. Kiến nghị với các TCTD.......................................................................................... 186 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ................................................................................................... 187 KẾT LUẬN CHUNG.......................................................................................................... 188 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ KIẾN NGHỊ VỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..... 189 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................. 190 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 196 PHỤ LỤC ............................................................................................................................. 197 iv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Sơ đồ 1.1: Mô tả quy trình điều hành chính sách tiền tệ .................................................. 18 Sơ đồ 1.2: Mô tả hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ.............................................. 19 Sơ đồ 1.3: Cơ chế tác động điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất .............................. 35 Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động của điều hành CSTT theo khối lƣợng ................................. 48 Sơ đồ 2.1: Cơ chế truyền dẫn CSTT của FED (sau năm 2008)....................................... 68 Sơ đồ 2.2: Cơ chế truyền dẫn CSTT của ECB thông qua lãi suất mục tiêu .................. 71 Sơ đồ 2.4: Cơ chế truyền dẫn CSTT của BOT .................................................................. 75 Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN . 120 Biểu đồ 3.1: Diễn biến tăng trƣởng kinh tế và lạm phát ................................................. 92 Biểu đồ 3.2: Lãi suất OMOs, liên ngân hàng giai đoạn 2011 – 2018 (%/năm) .......... 100 Biểu đồ 3.3. Diễn biến tăng trƣởng M2, tín dụng, các loại lãi suất .............................. 105 Biểu đồ 3.4: Diễn biến các lãi suất điều hành của NHNN ............................................. 111 Biểu đồ 3.5: Lãi suất điều hành của NHNN, lãi suất liên ngân hàng ........................... 125 Biểu đồ 3.6: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất thị trƣờng 1 ........................................ 126 Biểu đồ 3.7: Lãi suất TCV, lãi suất OMO, lãi suất huy động và cho vay VND ......... 127 Biểu đồ 3.8: Lãi suất OMO, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn thị trƣờng 1 .. 127 Biểu đồ 3.9: Lạm phát, lãi suất huy động và cho vay bằng VND từ năm 2007-2017 (%/năm) ................................................................................................................................ 128 Biểu đồ 3.10: Diễn biến lãi suất, tăng trƣởng tín dụng giai đoạn 2011 -2017.............. 129 Biểu đồ 3.11: Diễn biến lãi suất OMOs, lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng .... 134 Biểu đồ 3.12: Diễn biến lãi suất lãi suất LNH kì hạn qua đêm và 3 tháng và lãi suất huy động, cho vay bình quân ............................................................................................. 136 v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tác động của điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng và lãi suất .......... 50 Bảng 1.2 Các nguyên tắc áp dụng khi chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang mục tiêu lãi suất ............................................................................................................ 59 Bảng 2.2: Độ rộng hành lang lãi suất của một số quốc gia .............................................. 86 Bảng 3.1: Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, tiền tệ giai đoạn 2007-2018 ................................. 90 Bảng 3.2: Chỉ tiêu định hƣớng M2, tín dụng, tỷ giá và lãi suất 2010 -2018 (%) ........... 93 Bảng 3.3: Doanh số giao dịch trên thị trƣờng mở giai đoạn 2006 - 2018 ...................... 99 Bảng 3.4: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các lãi suất OMO, ON và MMR: .............. 134 Bảng 3.5: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các lãi suất ON, MMR, lãi suất huy động và cho vay .................................................................................................................................. 137 Bảng 3.6: Mô tả các biến trong nghiên cứu ..................................................................... 139 Bảng 3.7: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu ở Việt Nam trong giai đoạn từ quý 1/2001 cho đến quý 4/2017 ................................................................................................ 141 Bảng 3.8: Kết quả kiểm định Granger – Causality.......................................................... 142 Bảng 3.9: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen ..................................................... 143 Bảng 3.10: Hệ số tƣơng quan các phần dƣ ....................................................................... 146 Bảng 3.11: Kết quả mô hình VECM ................................................................................. 149 vi DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 1.1 Hệ thống hành lang có lãi suất chính sách là lãi suất sàn ................................ 39 Hình 1.2: Hệ thống hành lang có 2 mức lãi suất sàn ........................................................ 40 Hình 1.3: Trƣờng hợp lãi suất chính sách là mục tiêu lãi suất LNH .............................. 42 Hình 1.4: Trƣờng hợp lãi suất chính sách là lãi suất của công cụ CSTT ....................... 43 Hình 1.5 Lựa chọn giữa điều hành theo khối lƣợng và theo lãi suất .............................. 52 Hình 2.1: Hành lang lãi suất của FED ................................................................................ 67 Hình 2.2: Hành lang lãi suất của NHTW Malaysia .......................................................... 73 Hình 2.3: Hành lang lãi suất của BOT................................................................................ 75 Hình 2.4: Hành lang lãi suất của BSP ................................................................................. 76 Hình 3.1: Đƣờng cong lãi suất trái phiếu ......................................................................... 122 Hình 3.2: Phần dƣ của cung tiền, lãi suất, lạm phát và tăng trƣởng ............................. 146 Hình 3.3: Hàm phản ứng của tăng trƣởng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc cung tiền 1 điểm %............................................................................................................................... 147 Hình 3.4: Hàm phản ứng của tăng trƣởng và lạm phát với cú sốc lãi suất 1 điểm %: 147 Hình 3.5: Kết quả phân rã phƣơng sai của các biến........................................................ 148 vii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh BOC NHTW Canada Bank of Canada BOE NHTW Anh Bank of England CPI Chỉ số giá tiêu dùng Consumer Price Index CSTK Chính sách tài khóa Fiscal policy CSTT Chính sách tiền tệ Monetary policy CMCN 4.0 Cách mạng công nghiệp 4.0 DTBB Dự trữ bắt buộc Reserve requirement ECB NHTW Châu Âu European Central Bank EONIA Lãi suất liên ngân hàng FDI Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài Euro Overnight Index Average Foreign Direct Investment FED Cục dự trữ liên bang Mỹ Federal Reserve FFR Lãi suất mục tiêu qua đêm LNH Fed Fund Rate FOMC Ủy ban nghiệp vụ thị trƣờng mở Mỹ GDP Tổng sản phẩm quốc nội GTCG Giấy tờ có giá IMF Quỹ tiền tệ quốc tế KBNN Kho bạc Nhà nƣớc LPMT Lạm phát mục tiêu LSCS Lãi suất chính sách Inflation targeting Policy interest rate LSMT Lãi suất mục tiêu Target Interest rate M2 Tổng phƣơng tiện thanh toán MB Tiền cơ sở NSNN Ngân sách nhà nƣớc NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHTW Ngân hàng Trung ƣơng OMOs Nghiệp vụ thị trƣờng mở Open Market Operations O/N Kỳ hạn qua đêm Overnight Federal Open Market Committee Gross Domestic Product International Monetary Fund Monetary base Standing deposit facility/ SDF Công cụ nhận tiền gửi Marginal deposit facility/ Deposit facility SLF Standing lending facility/ Công cụ cho vay Marginal lending facility viii Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh SF Công cụ dự phòng TCV Tái cấp vốn TCK Tái chiết khấu TPCP Trái phiếu Chính phủ TTLNH Thị trƣờng liên ngân hàng TR Quy tắc Taylor USD Đô la Mỹ QE Nới lỏng định lƣợng Quantitative easing CE Nới lỏng tín dụng Credit easing VND Đồng Việt Nam VKD Vốn khả dụng WTO Tổ chức thƣơng mại thế giới Standing facilities Taylor Rule ix The World Trade Organization LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là nội dung thu hút nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới, thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cƣờng hiệu quả và hiệu lực của CSTT, qua đó nâng cao vai trò và khả năng can thiệp của Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) đối với nền kinh tế- tài chính, tiền tệ. Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị trƣờng tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT là khối lƣợng (tín dụng, lƣợng cung tiền) hoặc giá cả (lãi suất, tỷ giá) và sử dụng các công cụ CSTT để đạt đƣợc các mục tiêu này. Trong các thập kỷ trƣớc, mục tiêu kiểm soát tiền tệ và khả năng cung ứng tín dụng đối với nền kinh tế đã phần nào phát huy hiệu quả trong việc kiểm chế lạm phát ở mức vừa phải1 . Tuy nhiên, theo quy luật khi thị trƣờng ngày càng phát triển, mối liên kết giữa chỉ tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế đã trở nên kém hiệu quả nên NHTW các nƣớc phát triển (nhƣ Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…) và các nƣớc đang phát triển (nhƣ Thái Lan, Malaysia…) đã từ bỏ mục tiêu khối lƣợng và chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá cả (lãi suất), đồng thời đã đạt đƣợc những thành công đáng kể trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và giữ ổn định tăng trƣởng kinh tế. Ngoài ra, đối với những nƣớc theo đuổi khung khổ LPMT (nhƣ Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), các nhà hoạch định CSTT đều sử dụng lãi suất là biến số chủ yếu để đạt đƣợc mức lạm phát mục tiêu. Đối với Việt Nam, có thể nhận thấy điều hành CSTT của NHNN cho đến nay chủ yếu vẫn theo đuổi mục tiêu khối lƣợng, cụ thể: (i) Trƣớc khi gia nhập WTO (giai đoạn 2001-2006) điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) cơ bản bám theo mục tiêu khối lƣợng tiền tệ và ƣu tiên mục tiêu cuối cùng cho tăng trƣởng kinh tế trên cơ sở phê duyệt của Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 78%/năm), thiếu sự kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát; (ii) Giai đoạn 20072011, điều hành CSTT của NHNN vẫn tiếp tục theo mục tiêu khối lƣợng với thiên hƣớng ƣu tiên hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và chƣa có định hƣớng dài hạn và kiên trì theo mục tiêu kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu hơn với khu vực và thế giới nên kinh tế trong nƣớc thƣờng phải chịu tác động trƣớc những biến động của luồng vốn, giá cả trên thị trƣờng quốc tế, làm hạn chế khả năng kiểm soát các chỉ tiêu tiền tệ của NHNN. Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn này đã đạt Điển hình trong thập kỷ 70 tại các nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Anh, Đức… đã lựa chọn mục tiêu khối lƣợng (M1, M2, hoặc tăng trƣởng tín dụng) khi phải trải qua thời kỳ lạm phát cao nhất sau chiến tranh thế giới II và chứng kiến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood Hệ thống do nhu cầu vay mƣợn của các quốc gia tăng cao và thâm hụt tài khoản vãng lai ở Mỹ. 1 1 đƣợc thành công trong việc thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế cao nhƣng chƣa duy trì ổn định qua các năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định trên thị trƣờng tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, nhất là giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008). (iii) Từ cuối năm 2011, thực hiện chỉ đạo tại Nghị quyết số 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN đã từng bƣớc thử nghiệm kết hợp giữa điều hành CSTT theo khối lƣợng và giá cả (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm tại Chỉ thị 01 của NHNN về định hƣớng tăng trƣởng M2, tín dụng, giảm mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá. Kết quả cho thấy, các giải pháp điều hành CSTT đã thể hiện đƣợc tính chủ động, linh hoạt và phù hợp với diễn biến tình hình thực tế. Lạm phát đã giảm mạnh từ mức hai con số (8,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài nhất trong một thập kỷ qua, góp phần quan trọng duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016). (iv) Từ năm 2017 đến nay, trong bối cảnh kinh tế thế giới và trong nƣớc phục hồi và có những thuận lợi nhƣ lạm phát ở mức thấp, cán cân thanh toán quốc tế thặng dƣ cao, tuy nhiên điều hành CSTT vẫn gặp những khó khăn nhƣ vừa phải ổn định tỷ giá trong khi các đồng tiền trong rổ tham chiếu của Việt Nam phá giá và biến động mạnh, ảnh hƣởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mô, tài chính khi mà tính dễ bị tổn thƣơng tăng lên do độ mở kinh tế cao. Theo đó, điều hành CSTT vẫn việc tiếp tục theo hƣớng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT để kiểm soát M2 và tín dụng ở mức phù hợp, duy trì lạm phát cơ bản ổn định, đồng thời chú trọng nhiều hơn đến điều tiết thanh khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến một số thời điểm lãi suất ngắn hạn trên thị trƣờng có dấu hiệu gia tăng hoặc giảm sâu (2016 - 6T/2018), trong khi lạm phát vẫn đƣợc giữ ổn định ở mức thấp. Điều này cho thấy, thực tế đến nay điều hành CSTT của NHNN vẫn chƣa thực sự rõ ràng và nhất quán theo mục tiêu lãi suất. Trên cơ sở những thành công đạt đƣợc trong giai đoạn 2011-2016 và yêu cầu đặt ra trong bối cảnh kinh tế trong nƣớc ngày càng hội nhập sâu với toàn cầu và chịu tác động bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế và các chuyên gia2 đã khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất hơn là theo khối lƣợng nhằm kiểm soát và duy trì ổn định lạm phát ở mức thấp trong dài hạn. Hơn nữa, khi thị trƣờng tài chính, tiền tệ ngày càng phát triển và có nhiều biến động khó lƣờng, đòi hỏi điều hành CSTT của NHNN phải linh hoạt hơn3, giảm thiểu các biện pháp can thiệp hành chính để tạo điều kiện cho thị trƣờng phát triển theo đúng quy luật 2 IMF(2014) khuyến nghị NHNN cần tiếp tục cải tiến phƣơng thức điều hành chính sách tiền tệ theo hƣớng gia tăng vai trò của tín hiệu giá cả trong nền kinh tế - chủ yếu là lãi suất. 3 Việc kiểm soát chỉ tiêu tiền cung ứng đã hạn chế tính chủ động của NHNN trong việc điều tiết thị trƣờng, có thể gây sự biến động của lãi suất thị trƣờng, đặc biệt lãi suất LNH. 2 khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động của CSTT và định hƣớng lãi suất thị trƣờng. Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất trong thời gian gần đây cho thấy, phản ứng của nền kinh tế trƣớc những thay đổi về lãi suất đã và đang tăng lên rất nhiều khi thị trƣờng tài chính phát triển cao hơn, các tổ chức tín dụng (TCTD) cũng có phản ứng nhanh hơn và nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất của NHNN. Mặt khác, trong bối cảnh bùng nổ cuộc cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 trên mọi lĩnh vực, cùng với sự phát triển và ra đời của các dịch vụ tài chính, ngân hàng mới dựa trên nền tảng công nghệ số (Fintech) có khả năng thay thế các chức năng của tiền tệ, làm cho mối liên kết giữa các chỉ tiêu tiền tệ với tăng trƣởng kinh tế, lạm phát không còn chặt chẽ 4, thay vào đó các tín hiệu về giá (lãi suất) sẽ là yếu tố chính giúp NHTW đạt đƣợc mục tiêu CSTT. Từ những đánh giá nêu trên và căn cứ vào hai nhiệm vụ trọng tâm trong công tác điều hành CSTT của NHNN đề ra tại Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hƣớng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 của Thủ tƣớng Chính phủ: (i) ―Hoàn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT‖; (ii) ―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần các biện pháp hành chính về lãi suất khi điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trƣờng mở theo hƣớng là công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) của các TCTD, nhằm đạt đƣợc mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ‖ cho thấy, cần có một nghiên cứu cụ thể về việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu quả và hiệu lực thực thi CSTT. Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình. Theo đó, Luận án sẽ tập trung phân tích, đánh giá số liệu và kiểm nghiệm mô hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất, từ đó đánh giá khả năng lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam, so sánh các kết quả nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam với các bằng chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp. 2. Tổng quan nghiên cứu 2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài  Nhiều nghiên cứu nước ngoài đã chỉ ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng. 4 Frederic S. Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S. Khan -2000, Don Nakornthab-2009, đã chỉ ra khi thị trƣờng tài chính ngày càng phát triển, mối liên hệ giữa các mục tiêu tiền tệ nhƣ tăng trƣởng M 2, tín dụng đến các mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế kém bền vững, do đó cần xem xét lại việc sử dụng các chỉ tiêu tiền tệ nhƣ là mục tiêu của điều hành CSTT. 3 Thứ nhất, mối quan hệ giữa mục tiêu khối lƣợng với mục tiêu cuối cùng (lạm phát, tăng trƣởng) và lãi suất ngày càng trở nên thiếu chặt chẽ và có sự bất ổn định. (Goldfeld và Sichel, 1990; Benati và Goodhart, 2010; Lucas Jr. và Nicolini, 2015). Hagen và Hofmann (2009) đã nhận định mối liên kết giữa lạm phát và tăng trƣởng kinh tế đã trở nên yếu kém, do đó, các dấu hiệu nhận biết áp lực lạm phát từ tốc độ tăng trƣởng cung tiền hay tăng trƣởng kinh tế đã không còn hữu hiệu nên các NHTW cần tập trung chủ yếu vào duy trì ổn định giá cả trong trung, dài hạn. Frederic S. Mishkin (2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng của 5 nƣớc Mỹ, Anh, Canada, Đức, Thụy Sỹ từ 1970-1980 cho thấy CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng không thực sự hiệu quả do mối quan hệ không chặt chẽ giữa chỉ tiêu tiền tệ với lạm phát hoặc tăng trƣởng, dẫn tới mặc dù điều hành CSTT đạt mục tiêu kiểm soát mức tăng tổng phƣơng tiện thanh toán, nhƣng không đạt đƣợc mục tiêu lạm phát. Bên cạnh đó, việc đặt mục tiêu kiểm soát khối lƣợng sẽ khó truyền tải đúng tín hiệu về quan điểm CSTT nhằm tăng sự minh bạch CSTT, lòng tin của công chúng đối với NHTW, dẫn tới không neo đƣợc kỳ vọng lạm phát. Mishkin and Savastono (2000) khi phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng của các nƣớc Mỹ Latinh đã chỉ ra điểm yếu của điều hành CSTT theo khối lƣợng là nếu mối quan hệ giữa chỉ tiêu tiền tệ và và mục tiêu cuối cùng không chặt chẽ thì CSTT theo mục tiêu khối lƣợng không thực hiện đƣợc, đặc biệt trong môi trƣờng lạm phát thấp và có sự gia tăng hội nhập tài chính, khiến mối quan hệ này không ổn định. Wasanthi Thenuwara and Bryan Morgan (2015) khi phi phân tích CSTT của Sri Lanka, sử dụng dữ liệu từ năm 1990-2011 cho thấy, NHTW Sri Lanka đã không thành công trong việc đạt mục tiêu cuối cùng là kiểm soát giá cả mà nguyên nhân chính là do số nhân tiền tệ không ổn định và không dự báo đƣợc, không có mối liên kết dài hạn giữa MB và M2 và NHTW thiếu khả năng kiểm soát MB và M2. Rahul Anand 2011 (2011) sử dụng mô hình DSGE để phân tích CSTT của Sri Lanka đã đƣa ra gợi ý rằng CSTT nên điều hành theo Taylor rule là phù hợp hơn với Sri Lanka nhằm hạn chế tối đa những biến động kinh tế vĩ mô. Thứ hai, hàm cầu tiền ngày càng trở nên thiếu ổn định mặc dù các nhà điều hành CSTT đã mở rộng khối tiền (M3, M4) nhƣng cấu phần của khối tiền thiếu tính đồng nhất. Khi nghiên cứu hàm cầu tiền của 7 quốc gia mới nổi ở châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore và Thái Lan) dựa trên các kiểm định phần dƣ CUSUM và CUSUMSQ hiệu chỉnh, Bahmani - Oskooee và Rehman (2005) cho thấy nhiều nƣớc có hàm cầu tiền không ổn định nhƣ Malaysia, Pakistan, Philippines và Thái Lan. Hassan, Ali và Dawood (2016) nghiên cứu hàm cầu tiền ở Pakistan giai đoạn 1972-2013 đã kết luận hàm cầu tiền trở nên thiếu ổn định và bị ảnh hƣởng bởi các yếu 4 tố kinh tế vĩ mô khác nhau nhƣ lạm phát, thâm hụt ngân sách, lãi suất, tỷ giá hối đoái, thu nhập, sự thay đổi của cơ cấu cầu tiền, khủng hoảng năng lƣợng, nợ trong và ngoài nƣớc v.v. Nghiên cứu của Jiranyakul, K. and Opiela, T.P. (2014) xem xét tính ổn định của hàm cầu tiền trong ngắn hạn và dài hạn ở Thái Lan thông qua sử sụng các biến số M1, M2 và M3 từ 1993Q1 đến 2012Q4 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS, kỹ thuật kiểm định Johansen. Kết quả cho thấy, thiếu sự ổn định trong ngắn hạn đối với cầu tiền M1 khiến NHTW khó có thể sử dụng M1 làm mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát trong trung và dài hạn. Nghiên cứu về khu vực đồng Euro của Avouyi-Dovi, Drumetz và Sahuc (2012) đã chứng minh hàm cầu tiền không ổn định bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (Error correction model –ECM). Dobnik (2013) kiểm tra hàm cầu tiền trong dài hạn tại các nƣớc OECD và nhận thấy tác động của thu nhập đến cầu tiền là cùng chiều nhƣng ngƣợc chiều với lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu. Dogru và Recepoglu (2013) chỉ ra cầu tiền thực ở Thổ Nhĩ Kỳ có quan hệ tỷ lệ thuận với thu nhập và không có mối quan hệ với lãi suất danh nghĩa. Khan và Hye (2013) đã chứng minh rằng GDP và lãi suất huy động thực có tác động tích cực đến cầu tiền trong ngắn và dài hạn. Kumar, Chowdhury và Rao (2013) đã chỉ ra rằng độ co giãn của của cầu tiền làm thu nhập tăng lên và phản ứng với việc tăng lãi suất. Paudel và Perera (2013) chỉ ra tự do hóa không có mối quan hệ tích cực với cầu tiền. Wei Liao and Sampawende J.-A. Tapsoba (IMF, 2014) đã chỉ ra sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến sự bất ổn của hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn ở Trung Quốc. Wei Liao and Sampawende J.-A.Tapsoba (IMF, 2014) nghiên cứu CSTT của Trung Quốc và quá trình tự do hóa lãi suất; kết hợp với việc phân tích kinh nghiệm quốc tế và sử dụng dữ liệu theo quý của 08 quốc gia (Đan Mạch, Pháp, Nhật Bản, Hàn Quốc, Mexico, Na Uy, Thụy Điển và Hoa Kỳ) từ Q1 năm 1970 đến Q4 năm 2005 đã chỉ ra sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến sự bất ổn định hàm cầu tiền và tiến trình tự do hóa lãi suất nhanh hơn. Đồng thời, việc sử dụng tổng cung tiền (M2) làm mục tiêu trung gian không còn phù hợp trong quá trình đổi mới và cải cách hệ thống tài chính; nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chuyển sang sử dụng các mục tiêu về giá nhƣ lãi suất trong thực thi CSTT ngày càng trở nên quan trọng hơn.  Các nghiên cứu đều đi đến thống nhất, trong điều kiện lạm phát được kiểm soát, thị trường tài chính, tiền tệ phát triển cao hơn và hội nhập quốc tế sâu, NHTW nên xem xét việc chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu giá (lãi suất). William Poole (1994) khi phân tích CSTT của các nƣớc đã rút ra kết luận là khi đối phó với lạm phát cao 20%, 50% hay 200%, thì kiểm soát cung ứng tiền ở mức thấp là quan trọng đề kiềm chế lạm phát. Đối với các nƣớc có lạm phát thấp, mối quan hệ 5 giữa tiền cung ứng với lạm phát trở nên thiếu tin cậy, nguyên nhân xuất phát từ hành vi của khu vực tƣ nhân, khi CSTT mở rộng, lãi suất danh nghĩa giảm, chi phí cơ hội nắm giữ tiền thấp và công chúng sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn. Khi đó những biến động của tiền cung ứng sẽ bị ảnh hƣởng bởi việc nắm giữ tiền của công chúng chứ không phải từ tỷ lệ lạm phát. Khi lạm phát cao thì mối quan hệ tác động của cung ứng tiền đến lạm phát sẽ nhanh, còn khi lạm phát thấp tác động này sẽ chậm. Cagan (1956) đã nghiên cứu trong giai đoạn lạm phát phi mã thì độ trễ của cung ứng tiền đến lạm phát có thể đo bằng tuần. Kerstin Mitlid and Magnus Vesterlund (2001) đã so sánh điều hành CSTT trong mô hình kinh tế giản đơn với mô hình hiện đại và kết luận khi thị trƣờng tài chính phát triển, cùng với sự phát triển của công nghệ và hệ thống thanh toán, điều hành CSTT của NHTWcó sự điều chỉnh theo hƣớng tác động đến việc hình thành lãi suất trong nền kinh tế thông qua lãi suất qua đêm mà không trực tiếp hƣớng vào khối lƣợng tiền, qua đó tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng. Đặc biệt, vào thời điểm thị trƣờng liên ngân hàng (TTLNH) có dấu hiệu bất ổn mà nguyên nhân là do ảnh hƣởng các cú sốc từ phía cung và phía cầu (giai đoạn khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997-1998), khi đó các NHTW nên lựa chọn giá cả (lãi suất) làm mục tiêu tối ƣu trong điều hành CSTT để duy trì với biên độ dao động thấp5 (Bindseil, 2004). Thêm vào đó, sự ra đời phƣơng pháp tiếp cận mới New Keynes (1990), đƣợc thúc đẩy bởi quy tắc Taylor (1993) về lãi suất đơn, điều hành CSTT của các NHTW đã chuyển sang vận dụng quy tắc lãi suất và đƣợc áp dụng trong khung khổ lạm phát mục tiêu (LPMT) từ thập niên 1990 với mục tiêu lạm phát ban đầu đƣợc định lƣợng một cách nghiêm ngặt (Clarida và các cộng sự, 1999; Woodford, 2003). Ngoài ra, nghiên cứu của Ho (2008) rà soát tổng thể điều hành lãi suất của 17 quốc gia để tìm hiểu lý do, điều kiện các nƣớc đi đến lựa chọn về cách thức xây dựng và vận hành cơ chế điều hành lãi suất hiện hành và kết luận các nƣớc phát triển hay đang phát triển đều không ngừng nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất. Nghiên cứu của Maehle (2014) tìm hiểu về các nƣớc đang trong quá trình xây dựng khung khổ CSTT trong đó phân tích khả năng phối hợp giữa mục tiêu khối lƣợng và mục tiêu lãi suất và kết luận trong cơ chế này, các chỉ tiêu khối lƣợng sẽ hỗ trợ chuyển dần sang mục tiêu lãi suất thông qua vai trò kiểm tra chéo (cross-check) đối với mục tiêu lãi suất. Bindseil (2016) tiến hành rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, tổng kết các quan điểm điều hành phổ biến trƣớc khủng hoảng tài chính toàn cầu để đi đến các bài học về điều hành CSTT sau khủng hoảng đã tái khẳng định tầm quan trọng của việc xây dựng hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn để tổ chức thị trƣờng tiền tệ hiệu quả. 5 Sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997), Singapore ƣu tiên quản lý tỷ giá hối đoái với vai trò là công cụ CSTT chủ yếu ngay từ đầu những năm 1980; Malaysia đã chuyển dịch từ M1 sang M2, M3 và đến nay sử dụng lãi suất mục tiêu; Thái Lan chuyển từ điều hành CSTT theo M2, tín dụng sang lãi suất thị trƣờng… 6  Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành của các quốc gia phát triển và mới nổi cho thấy đa đều lựa chọn lãi suất làm mục tiêu chính khi xây dựng khung khổ CSTT mới. Khi nghiên cứu lịch sử điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cho thấy, mặc dù FED đã từng công bố mục tiêu khối lƣợng (M1, M2..) nhƣng lại chủ trọng hơn với mục tiêu lãi suất 6 bởi FED tin rằng có thể ổn định thị trƣờng tài chính và lãi suất thông qua việc thiết lập mục tiêu lãi suất. Do đó, từ tháng 7/1993, FED đã không còn sử dụng mục tiêu khối lƣợng và chuyển hẳn sang sử dụng lãi suất là mục tiêu chính trong điều hành CSTT. Tƣơng tự, NHTW Anh (BOE) cũng gặp nhiều khó khăn trong việc kiểm soát mục tiêu khối lƣợng (M3, Mo) trong giai đoạn 1976-79 và 1987-1990, hệ quả là lạm phát tăng nhanh (lên mức 20% năm 1980) và tăng trƣởng Mo vƣợt mức mục tiêu (1987-1990). Do đó, BOE đã dỡ bỏ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng và chuyển sang lựa chọn lãi suất để thực thi khung khổ LPMT. Mục tiêu khối lƣợng cũng đã bị loại bỏ ở hầu hết các nƣớc Châu Âu kể từ cuối những năm 1980, ECB và nhiều NHTW các nƣớc phát triển, có thị trƣờng tài chính lớn mạnh (New Zealand, Thụy Điển…) đã lựa chọn mục tiêu lãi suất khi áp dụng khung khổ LPMT. NHTW Malaysia, Thái Lan, Philippines và Hàn Quốc là những nƣớc đặt mục tiêu ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu của CSTT cũng lựa chọn các công cụ CSTT để tác động trực tiếp vào mục tiêu hoạt động, trung gian theo hƣớng từng bƣớc chuyển sang điều hành CSTT theo nguyên tắc thị trƣờng hơn (theo giá cả) 7.  Hầu hết các quốc gia áp dụng khung khổ chính sách tiền tệ LPMT thường xem lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng và chủ yếu, tạo tín hiệu chuyển tải rõ ràng. Don Nakornthab (2009) đã kết luận sau khủng hoảng (1997-1998), Thái Lan đã chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu và sử dụng lãi suất chính sách (LSCS) nhằm tác động đến lãi suất ngắn hạn. Các nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) và Neumark và Sharpe (1992) về điều chỉnh lãi suất trong lĩnh vực ngân hàng của Mỹ, và đƣợc phát triển bởi các nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994) và Borio và Fritz (1995), kết quả cho thấy cơ chế truyền dẫn lãi suất 8 cho vay trong ngắn hạn tại các quốc gia còn tƣơng đối trễ, nhƣng việc truyền dẫn lãi suất trong dài hạn là hoàn hảo. Mojon (2000), Toolsema et al. (2001), De Bondt (2002), Sander và Kleimeier (2004) và De Bondt (2005) nghiên cứu về khu vực đồng Euro cho thấy việc chuyển tải từ lãi suất thị 6 Từ năm 1970, do lo ngại lạm phát gia tăng, FOMC đã theo dõi định kỳ hàng tuần và công bố chỉ tiêu tăng trƣởng M1, M2 từ năm 1975, tuy nhiên, FED đã không thực hiện đƣợc cam kết về mục tiêu tăng trƣởng M1 trong giai đoạn 1979-82, đây đƣợc xem là phƣơng thức để FED tăng lãi suất lên mức cao nhằm giảm lạm phát. 7 Chẳng hạn, NHTW Malaysia xác định mục tiêu hoạt động là lãi suất can thiệp kỳ hạn 3 tháng trong các giao dịch thị trƣờng tiền tệ, thông qua hoạt động đấu thầu hàng ngày để phát tín hiệu về CSTT với thị trƣờng. 8 Truyền dẫn lãi suất" là thuật ngữ dùng để chỉ quy trình mà thông qua sự điều chỉnh lãi suất chính sách đƣợc chuyển tải đến lãi suất kinh doanh (huy động và cho vay của các NHTM). 7 trƣờng tiền sang lãi suất kinh doanh của ngân hàng là chƣa tối ƣu. Kwapil và Scharler (2010) so sánh cơ chế chuyển tải từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ sang lãi suất cho vay của ngân hàng giữa khu vực đồng Euro với Mỹ, thông qua sử dụng phƣơng pháp đồng liên kết Engle-Granger và mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL), kết quả cho thấy việc truyền dẫn qua lãi suất ở Mỹ nhanh hơn so với các nƣớc khu vực đồng Euro.  Các nghiên cứu về cơ chế tác động và hiệu lực của CSTT qua các kênh truyền dẫn, đặc biệt là lãi suất đều vận dụng phương pháp nghiên cứu chủ yếu là sử dụng mô hình họ VAR. Tùy vào điều kiện cụ thể của từng nƣớc và quan điểm kỹ thuật của từng nhà nghiên cứu mà có thể sử dụng VAR giản đơn, VAR cấu trúc (SVAR), FAVAR, trong đó chú trọng dạng biến thể của mô hình VARs là dạng hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation – VEC) 9. Disyatat và Vongsinsirikul (2003) ƣớc lƣợng mô hình VAR giản đơn với các biến số kinh điển nhƣ sản lƣợng, lạm phát, LSCS, tỷ giá theo quý từ 1993-2001 của Thái Lan, sau đó ƣớc lƣợng thêm mô hình phụ cho giai đoạn 1993-1999 để làm nổi bật sự thay đổi của hiệu lực CSTT sau khủng hoảng Châu Á năm 1998. Nghiên cứu đã phát hiện ra vấn đề ―price puzzle‖, là hiện tƣợng tƣơng đối phổ biến ở các nƣớc đang phát triển, là khi NHTW thắt chặt hoặc nới lỏng CSTT nhƣng tỷ giá, lãi suất không phản ứng nhƣ quy luật kinh tế (ví dụ nhƣ NHTW tăng lãi suất thì lạm phát lại tăng trong một thời gian nhất định). Poddar, Sab và Khachatryan (2006), nghiên cứu hiệu lực CSTT của Jordan, bằng việc chạy mô hình VAR cho giai đoạn 1996 2005, với các biến số cố định là sản lƣợng, dự trữ ngoại hối, chênh lệc h lãi suất giữa nội tệ với USD để đánh giá tác động của các kênh truyền tải CSTT, và lần lƣợt đƣa vào mô hình các biến tƣơng ứng nhƣ lãi suất cho vay, tín dụng, chỉ số chứng khoán, tỷ giá. Nhóm nghiên cứu của FED- San Francisco sử dụng mô hình FAVAR để đánh giá hiệu lực CSTT của Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2011 (do số liệu Trung Quốc ngắn và độ tin cậy không cao, đặc biệt là các số liệu quan trọng nhƣ GDP hay lạm phát). Điểm đáng chú ý là tác giả sử dụng một bộ biến số thay vì từng biến số (ví dụ biến sản lƣợng đƣợc thay bằng bộ biến về hoạt động kinh tế; ngoài ra có sản lƣợng tiêu thụ điện, nƣớc; giấy phép mở doanh nghiệp…; bộ về giá cả, bộ về CSTT gồm nhiều loại lãi suất…) và đại diện (proxy) cho đại lƣợng đó (ví dụ với tăng trƣởng kinh tế đƣợc sử dụng bộ biến số gồm GDP, chỉ số tiêu thụ năng lƣợng...). Mục đích nhằm giảm sự phụ thuộc vào các biến số kinh tế thiếu tin cậy của Trung Quốc và cho phép dùng đồng thời 9 Khi áp dụng mô hình VARs/VEC trong phân tích thống kê học để đƣa ra các nhận định thì kh ông bị ràng buộc bởi các giả thiết và điều kiện của các mô hình/lý thuyết kinh tế học nêu trên, do đó đây là một trong những điểm lợi thế rất căn bản của mô hình VARs/VEC. 8