Tài liệu đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán việt nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH MAI THỊ DIỆU ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017 i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này “Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi. Ngoài trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. …………………..…..…. Mai Thị Diệu ii LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trong khoa Tài chính Ngân hàng của Trường đại học Mở TP. Hồ Chí Minh. Các thầy cô đã trang bị cho tôi những kiến thức cơ bản trong ngành tài chính ngân hàng, để ngày hôm nay, tôi có đủ kiến thức để hoàn thành bài luận văn này. Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và trân trọng nhất đến người Thầy kính mến của tôi, PGS TS Võ Xuân Vinh. Tôi cảm ơn Thầy vì đã nhận lời hướng dẫn, luôn đồng hành và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Cám ơn Thầy vì không những gợi mở cho tôi đề tài nghiên cứu mới mẻ, thú vị mà còn là người luôn truyền cảm hứng, đam mê và niềm tin vững chắc về tính khả thi của đề tài. Cám ơn Thầy đã luôn động viên, tạo động lực và niềm tin vào bản thân tôi để tôi có thể tiếp tục hoàn thành nghiên cứu này. Một lần nữa xin chân thành cảm ơn Thầy vì tất cả. Tôi xin cám ơn tất cả các anh, chị, các bạn là học trò của Thầy Võ Xuân Vinh đã nhiệt tình hỗ trợ tài liệu, truyền đạt kinh nghiệm, phương pháp thu thập và xử lý số liệu trong suốt quá trình nghiên cứu. Tôi xin chân thành cảm ơn ba mẹ và mọi người trong gia đình đã luôn bên cạnh hỗ trợ và động viên chia sẻ những khó khăn trong cuộc sống và trong quá trình học tập và nghiên cứu. Cuối cùng tôi xin cảm ơn và ghi nhớ tất cả những gì mà tôi đã nhận được. iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................. ii MỤC LỤC ..................................................................................................................iii DANH MỤC HÌNH.................................................................................................... vi DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. vii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................viii TÓM TẮT ..................................................................................................................... ix CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU...................... 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 5 1.3. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................ 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 6 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 6 1.6. Đóng góp của đề tài ........................................................................................... 6 1.7. Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................... 8 2.1. Các mô hình định giá......................................................................................... 8 2.1.1. Mô hình CAPM ................................................................................... 8 2.1.2. Mô hình APT và APT motivated ....................................................... 10 2.1.2.1. Mô hình APT .............................................................................. 10 2.1.2.2. Mô hình APT-motivated ............................................................. 11 2.1.3. Mô hình CCAPM ............................................................................... 15 iv 2.1.4. Mô hình ICAPM ................................................................................ 16 2.1.5. Mô hình CAPM có điều kiện của Jagannathan và Wang (1996) ...... 17 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình định giá tại Việt Nam .............. 18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 23 3.1. Lựa chọn các mô hình định giá kiểm định tại Việt Nam ................................ 23 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 24 3.2.1. Mẫu nghiên cứu ................................................................................. 24 3.2.2. Thời gian nghiên cứu ......................................................................... 25 3.3. Xây dựng các nhân tố ...................................................................................... 27 3.3.1. Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf) ......................................................... 28 3.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi .................................................................... 28 3.3.3. Nhân tố thị trường (MKT) ................................................................. 29 3.3.4. Nhân tố SMB và HML ...................................................................... 30 3.3.5. Nhân tố INVEST và ROA ................................................................. 31 3.3.6. Nhân tố thanh khoản LIQ .................................................................. 33 3.3.7. Nhân tố đà tăng REVLS .................................................................... 34 3.3.8. Nhân tố GDP...................................................................................... 35 3.4. Xây dựng danh mục kiểm định ....................................................................... 36 3.5. Phương pháp phân tích hồi quy ....................................................................... 37 3.5.1. Kiểm định chuỗi thời gian (time-series tests) .................................... 37 3.5.2. Hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) ............................. 38 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 40 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 40 v 4.1.1. Xây dựng danh mục và thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục ........ 40 4.1.2. Thống kê mô tả các nhân tố ............................................................... 44 4.2. Phân tích hồi quy ............................................................................................. 46 4.2.1. Kiểm định chuỗi thời gian (time series) ............................................ 46 4.2.2. Kiểm định dữ liệu chéo (cross-sectional) .......................................... 58 4.3. Thảo luận kết quả hồi quy so với các nghiên cứu trước đây ........................... 64 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................... 68 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 68 5.2. Hạn chế của nghiên cứu .................................................................................. 69 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 72 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 76 vi DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE ................................................................... 25 Hình 4.1: tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục ........................................... 43 Hình 4.2: Quy mô giao dịch trên HOSE qua các năm ............................................. 56 vii DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu qua các năm........................... 26 Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục .................................................. 42 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các nhân tố ............................................................ 45 Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các nhân tố ......................................................... 45 Bảng 4.4: Hệ số chặn của các mô hình kiểm định theo chuỗi thời gian .................. 48 Bảng 4.5: Số phương trình có hệ số a (intercept) không có ý nghĩa thống kê ........ 53 Bảng 4.6: Bảng tổng kết GRS test statistic và [p-value] trong các mô hình............ 54 Bảng 4.7: Bảng tổng kết R2 trong các mô hình ........................................................ 55 Bảng 4.8: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HOSE qua các năm ........................ 56 Bảng 4.9: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015 ......................................... 57 Bảng 4.8: Tỷ suất sinh lợi trung bình các DM (SIZE – BM) và (SIZE – TAG) ..... 60 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy bước 2 trong hồi quy dữ liệu chéo .............................. 62 viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT: Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá) B/M: Book - to - market equity (Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) CAPM Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn) FF3 Mô hình 3 nhân tố của Fama – French FF5 Mô hình 5 nhân tố của Fama – French HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HML High minus Low (Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) ICB Industry Classification Benchmark (Chuẩn phân ngành) IMF International Monetary Fund (Quỹ tiền tệ quốc tế) MSCI Morgan Stanley Capital International (Tổ chức xếp hạng thị trường) NĐT Nhà đầu tư NĐT NN Nhà đầu tư nước ngoài SMB Small minus Big (Nhân tố quy mô SMB) TTCK Thị trường chứng khoán TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam ix TÓM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tài sản vốn tại TTCK VN. Các mô hình định giá được kiểm định là: Mô hình CAPM, Mô hình APT động và Mô hình ICAPM-motivated (MKT+GDP). Trong đó, các mô hình APT-motivated bao gồm: Mô hình 3 nhân tố của Fama và French (FF3); Mô hình 3 nhân tố của Chen (2010) (CNZ3); Mô hình nhân tố thanh khoản; Mô hình nhân tố đà tăng. Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2008 – 2016 (thời gian kiểm định danh mục từ 4/2010 đến 12/2016). Bằng 2 kiểm định chính là kiểm định chuỗi thời gian và kiểm định dữ liệu chéo với hồi quy 2 bước. Nghiên cứu rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau: + Thứ nhất, nhân tố thị trường (MKT) trong mô hình CAPM cổ điển đã giải thích được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, sau đó, việc bổ sung các nhân tố khác đã giúp cải thiện hiệu quả của mô hình. Các nhân tố phần bù quy mô (SIZE), phần bù giá trị (HML), nhân tố đầu tư (INVEST), nhân tố ROA, phần bù thanh khoản (LIQ), nhân tố đà tăng (REVLS) và nhân tố vĩ mô (GDP) đã góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Việt Nam. Tuy vậy, các nhân tố được bổ sung trong các mô hình APT (SMB, HML, INVEST, ROA, LIQ, REVLS) và ICAPM (GDP) chưa đạt được sự thống nhất cao khi thực hiện đồng thời 2 phép kiểm định là hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo. + Thứ 2, khi so sánh các mô hình định giá với nhau, mặc dù các nhân tố đều góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nhưng thực sự chưa có mô hình nào nổi trội hơn so với các mô hình còn lại, do kết quả của các phép kiểm định trên các cách phân loại danh mục, kết hợp danh mục khác nhau, vẫn chưa mang lại một kết quả thống nhất và có tính thuyết phục cao. Từ khóa: mô hình định giá, CAPM, FF3, APT- motivated, ICAPM, kiểm định chuỗi thời gian, kiểm định dữ liệu chéo. 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Ngay từ khi thị trường chứng khoán mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện thì các nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng là rủi ro và tỷ suất sinh lợi được ẩn mình trong các mô hình định giá tài sản vốn. Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz đã phân tích và đề xuất sử dụng độ lệch chuẩn làm thước đo rủi ro của chứng khoán và của danh mục đầu tư. Các lý thuyết CAPM, APT, mô hình 3 nhân tố, 5 nhân tố của Fama và French đưa tới mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và các nhân tố rủi ro, mỗi chứng khoán với mức độ rủi ro nào đó sẽ có một tỷ suất sinh lợi tương ứng. Dựa vào mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đó mà nhà đầu tư sẽ quyết định mua bán các chứng khoán trong danh mục. Các lý thuyết này đã góp phần làm cho hoạt động đầu tư trên thế giới phát triển mạnh mẽ trong thập niên 60 tới nay. Sau lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952), mô hình định giá tài sản vốn CAPM được xây dựng bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black (1972), mô hình này đã đáp ứng được nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản vốn lúc bấy giờ, vì thế CAPM nhận được rất nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu học thuật, các nhà thực hành và được sử dụng rộng rãi trong kinh tế tài chính. CAPM được sử dụng phổ biến trong việc ước tính chi phí sử dụng vốn cho các doanh nghiệp, đo lường lợi nhuận bất thường (abnormal returns) và đánh giá hiệu suất của danh mục đầu tư. Mô hình CAPM chỉ ra tỷ suất sinh lợi mong đợi của các tài sản rủi ro quan hệ tuyến tính vào chỉ duy nhất nhân tố thị trường là beta. Ưu điểm của mô hình này là đơn giản và có thể ứng dụng dễ dàng trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, mô hình CAPM cũng gặp phải những luồng ý kiến trái chiều về tính hiệu quả của mô hình. Nhiều tác giả đã chỉ ra những khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển. 2 Vào năm 1976 Stephen.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân tố đơn CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát, theo đó tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản được thể hiện bởi một tổng tuyến tính của các nhân tố rủi ro chung đối với tất cả các tài sản. Tuy nhiên, lý thuyết này không có cơ sở về số lượng và cách xác định các yếu tố. Do đó các nhà nghiên cứu đã gợi ý các yếu tố thực nghiệm đưa vào mô hình dựa trên các hạn chế của mô hình CAPM, các mô hình này được gọi là APTmotivated. Trong các mô hình APT-motivated có chứa những yếu tố thực nghiệm, nổi bật nhất là mô hình của Fama và French (1993). Đầu tiên, trong mô hình 3 nhân tố, Fama và French cho rằng tỷ suất sinh lợi của một tài sản được giải thích bởi nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chứ không phải chỉ duy nhất nhân tố thị trường như trong mô hình CAPM. Đồng thời Fama và French cũng đưa ra mô hình năm nhân tố có chứa ba nhân tố trên cộng thêm 2 nhân tố mới là phần bù kỳ hạn trái phiếu (term spread - TERM) và phần bù rủi ro vỡ nợ (default spread - DEF). Thậm chí các nghiên cứu thực nghiệm khác, Amihud và Mendelson (1986); Pastor và Stambaugh (2003), Cochrane (1996); Cooper và cộng sự (2008); Kim (2006), Chen và cộng sự (2010); Yao và cộng sự (2011)... đã bổ sung thêm ngoài nhân tố thị trường, các nhân tố khác như nhân tố sự không chắc chắn trong thông tin lợi nhuận (earnings information uncertainty – EIU); nhân tố đầu tư (INVEST), nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), nhân tố thanh khoản (liquidity), nhân tố tăng trưởng tài sản (asset growth)… và kết quả các nghiên cứu này cho thấy các mô hình này giải thích tốt hơn so với mô hình định giá tài sản truyền thống. Một nhược điểm khác, CAPM dựa trên giả định giá trị kỳ vọng và phương sai của tỷ suất sinh lợi được xây dựng dựa trên chu kỳ đầu tư đơn (single investment period) và TSSL trung bình có bản chất tĩnh (static nature). Do đó, các mô hình với chu kỳ đầu tư nhiều giai đoạn (multi – period) hoặc đầu tư tiếp diễn (continuous time) được xem xét. Một trong số các mô hình như vậy, Rubinstein (1976), Lucas (1978) và Breeden (1979) đưa ra mô hình CCAPM (Consumption-based CAPM – CCAPM); Merton (1973) đưa ra mô hình ICAPM (Intertemporal CAPM – 3 ICAPM). Mô hình ICAPM của Merton (1973) yêu cầu nhân tố rủi ro phải bổ sung thêm các nhân tố thị trường, Merton cho rằng khi có sự thay đổi ngẫu nhiên (stochastic variation) trong các cơ hội đầu tư, rủi ro có thể được thay đổi theo trạng thái của cơ hội đầu tư đó. Vì không có các lý thuyết để xác định chính xác các biến trạng thái (state variables), do đó các mô hình ICAPM, cũng giống như các mô hình APT-motivated, được đề nghị theo sự lựa chọn các biến trạng thái. Trong số các mô hình như vậy, Campbell (1996) đề nghị sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc (Treasury-bill rate), tỷ suất cổ tức (dividend yield) và tăng trưởng trong thu nhập thực của lao động (real labor income) và phần bù kỳ hạn (term spread). Vassalou (2003) đề nghị tăng trưởng GDP (GDP growth), Kim cùng cộng sự (2011) gợi ý biến tăng trưởng thu nhập của lao động (labor income growth) như là các biến trạng thái (state variables). Ngoài ra, các nhà kinh tế lượng đã phát triển các mô hình GARCH bao gồm các mô hình ARCH, GARCH đối xứng, GARCH không đối xứng để giải thích các mối quan hệ giữ rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản. Các mô hình GARCH này dựa trên giả định sai số của tỷ suất sinh lợi phân phối có điều kiện với phương sai thay đổi theo thời gian trong khi các ước lượng tỷ suất sinh lợi của tài sản tài chính theo APT trước đây dựa trên giả định phương sai sai số là một hằng số hay còn gọi là phương sai không điều kiện. Thậm chí, các nhà nghiên cứu còn lập luận, sự thay đổi của giá cả trên thị trường tài chính là hết sức phức tạp và nó phản ánh một phần hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường. Vì thế các lý thuyết định giá nói trên đôi khi trở nên không hiệu quả trong việc mô phỏng cho tỷ suất sinh lợi và rủi ro, trong những trường hợp đó tài chính hành vi trở thành một hỗ trợ đắc lực để lý giải tốt hơn hành vi của thị trường. Như vậy, một cách tổng quan, các mô hình định giá xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã có một lịch sử phát triển khá phong phú bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry Markowitz đến mô hình định giá tài sản vốn CAPM và các mô hình mở rộng sau này dựa trên việc khắc phục các nhược điểm của mô hình CAPM truyền thống. Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) được thành lập và đi vào hoạt động 4 từ năm 2000 đã mở ra kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp, mở ra một kênh đầu tư mới cho cộng đồng. Sự phát triển của thị trường luôn gắn liền với quy mô vốn được huy động, quy mô doanh nghiệp niêm yết, quy mô hàng hóa, quy mô các thành viên thị trường… Đồng thời sự phát triển của thị trường cũng gắn liền với sự phát triển của nhà đầu tư. Trong đó nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) là yếu tố không thể thiếu, những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina Capital, Indochina Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City Group, HSBC, JP Morgan, Deutsch AG, …. đã trở nên rất quen thuộc trong cộng đồng đầu tư tại Việt Nam. Sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF trong những năm gần đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số lượng các NĐT NN trên thị trường. Chính sự hiện diện của NĐT NN có thể giúp cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mô được mở rộng và tính minh bạch được cải thiện, thị trường có thể trở nên hiệu quả (efficient) hơn và các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi, rủi ro, các mô hình định giá trên thế giới có hiệu lực hơn trong thực tế tại TTCK Việt Nam. Tuy vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường chỉ thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng của MSCI, vẫn còn tồn tại những đặc trưng riêng. Những đặc trưng đó là quy mô vốn hóa thị trường còn thấp, thanh khoản thị trường cũng thấp, sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết, NĐT nước ngoài chỉ được tham gia ở một tỷ lệ giới hạn, các vấn đề về bất cân xứng thông tin, … thì các mô hình định giá, mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi có thật sự tuân theo các mô hình được đề xuất trên thế giới hay không? Mô hình nào hoặc nhân tố nào quyết định giá cả, quyết định tỷ suất sinh lợi, quyết định đến rủi ro trên thị trường? Về mặt học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro trên thị trường chứng khoán, các nghiên cứu kiểm định các mô hình định giá như CAPM, các mô hình nhân tố của Fama- French cũng rất phổ biến. Tuy vậy, có tồn tại, nhưng ít các nghiên cứu đi sâu vào xem xét các yếu tố khác như nhân tố đầu tư, nhân tố ROA, nhân tố thanh khoản hay nhân tố đà tăng… Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, do hạn chế về thời gian nghiên cứu và mức độ 5 khả thi của dữ liệu, do đó thường có mẫu nghiên cứu ngắn và số lượng quan sát trong công ty ít. Đồng thời, tại Việt Nam vẫn còn ít những nghiên cứu về việc đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tài sản vốn với nhau. Đó là những vấn đề đặt ra cho đề tài “Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam” mà tác giả chọn nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Như đã đề cập ở trên, cùng với lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán, rất nhiều các mô hình định giá đã xuất hiện để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chứng khoán. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tại TTCK VN. Các mô hình mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này bao gồm: (i) Mô hình CAPM cổ điển với nhân tố thị trường (MKT) (ii) Mô hình APT động (APT-motivated) - Mô hình 3 nhân tố của Fama và French (FF3) (MKT, SMB, HML) - Mô hình 3 nhân tố của Chen (2010) (CNZ3) (MKT, INVEST, ROA) - Mô hình 2 nhân tố thị trường và thanh khoản (MKT, LIQ) - Mô hình 2 nhân tố thị trường và đà tăng (MKT, REVLS) (iii) Mô hình ICAPM-motivated (MKT, GDP) 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: (i) Nhân tố thị trường có quan hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại TTCK Việt Nam? (ii) Các nhân tố bổ sung như nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tư, nhân tố ROA, nhân tố thanh khoản, nhân tố đà tăng và nhân tố tăng trưởng GDP có quan hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại TTCK Việt Nam? (iii) Trong các mô hình nghiên cứu, mô hình nào giải thích thoả đáng nhất về sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam? 6 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra mối liên hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong các mô hình định giá tài sản. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đơn biến và đa biến, hồi quy chuỗi thời gian (timeseries) và hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional) để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp (sử dụng trong phân tích thống kê và hồi quy), bao gồm dữ liệu tỷ suất sinh lợi, quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, dữ liệu kinh tế vĩ mô … Tác giả sử dụng phần mềm Stata để phân tích thống kê cũng như hồi quy trong nghiên cứu này. 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tại TTCK VN, tác giả tập trung vào thị trường cổ phiếu chính thức, mẫu được chọn là các cổ phần niêm yết tại SGDCK TP. HCM (HOSE) và chỉ số thị trường VNINDEX. Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP. Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội (HNX) nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kê. Quan trọng hơn HOSE có quy mô lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa…) nên sẽ đại diện tốt hơn cho TTCK VN. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp cận. Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2016. 1.6. Đóng góp của đề tài Kết quả nghiên cứu chỉ ra mức độ hiệu lực các các mô hình định giá tài sản vốn và mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam. Do đó, nghiên cứu này có những đóng góp như sau: + Về mặt học thuật: nghiên cứu tập trung vào các lý thuyết và mô hình định giá, đặc biệt là những nghiên cứu thực nghiệm gần đây trên thị trường quốc tế, từ đó làm cơ sở để nghiên cứu mức độ hiệu lực của các mô hình định giá, nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam. 7 + Về mặt thực tiễn: kết quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho các NĐT, các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các cơ quan quản lý trong việc đầu tư, quản trị và điều hành các công ty niêm yết và cả TTCK nói chung. 1.7. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 Chương, dự kiến như sau: Chương 1 – Giới thiệu tổng quan về công trình đề tài Trong phần này, nghiên cứu trình bày tổng quan và sơ lược các vấn đề của bài nghiên cứu như: tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài. Chương 2 – Cơ sở lý thuyết Trong phần này, tác giả giới thiệu tổng quan về các mô hình định giá trên thế giới, từ CAPM, APT đến APT-motivated, từ CCAPM đến ICAPM, ICAPM-motivated. Sau đó, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình định giá đang tồn tại tại Việt Nam và thực trạng TTCK Việt Nam. Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu Trong phần này, tác giả trình bày các mô hình được lựa chọn để kiểm định tại Việt Nam. Cách xây dựng các nhân tố tương ứng, các mô hình được sử dụng cũng như các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu. Chương 4 – Kết quả nghiên cứu Trong phần này, tác giả trình bày thống kê mô tả các danh mục, trình bày và thảo luận các kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam. Bao gồm 2 phương pháp hồi quy là hồi quy chuỗi thời gian (time-series) và hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional). Chương 5 – Kết luận và hàm ý chính sách Trong phần này, tác giả trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, gợi ý về mặt chính sách, những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo. 8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Các mô hình định giá Các nghiên cứu về các mô hình định giá hay các lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường tài chính được bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952). Sau đó, William Sharpe (1964) đã dựa trên nền tảng của lý thuyết danh mục, đã phát triển mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset Pricing Model). Một thời gian sau, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển. Stephen.A Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân tố đơn CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát bao gồm nhiều nhân tố và sau đó được các nhà nghiên cứu phát triển thêm thành các mô hình APT-motivated, nổi bật là các mô hình của Fama và French (1993). Tiếp tục khắc phục nhược điểm của CAPM, các mô hình CCAPM, ICAPM cũng được ra đời và các mô hình GARCH cũng được phát triển. Sau đó, trước những bất thường trên thị trường tài chính, hiệu lực của các lý thuyết định giá trên bị yếu đi. Sau mỗi bất thường như vậy người ta lại đặt lại câu hỏi nếu giá thị trường phản ánh giá trị cơ bản thì tại sao thị trường lại chịu những cú sốc khủng khiếp đến thế. Sự hoài nghi này đã và đang củng cố vị trí của tài chính hành vi. Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ hệ thống lại các lý thuyết chính kèm theo các chứng cứ thực nghiệm. 2.1.1. Mô hình CAPM Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952) nói rằng các nhà đầu tư phân bổ tài sản của họ dựa vào sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Dựa trên lý thuyết này, nhưng bổ sung thêm giả định tồn tại một tài sản phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi bằng Rf và nhà đầu tư có thể cho vay hoặc đi vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro này. Khi đó, danh mục của một nhà đầu tư cụ thể tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của họ, phương trình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản là: E(Ri) = Rf + bi(RM - Rf) 9 Đây là mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM), được William Sharpe đề xuất vào năm 1964, John Lintner nghiên cứu độc lập cũng đạt đến cùng kết quả vào năm 1965. Mô hình này thể hiện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản tương quan tuyến tính với rủi ro hệ thống chuẩn hóa của nó. Phương trình trên đây cho phép xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi dựa trên rủi ro hệ thống của tài sản, ở trạng thái cân bằng một tài sản có beta càng cao thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi càng lớn và ngược lại. Một tài sản có rủi ro hệ thống bằng 0 sẽ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng với lãi suất phi rủi ro Rf. Với nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản lúc bấy giờ, CAPM cũng có thể mở rộng để áp dụng cho danh mục (vì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chính bằng trung bình tỷ trọng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các tài sản trong danh mục, điều này sẽ giúp giảm bớt công việc tính toán các thông số trong mô hình danh mục của Markowitz vốn dĩ khá phức tạp), vì thế CAPM nhận được rất nhiều sự quan tâm của cả giới nghiên cứu học thuật và các nhà thực hành. Sau khi ra đời, CAPM đã nhận được rất nhiều phản biện cũng như ủng hộ của các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều thị trường chứng khoán. Black, Jensen và Scholes (1972) kiểm định CAPM cho các danh mục chứng khoán trên sở giao dịch chứng khoán New York; Nghiên cứu của Fama và MacBeth (1973) thực hiện trên tất cả các cổ phiếu được giao dịch trên NYSE giai đoạn từ 1926 – 1968. Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây của mô hình CAPM như của Hodoshima, Garza-gomez và Kunimura (2000) kiểm định mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi thị trường Nhật Bản. Mẫu nghiên cứu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch Tokyo – TSE trong thời gian từ 1956-1995. Zhang J Wihlborg (2004) kiểm định CAPM trong các thị trường mới nổi: Cộng hòa Czech, Hy Lạp, Hungary, Ba Lan, Nga và Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu này đã tạo ra sự khác biệt giữa CAPM nội địa và CAPM quốc tế để kiểm định xem liệu phân khúc thị trường có khiến CAPM áp dụng cho từng thị trường nội địa tốt hơn CAPM quốc tế hay không. Sandoval, E.A, Saens, RN (2004) đã kiểm định CAPM cho các thị trường Châu Mỹ Latinh (Mexico, Chile và Argentina) trong khoảng thời gian từ 1995 - 2002. Kết quả các kiểm định thực 10 nghiệm này, bên cạnh những kết quả ủng hộ cũng có rất nhiều phản biện với mô hình CAPM. 2.1.2. Mô hình APT và APT motivated Các phản biện đối với mô hình CAPM ngày càng trở nên gay gắt khi có nhiều tác giả tìm thấy có nhiều biến khác có khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán bên cạnh beta thị trường dưới dạng những mô hình đa nhân tố. 2.1.2.1. Mô hình APT Vào năm 1976, S.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát gồm nhiều nhân tố rủi ro để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong mô hình APT tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của mỗi chứng khoán hoặc danh mục được thể hiện bởi một tổng tuyến tính các “nhân tố rủi ro” chung cho tất cả các tài sản – thường là những nhân tố kinh tế vĩ mô, chính trị, thậm chí cả nhân tố niềm tin. Lý thuyết này giả định không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, nghĩa là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đối với các danh mục có cùng độ nhạy với các nhân tố rủi ro chung này sẽ bằng nhau miễn là số lượng tài sản trong danh mục đủ lớn để rủi ro đặc thù của từng tài sản được đa dạng hóa hoàn toàn. Mô hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản j được xác định bằng phương trình k nhân tố như sau: E(Rj) = rf + bi1l1 + bi2l2 + … + + biklk trong đó: + li là phần bù rủi ro tương ứng của các nhân tố Xi, li = api – rf + rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro + api là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư thuần nhất nhân tố i Khi đó, CAPM chỉ là một trường hợp đặc biệt của APT, cụ thể hơn CAPM là APT một nhân tố mà nhân tố đó chính là nhân tố thị trường: E(Rj) = rf + bi1l1 (trong đó l1 = RM – rf)