Tài liệu Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính.

Mã số: 139 MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH 1 Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu gồm 195 công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Kết quả tìm ra các yếu tố nhƣ cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối quan hệ ngƣợc chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm khác biệt so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty, khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì hiệu quả sẽ giảm, bên cạnh đó khi đƣa các hạn chế tài chính vào để xem xét mối quan hệ trên thì mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại, các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn sẽ có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp hơn. Vì thế nhà quản lý nên có chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả, tránh những tác động ngƣợc chiều để tối đa hóa hiệu quả công ty. Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài chính, chu kỳ thương mại thuần. 2 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1 1.1. Vấn đề nghiên cứu: ........................................................................................... 1 1.2. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 3 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu...................................................................................... 3 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: ................................................................................. 3 2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: ................................................ 4 2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:. ........................................................................... 4 2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ............................................. 4 2.1.1.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........................................... 12 2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty : ......................................................................... 13 2.2. Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính .............. 18 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 21 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................... 21 3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển .................................. 21 3.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 28 3.1.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 31 3.1.4. 3.2. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 33 Dữ liệu: ........................................................................................................... 37 4. Kết quả nghiên cứu: ............................................................................................... 38 4.1. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39 4.2. Phân tích tƣơng quan: ..................................................................................... 40 4.3. Phân tích hồi quy: ........................................................................................... 41 4.3.1. Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ................................ 41 4.3.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 46 3 4.3.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 49 4.3.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 51 5. Kết luận .................................................................................................................. 55 5.1. Kết luận cho bài nghiên cứu ........................................................................... 55 5.2. Hàm ý cho nhà quản lý ................................................................................... 56 5.3. Hạn chế bài nghiên cứu ................................................................................... 57 5.4. Hƣớng phát triển của đề tài: ............................................................................ 57 Danh mục bảng Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ......................................... 27 Bảng 2. Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty ...................................................... 29 Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính ................................................................ 35 Bảng 4. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39 Bảng 5. Ma trận tƣơng quan giữa các biến ................................................................... 40 Bảng 6. Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............... 42 Bảng 7. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............................................................................................................ 43 Bảng 8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................................................................................... 47 Bảng 9. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả công ty .......................................................................................................................... 47 Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 49 Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 50 Bảng 12. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. ................................................................................................. 53 1 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Vấn đề nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ tìm các đặc trƣng công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, bằng cách tìm ra bằng chứng mới về mối quan hệ phi tuyến giữa chúng, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa hiệu quả công ty và hiệu quả sẽ giảm nếu mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ƣu. Cuối cùng là đƣa các hạn chế tài chính vào để nghiên cứu mối quan hệ trên, xem mức vốn luân chuyển tối ƣu sẽ nhạy cảm với hạn chế tài chính nhƣ thế nào. 1.2. Lý do chọn đề tài Hiểu biết về vai trò của quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả năng sinh lợi có thể giúp nhà quản lý tìm đƣợc chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho tối ƣu bởi vì quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ lãi suất, giá nguyên vật liệu và có lợi thế cạnh tranh hơn đối thủ của mình. Công ty có thể đối mặt với khả năng phá sản nếu nhƣ lựa chọn chiến lƣợc sai lầm dù có đạt đƣợc khả năng sinh lợi dƣơng. Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu là vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản, trong khi nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận đƣợc nguồn tài trợ dài hạn từ thị trƣờng vốn, bên cạnh đó thị trƣờng vốn ở Việt Nam chƣa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính. Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thƣơng mại để tài trợ cho hoạt động của công ty. Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhà quản lý. 2 Quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty, vì thế đƣợc nghiên cứu rộng rãi ở nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam. Tuy chủ đề nghiên cứu về vốn luân chuyển không quá mới nhƣng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, đặc biệt là vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp và đóng góp của bài nghiên cứu đó. Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có những đóng góp nhất định, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam. Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra các đặc trƣng của công ty có thể xác định vốn luân chuyển và tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển. Đặc biệt là cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, bên cạnh đó đƣa các hạn chế tài chính vào để xem xét sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của các công ty phải đối mặt với nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính. Điểm nổi bậc khác của bài nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là sử dụng mô hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất quan trọng và cần đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty mà nghiên cứu trƣớc đây về vốn luân chuyển ở Việt Nam chƣa đề cập đến. Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định rằng mối quan hệ có đƣợc là do ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chứ không phải do ngƣợc lại. Từ đó bài nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý trƣớc tình hình kinh tế có nhiều biến động ở thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, có thể linh hoạt hơn để tối đa hóa hiệu quả tài chính và tránh những tác động ngƣợc chiều lên hiệu quả công ty. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Mục tiêu chính của bài là lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: Một là các đặc trƣng của công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển? 3 Hai là có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không? Ba là khi mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì tác động đến hiệu quả công ty nhƣ thế nào? Bốn là hạn chế tài chính tác động đến mức vốn luân chuyển tối ƣu ra sao? 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) kết hợp với các nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel, Solano (2010) và Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Đặc biệt là sử dụng mô hình GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có thể xảy ra và ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Các biến trong bài đƣợc tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 195 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự sau: Phần 1 là giới thiệu sơ lƣợc bài nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Phần 3 là phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm phƣơng pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trƣớc và giải thích ý nghĩa. Và cuối cùng phần 5 là kết luận. 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dƣới ảnh hƣởng của thị trƣờng tài chính, các quyết định tín dụng thƣơng mại không làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên trên thực tế thì thị trƣờng vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng quyết định đầu tƣ và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên sự không hoàn hảo thị trƣờng vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn tại mức tối ƣu của các thành phần riêng lẽ của vốn luân chuyển nhƣ là khoản phải thu 4 (Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri 1969). Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith 1980). Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức khổng lồ nhƣ General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn khác trên thế giới, đƣa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trƣờng vốn, tầm quan trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn luân chuyển. Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành rộng rãi ở nhiều quốc gia với sự đa dạng trong phƣơng pháp nghiên cứu nhƣng đều cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Dƣới đây là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Sau đây sẽ lần lƣợt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính. 2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: 2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:. 2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ thƣơng mại thuần) và lợi nhuận công ty bằng cách sử dụng phân tích tƣơng quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thƣơng mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý. Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan. Kiểm tra 5 mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q). Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngƣợc chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thƣờng kết hợp với giá trị công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty. Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu gồm 1,009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng định mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển. Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ. Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của 8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh hƣởng của vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đƣợc sử dụng nhƣ các biến công cụ. Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trƣớc đây là chƣa có nghiên cứu nào trƣớc đó có bằng chứng thực nghiệm cho trƣờng hợp các công ty vừa và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các công ty này là hết sức quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của kết quả đƣợc thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng 6 mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại. Kết quả đƣợc tìm thấy cũng giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phƣơng sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009, các công ty này đƣợc chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty sản xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu). Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất đến lợi nhuận. Đây là hƣớng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trƣớc đó. Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với các công ty thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến ROA của các công ty này. Ngƣợc lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hƣởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA. Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích với ROE không có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà 7 quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng nhƣ nhau đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ƣu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định. Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hƣởng đến giá trị công ty đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên vốn cổ phần đƣợc cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển. Trong khi những nghiên cứu này công ty tối thiểu hóa đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng đến giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa hóa giá trị công ty, thì bài nghiên cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990 – 2006, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) nhƣ mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty Mỹ thêm một đô la đầu tƣ vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của một cổ phiếu nhƣ là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng. Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và sự giàu có của cổ đông mà còn cách mà các yếu tố tác động nhƣ thế nào, ảnh hƣởng của hiệu quả đầu tƣ tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hƣởng nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm đƣợc bằng chứng: dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hƣởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tƣơng lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở rộng tín dụng đối với một khách hàng ảnh hƣởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là dollar tăng thêm đầu tƣ vào hàng tồn kho cho công ty trung bình. Tuy nhiên, bằng thực nghiệm họ đã đƣa ra tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, trong khi các nguồn tài trợ vốn luân chuyển nên đƣợc xem xét nhƣ là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty. 8 Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009. Ngoài việc sử dụng phân tích tƣơng quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn đƣợc thực hiện bằng các mô hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình này sự bất đồng nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã đƣợc đƣa vào tính toán. Mục tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ). Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát triển mẫu hình thực nghiệm đƣợc sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006), Mathuva (2009). Hơn thế, Bagchi còn đƣa vào những riêng biệt của mỗi công ty ngành tiêu dùng nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy riêng để các đặc điểm không đồng nhất có thể tồn tại giữa các công ty hàng tiêu dùng nhanh. Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận công ty và khía cạnh này phải là một phần của tƣ duy chiến lƣợc và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trƣờng kinh tế mới đầy thách thức của Ấn Độ. Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ƣớc lƣợng OLS gộp và hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi công ty. Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hƣởng của khu vực kinh tế về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận cho thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngƣợc chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Theo hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ƣớc lƣợng hiệu ứng cố định, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã đƣợc tìm thấy trong các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng. Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hƣởng đến mối 9 quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Qua kết quả thực nghiệm trên mở ra một số hàm ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản trị vốn luân chuyển chẳng hạn nhƣ cải thiện hiệu quả và tăng lợi nhuận công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngƣợc lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty. Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hƣởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp. Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến. Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thƣơng mại thuần đƣợc sử dụng để đánh giá quản trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh đƣợc sử dụng để đo lƣờng hiệu quả công ty. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty. Vì thế nhà quản lý có thể làm tăng lợi nhuận công ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng mại thuần. Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ lên lợi nhuận và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan giai đoạn 2001-2009. Đo lƣờng chính sách vốn luân chuyển bảo thủ nhƣ mức độ tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phƣơng pháp hồi quy ƣớc lƣợng chỉ ra rằng điều này ảnh hƣởng tích cực đến lợi nhuận và giá trị công ty. Mặt khác, những công ty theo chính sách đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tƣ dài hạn có tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận và giá trị công ty. Mặc dù mẫu nhỏ nhƣng kết quả của Mona cũng tƣơng tự với kết quả nghiên cứu của Afza và Nazir (2007) kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ cho 17 ngành công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 1998-2003. Sử dụng phân tích phƣơng sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least significant difference), nghiên cứu cho thấy khác 10 biệt đáng kể giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau. Hơn nữa, theo thứ tự tƣơng quan xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm. Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa các biện pháp đo lƣờng lợi nhuận công ty và mức độ đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ. Hàm ý của hai bài nghiên cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản. Điều này bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm công ty gặp khó khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và công ty có thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại. Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho dữ liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 20052009. Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài các biến vẫn thƣờng đƣợc sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng trƣởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lƣờng bởi số giám đốc). Bởi vì quản trị vốn luân chuyển có thể bị ảnh hƣởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh tế tốt có xu hƣớng đƣợc phản ánh trong lợi nhuận của công ty, ngoài ra để kiểm soát áp lực lạm phát ảnh hƣởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng GDP thực, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng, lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý rằng có thể tạo ra giá trị dƣơng cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hƣởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty. R. Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của công ty nhƣ là quản trị vốn luân chuyển, với tiền nhận đƣợc từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo Richards 11 và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt công ty: tiền từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh toán, tiền đầu tƣ vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp. Kroes đã sử dụng phƣơng pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển cho một mẫu 1233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger. Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trƣớc đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lƣờng dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty. Phân tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin q. Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lƣờng đặc trƣng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin q nhƣ thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý. Kiểm tra nội sinh liệu chiến lƣợc quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả công ty hoặc nếu chiến lƣợc dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công ty. Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho công ty sản xuất. Điều đó mở ra hƣớng nghiên cứu mở rộng trong tƣơng lai là nghiên cứu chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng mối quan hệ với hiệu quả công ty. Thêm vào đó, nghiên cứu trong tƣơng lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của công ty. Những bài nghiên cứu trên tuy đƣợc nghiên cứu bằng nhiều phƣơng pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhƣng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối 12 thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải trả và lợi nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ. 2.1.1.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm đƣợc nghiên cứu rộng rãi cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều. Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty. Mẫu đƣợc chọn các công ty ngành dƣợc phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-97 đến 200708, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên. Đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio), lợi nhuận đƣợc đo bằng thu nhập trƣớc thuế và lãi vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận đƣợc đánh giá bằng hệ số tƣơng quan nhƣ hệ số tƣơng quan Pearson đơn giản, hệ số tƣơng quan theo hạng của Spearman và hệ số tƣơng quan Kendall. Kỹ thuật tƣơng quan đa biến và hồi quy đa biến đƣợc sử dụng để nhận ra ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty. Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận công ty. Trong khi số lƣợng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng mới nổi nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng nhƣ các thành phần của nó đƣợc sử dụng để làm thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Trong nghiên cứu này, hai thƣớc đo hiệu quả đƣợc sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trƣờng (Tobin Q). Để khẳng định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ƣớc lƣợng, 13 bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phƣơng pháp GMM. Sử dụng kỹ thuật ƣớc tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận. Điều này cho thấy các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển. Ngoài ra, thị trƣờng tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trƣờng mới nổi. Gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trƣờng mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tƣ và cải thiện tính minh bạch trong thông tin. Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity balance”) và hiệu quả công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách). Các phân tích đƣợc thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tƣơng quan để kiểm tra mối quan hệ trên. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty. 2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty : Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên lợi nhuận và tính thanh khoản của công ty (Shin, Soenen 1998). Công ty có thể lựa chọn tƣơng đối giữa lợi ích của hai loại chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm thiểu đầu tƣ vốn luân chuyển hoặc chấp nhận quản trị vốn luân chuyển đƣợc thiết kế để tăng doanh thu bán hàng. Nhƣ vậy, quản trị vốn luân chuyển là đánh giá sự đánh đổi giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro trƣớc khi quyết định mức độ tối ƣu trong đầu tƣ tài sản ngắn hạn. Vì thế quản trị vốn luân chuyển có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro (rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và lợi nhuận. Đặc biệt quản trị vốn luân chuyển nâng cao lợi nhuận thì có xu hƣớng tăng rủi ro và ngƣợc lại giảm lợi nhuận thì có xu hƣớng giảm rủi ro. Điều này có thể đƣợc giải thích 14 bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngƣợc chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty. Bởi vì đầu tƣ tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thƣờng liên quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng chiều này. Thứ nhất, đầu tƣ nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thƣơng mại và hàng tồn kho có thể tăng hiệu quả công ty. Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991). Thêm vào đó cho phép các công ty phục vụ tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao trong sản xuất (Lieber 1974). Mặt khác, cấp tín dụng thƣơng mại cũng có thể làm tăng doanh thu bán hàng vì nó có thể phục vụ nhƣ là giảm giá hiệu qủa (Rajan1997), khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987), tăng cƣờng mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm bảo các hợp đồng dịch vụ đƣợc thực hiện (Smith 1987), cho phép ngƣời mua kiểm tra chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ trƣớc khi thanh toán (Smith 1987). Do đó, giảm bất cân xứng thông tin giữa ngƣời mua và ngƣời bán. Ngoài ra, tín dụng thƣơng mại là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996). Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín dụng thƣơng mại là khoản đầu tƣ ngắn hạn có lợi hơn là đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán. Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một cổ phiếu phòng ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tƣơng lai (Petersen 1993). Cuối cùng xem xét từ quan điểm khoản phải trả, công ty có thể thu đƣợc khoản chiết khấu quan trọng cho các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000). Vì vậy đầu tƣ nhiều vào vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả công ty. Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tƣ vốn luân chuyển dẫn đến tác động ngƣợc chiều lên giá trị công ty ở mức độ vốn luân chuyển nhất định, nếu nhƣ chi phí đầu tƣ tăng thêm vào vốn luân chuyển vƣợt quá lợi ích của việc đầu tƣ vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thƣơng mại nhiều hơn cho khách hàng. Đầu tiên, công ty sẽ không đánh giá chất lƣợng sản phẩm trƣớc khi trả tiền nếu 15 nhƣ hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thƣơng mại (Deloof 2003) điều đó tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận. Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tƣ nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt nguồn cung cấp thƣờng xuyên cho công ty (Cunat 2007). Nếu xem xét từ quan điểm hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có đòi hỏi chi phí nhƣ chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh có xu hƣớng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990). Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng tổng tài sản mà không làm tăng lợi nhuận. Mức vốn luân chuyển tăng lên cho thấy nhu cầu vốn tăng thêm mà các công ty cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội. Một mặt công ty giữ mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn. Khi tăng vốn luân chuyển thì có nhiều khả năng công ty gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản. Mặt khác, giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt trong vốn luân chuyển (Deloof 2003), vì thế đầu tƣ nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể cản trở khả năng của các công ty tăng cƣờng thực hiện các dự án có giá trị khác. Những tác động cùng chiều và ngƣợc chiều cuả quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chỉ ra rằng quyết định vốn luân chuyển liên quan đến việc đánh đổi. Do đó, kỳ vọng công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu có thể cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể là hiệu quả công ty tăng khi vốn luân chuyển tăng cho đến một mức độ nhất định mà vốn luân chuyển có thể đạt đƣợc và vƣợt mức tối ƣu này mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty sẽ ngƣợc chiều. Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hƣởng của vốn luân chuyển trên cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ không phải tuyến tính. Vì thế, công ty có thể có mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị công ty. Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng phƣơng pháp GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu 4076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005. Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích xác định cá yếu tố ảnh hƣởng đến chu kỳ chuyển 16 đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà công ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng. Bài nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển. Đầu tiên, không giống những nghiên cứu trƣớc, Caballero sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần (apartial adjustment model) cho phép xác định liệu công ty có CCC mục tiêu. Thứ hai, cải tiến phƣơng pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là chủ yếu trong phân tích CCC. Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trƣờng vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn. Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn và những công ty có dòng tiền lớn hơn. Ngƣợc lại công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng và những công ty với đòn bẩy, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính sách vốn luân chuyển tích cực hơn. Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010), tức là tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu thì những bằng chứng thực nghiệm của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel, Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) thì không phù hợp với đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm mức đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã lờ đi rủi ro, điều đó có thể giảm tác động ngƣợc chiều của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phƣơng trình bậc hai. Với ý tƣởng đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5,862 quan sát cho 1008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử dụng ƣớc lƣợng GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi vì mặc dù ƣớc lƣợng biến công cụ trong bƣớc một luôn phù hợp nhƣng nếu có sự nhiễu trong bất đồng nhất thì ƣớc lƣợng bƣớc hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác đƣợc đề xuất bởi Tong (2008). Không giống với những nghiên cứu trƣớc, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro