i
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
-------------------
DƯƠNG NGÂN HÀ
NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ
TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ GIẢI PHÁP CHO
VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
HÀ NỘI-2019
ii
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
-----------------
DƯƠNG NGÂN HÀ
NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN
THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ GIẢI PHÁP CHO
VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 9.34.02.01
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
1. PGS.TS. NGUYỄN THANH PHƯƠNG
2. TS. NGUYỄN SƠN
HÀ NỘI- 2019
i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu
được trình bày và sử dụng trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng.
Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng
trong luận án được trích dẫn đúng quy định.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với những cam đoan trên.
Người cam đoan
NCS. Dương Ngân Hà
i
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT --------------------------------------------------------------------- v
DANH MỤC BẢNG ------------------------------------------------------------------------ vii
PHỤ LỤC ------------------------------------------------------------------------------------- xi
MỞ ĐẦU ----------------------------------------------------------------------------------------1
1. Tính cấp thiết của đề tài ---------------------------------------------------------------1
2. Tổng quan về tình hình nghiên cứu -------------------------------------------------4
2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ------------------------------------------------ 4
2.1.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết cho hoạt động niêm yết chéo --------------------- 4
2.1.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về niêm yết chéo--------------------------- 7
2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước ---------------------------------------------- 11
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu-------------------------------------------------- 13
4. Câu hỏi nghiên cứu ------------------------------------------------------------------- 14
5. Phương pháp nghiên cứu ------------------------------------------------------------ 15
6. Kết cấu luận án ------------------------------------------------------------------------ 15
7. Những đóng góp mới của luận án -------------------------------------------------- 16
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN
TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ ------------------------------------------------------ 18
1.1.
Khái niệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế ------------ 18
1.1.1.
Niêm yết chứng khoán -------------------------------------------------------------18
1.1.2.
Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế -------------------------18
1.2.
Chứng khoán niêm yết chéo --------------------------------------------------- 20
1.2.1.
Cổ phiếu -------------------------------------------------------------------------------20
1.2.2.
Chứng chỉ lưu ký --------------------------------------------------------------------21
1.3.
Phương thức niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế ----- 22
ii
1.3.1.
Phát hành cổ phiếu ra công chúng trên thị trường quốc tế ----------------22
1.3.2.
Phát hành chứng chỉ lưu ký trên thị trường quốc tế -------------------------23
1.4.
Cơ sở cho hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường
quốc tế -------------------------------------------------------------------------------------- 25
1.4.1.
Điều kiện niêm yết chéo chứng khoán ------------------------------------------25
1.4.2.
Sự hài hòa về khung pháp lý giữa thị trường trong nước và thị
trường mục tiêu ------------------------------------------------------------------------------- 30
1.5.
Lợi ích và hạn chế của niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường
quốc tế -------------------------------------------------------------------------------------- 33
1.5.1.
Lợi ích của niêm yết chéo ----------------------------------------------------------33
1.5.2.
Hạn chế của niêm yết chéo --------------------------------------------------------38
1.6.
Nhân tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo chứng khoán trên
thị trường quốc tế ------------------------------------------------------------------------ 41
1.6.1.
Đặc điểm doanh nghiệp ------------------------------------------------------------41
1.6.2.
Thị trường chứng khoán mục tiêu -----------------------------------------------44
1.6.3.
Thị trường chứng khoán trong nước -------------------------------------------45
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1------------------------------------------------------------------ 48
CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN
THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM --------------------- 49
2.1. Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường
quốc tế ------------------------------------------------------------------------------------- 49
2.1.1.
Thực trạng hoạt động niêm yết quốc tế -----------------------------------------49
2.1.2.
Kinh nghiệm quốc tế về niêm yết chéo chứng khoán ------------------------56
2.2.
Bài học kinh nghiệm về thực hiện niêm yết chéo cho Việt Nam -------- 67
2.2.1.
Động lực niêm yết chéo của doanh nghiệp ------------------------------------67
2.2.2.
Lựa chọn thị trường chứng khoán mục tiêu ----------------------------------69
iii
2.2.3. Hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp niêm yết chéo tại thị trường
trong nước--------------------------------------------------------------------------------------70
2.2.4.
Xử lý hậu niêm yết chéo------------------------------------------------------------71
CHƯƠNG 3: KHẢ NĂNG NIÊM YẾT CHÉO CHỨNG KHOÁN TRÊN
THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM --------------- 73
3.1.
Giới thiệu về thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam--------------- 73
3.1.1.
Quy mô thị trường niêm yết -------------------------------------------------------73
3.1.2.
Thanh khoản thị trường niêm yết ------------------------------------------------73
3.1.3.
Chứng khoán niêm yết -------------------------------------------------------------75
3.2.
Khả năng niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của
doanh nghiệp Việt Nam ---------------------------------------------------------------- 77
3.2.1.
Thị trường chứng khoán trong nước -------------------------------------------77
3.2.2.
Hợp tác niêm yết với các Sở giao dịch chứng khoán thế giới --------------79
3.2.3.
Khung pháp lý cho hoạt động niêm yết chéo ----------------------------------81
3.2.4.
Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế của
doanh nghiệp Việt Nam -----------------------------------------------------------------------84
3.2.5.
Mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án niêm yết chéo --------------------87
3.2.6.
Mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết tại một số Sở giao dịch chứng
khoán quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam -----------------------------------------------92
3.3.
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng
điều kiện niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam --------------------------- 102
3.3.1.
Dữ liệu ------------------------------------------------------------------------------- 102
3.3.2.
Phương pháp nghiên cứu ------------------------------------------------------- 103
3.3.4.
Kết quả mô hình nghiên cứu ---------------------------------------------------- 107
3.3.5.
Kết luận ------------------------------------------------------------------------------ 114
3.3.6.
Hạn chế của mô hình------------------------------------------------------------- 116
iv
3.4. Đánh giá chung về khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp
Việt Nam --------------------------------------------------------------------------------- 117
3.4.1.
Thuận lợi ---------------------------------------------------------------------------- 117
3.4.2.
Khó khăn ---------------------------------------------------------------------------- 119
3.4.3.
Nguyên nhân ----------------------------------------------------------------------- 120
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ----------------------------------------------------------------124
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HOẠT ĐỘNG NIÊM YẾT CHÉO
CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ CHO DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ---------------------------------------------------------------------125
4.1.
Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên
thị trường quốc tế ----------------------------------------------------------------------- 125
4.1.1.
Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên thị
trường quốc tế của cơ quan quản lý ------------------------------------------------------ 125
4.1.2.
Định hướng phát triển hoạt động niêm yết chéo chứng khoán trên
thị trường quốc tế từ phía doanh nghiệp ---------------------------------------------- 127
4.2.
Giải pháp thúc đẩy hoạt động niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam --- 128
4.2.1.
Giải pháp đối với doanh nghiệp niêm yết------------------------------------- 129
4.2.2.
Giải pháp đối với cơ quan quản lý và các chủ thể khác ------------------- 137
4.3.
Đề xuất lộ trình niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế
cho doanh nghiệp Việt Nam ---------------------------------------------------------- 147
4.3.1. Đề xuất lộ trình niêm yết chéo chứng khoán trên thị
trường quốc tế ----------------------------------------------------------------------------- 147
4.3.2.
Đề xuất lộ trình niêm yết chéo trên Sở giao dịch chứng khoán
Singapore --------------------------------------------------------------------------------------- 154
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ----------------------------------------------------------------162
KẾT LUẬN ---------------------------------------------------------------------------------163
v
DANH MỤC VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Nội dung
ADRs
Chứng chỉ lưu ký Mỹ
BCTC
Báo cáo tài chính
BCTN
Báo cáo thường niên
CTCP
Công ty cổ phần
DRs
Chứng chỉ lưu ký
DN
Doanh nghiệp
GAAP
Các nguyên tắc kế toán chấp nhận chung
GDRs
Chứng chỉ lưu ký toàn cầu
HĐQT
Hội đồng quản trị
HKSE
Sở giao dịch chứng khoán Hong Kong
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HQ
Hàn Quốc
HSX
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
IFRS
Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế
IPO
Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng
LSE
Sở giao dịch chứng khoán London
LxSE
Sở giao dịch chứng khoán Luxembourg
NASDAQ
Sàn giao dịch NASDAQ của Mỹ
NB
Nhật Bản
NYC
NYC
NYSE
Sở giao dịch chứng khoán New York
SGDCK
Sở giao dịch chứng khoán
SGX
Sở giao dịch chứng khoán Singapore
TQ
Trung Quốc
TTCK
TTCK
TTLKVN
Trung tâm lưu ký Viêt Nam
vi
UBCKNN
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
VAS
Chuẩn mực kế toán Việt Nam
VN
Việt Nam
WFE
Liên đoàn Sở giao dịch chứng khoán thế giới
WTO
Tổ chức thương mại thế giới
vii
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2-1. SGDCK có số lượng công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất khu vực
giai đoạn 2011 đến 2018 ...................................................................................... 50
Bảng 2-2. SGDCK có tỷ lệ công ty nước ngoài niêm yết lớn nhất khu vực giai
đoạn 2011 đến 2018 ............................................................................................. 51
Bảng 2-3. Top 5 công ty có giá trị giao dịch DRs cao nhất năm 2018 ................ 55
Bảng 3-1. Thống kê chứng khoán niêm yết trên TTCK giai đoạn 2011 đến 2018
.............................................................................................................................. 75
Bảng 3-2. Giá trị vốn hóa của SGDCK Châu Á năm 2018 ................................. 78
Bảng 3-3. Một số thỏa thuận hợp tác của UBCKNN trong thời gian qua ........... 79
Bảng 3-4. Một số thỏa thuận hợp tác của SGDCK Hà Nội với các SGDCK quốc tế
................................................................................................................................... 80
Bảng 3-5. Các DN đã có kế hoạch NYC cổ phiếu trên thị trường quốc tế .......... 85
Bảng 3-6. Một số DN đã thất bại trong hoạt động niêm yết nước ngoài ............. 86
Bảng 3-7. Mức độ sẵn sàng chấp thuận phương án NYC .................................... 90
Bảng 3-8. Thị trường mục tiêu của DN VN ......................................................... 91
Bảng 3-9. Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng đủ điều kiện về tài chính ... 93
Bảng 3-10. Chuẩn mực kế toán được áp dụng tại các SGDCK trên thế giới ...... 94
Bảng 3-11. Điều kiện về lịch sử hoạt động được quy định tại một số SGDCK trên
thế giới .................................................................................................................. 96
Bảng 3-12. Quy định về phân phối cổ phiếu được áp dụng tại một số SGDCK . 97
Bảng 3-13. Công ty niêm yết tại HSX có tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước lớn hơn 75%
.............................................................................................................................................. 97
Bảng 3-14. Công ty niêm yết trên HSX có tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa 100% 98
Bảng 3-15. Công ty niêm yết trên HSX có room nước ngoài còn lại nhỏ hơn 5% .. 99
Bảng 3-16. Số lượng công ty niêm yết HSX đáp ứng điều kiện tài chính, tỷ lệ sở
hữu nước ngoài và tỷ lệ cổ phần đại chúng .......................................................... 99
Bảng 3-17. Thống kê mô tả dữ liệu trong giai đoạn 2014 đến 2018 ................. 108
viii
Bảng 3-18. Thống kê mô tả dữ liệu DN theo mức độ đáp ứng điều kiện niêm yết
............................................................................................................................ 109
Bảng 3-19. Kết quả Hồi quy mô hình Logit và Cox Hazards ............................ 111
Bảng 3-20. Tổng hợp kết quả nghiên cứu định lượng ....................................... 115
Bảng 4-1. Quy trình niêm yết tại SGX (Main Board) ........................................ 159
Bảng 4-2. DN VN đã công bố BCTC theo IFRS và đáp ứng điều kiện niêm yết
tại SGX ............................................................................................................... 160
ix
DANH MỤC HÌNH
Hình 1-1. Phương thức phát hành DRs ----------------------------------------------- 24
Hình 2-1. Số lượng và tỷ lệ công ty nước ngoài niêm yết trên các SGDCK trong
giai đoạn từ 2011 đến 2018 -------------------------------------------------------------- 50
Hình 2-2. Tỷ trọng công ty nước ngoài niêm yết so với tổng số lượng công ty
niêm yết tại các SGDCK trên thế giới giai đoạn tư 2011 đến 2018---------------- 51
Hình 2-3. Công ty nước ngoài niêm yết mới và hủy niêm yết tại TTCK thế giới
giai đoạn 2011 đến 2018 ----------------------------------------------------------------- 52
Hình 2-4. Tỷ trọng công ty nước ngoài NYC mới tại các SGDCK khu vực giai
đoạn 2011 đến 2018 ---------------------------------------------------------------------- 53
Hình 2-5. Tỷ trọng giá trị giao dịch của cổ phiếu công ty nước ngoài tại các thị
trường quốc tế giai đoạn 2011 đến 2018 ---------------------------------------------- 53
Hình 2-6. Tỷ trọng giá trị giao dịch của cổ phiếu công ty nước ngoài tại các thị
trường quốc tế giai đoạn 2011 đến 2018 ---------------------------------------------- 54
Hình 2-7. Tỷ trọng giá trị giao dịch DRs tại các thị trường quốc tế giai đoạn 2011
đến 2018 ----------------------------------------------------------------------------------- 55
Hình 2-8. Khối lượng giao dịch DRs tại các thị trường quốc tế giai đoạn 2011
đến 2018 ----------------------------------------------------------------------------------- 56
Hình 3-1. Giá trị vốn hóa thị trường niêm yết VN giai đoạn 2011 đến 2018----- 73
Hình 3-2. Khối lượng giao dịch của TTCK VN giai đoạn 2011 đến 2018 ------- 74
Hình 3-3. Giá trị giao dịch của TTCK VN giai đoạn 2011 đến 2018 ------------- 74
Hình 3-4. Số lượng DN niêm yết và hủy niêm yết trên TTCK VN giai đoạn 2011
đến 2018 ----------------------------------------------------------------------------------- 76
Hình 3-5. Diễn biến chỉ số Vn-index giai đoạn 2011 đến 2018 -------------------- 77
Hình 3-6. Biến động của VNindex so với một số chỉ số chứng khoán khu vực
Châu Á giai đoạn 2011 đến 2018 ------------------------------------------------------- 78
Hình 3-7. Biến động Lợi nhuận bất thường tích lũy của HAG trong khoảng thời
gian công bố hủy niêm yết GDRs ------------------------------------------------------ 86
Hình 3-8. Động lực NYC ---------------------------------------------------------------- 88
Hình 3-9. Khó khăn khi thực hiện NYC ----------------------------------------------- 89
x
Hình 3-10. Tiêu chí lựa chọn thị trường mục tiêu ------------------------------------ 91
xi
PHỤ LỤC
Phụ lục 1. Giới thiệu về DRs................................................................................ 12
Phụ lục 2. Thông tin về đợt phát hành DRs toàn cầu của HAGL ........................ 16
Phụ lục 3. Kiểm định sự kiện hủy NYC của CTCP Hoàng Anh Gia Lai ............ 19
Phụ lục 4. Khảo sát nhà đầu tư về mức độ hiểu biết đối với hoạt động NYC ..... 20
Phụ lục 5. Phiếu khảo sát doanh nghiệp về mức độ sẵn sàng chấp thuận phương
án NYC ................................................................................................................. 22
Phụ lục 6. Phiếu khảo sát công ty chứng khoán về hoạt động NYC ................... 25
Phụ lục 7. Điều kiện niêm yết về tài chính tại một số SGDCK ........................... 28
Phụ lục 8. Lộ trình thực hiện Đề án áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt
Nam ...................................................................................................................... 31
Phụ lục 9. Danh sách DN niêm yết HSX đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn niêm yết lần
đầu tại các SGDCK quốc tế ................................................................................. 33
Phụ lục 10. Quy tắc quản trị công ty của 20 DN niêm yết HSX đáp ứng các điều
kiện NYC.............................................................................................................. 34
Phụ lục 11. Danh sách công ty đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu tại SGX ..... 35
Phụ lục 12. Mô tả tác động biên của các biến có ý nghĩa trong mô hình Logit ... 37
Phụ lục 13. Kết quả hồi quy mô hình Logit và Cox với biến sgxlist1 ................. 38
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong bối cảnh hội nhập toàn cầu, để đáp ứng những đòi hỏi về mở cửa
thị trường và tự do hóa giao dịch giữa các quốc gia, một số hoạt động giao dịch
xuyên biên giới đã được thực hiện như: chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường
quốc tế (Cross – border IPO), NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế (Cross –
border listing) và giao dịch xuyên biên giới (Cross – border trading).
Trong số ba hoạt động kể trên, chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường
quốc tế và NYC chứng khoán, nhà đầu tư trong nước có thể giao dịch cổ phiếu
của một công ty nước ngoài tại chính SGDCK trong nước mình và không phải
chịu những quy định liên quan tới thuế, phí giao dịch của SGDCK nơi công ty đó
niêm yết lần đầu. Đối với giao dịch xuyên biên giới, TTCK các quốc gia sẽ tạo
thành một liên minh giao dịch, hệ thống giao dịch được kết nối cho phép nhà đầu
tư tại mỗi TTCK có thể giao dịch trên những TTCK còn lại mà không gặp trở
ngại liên quan tới quy định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Về lợi ích đối
với các nhà đầu tư, các hoạt động giao dịch chứng khoán xuyên biên giới sẽ
không có sự khác biệt nhiều. Đối với DN, giao dịch xuyên biên giới sẽ chỉ cải
thiện được thanh khoản của cổ phiếu mà không đem lại nhiều lợi ích như phát
hành và niêm yết chứng khoán tại thị trường quốc tế. Về cách thức thực hiện,
giao dịch xuyên biên giới sẽ đòi hỏi sự chuẩn bị kỹ lưỡng về các quy định hành
lang pháp lý, quy chế giao dịch đồng nhất giữa các thị trường trong liên minh,
trong khi đó NYC là vấn đề giữa DN và SGDCK mục tiêu.
Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế được nhiều DN nước ngoài
lựa chọn trong nhiều năm qua nhằm tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài. Theo
thống kê từ WFE, năm 2018 có gần 3000 công ty nước ngoài niêm yết tại các
SGDCK quốc tế. Số lượng DN niêm yết nước ngoài ngày càng tăng cho thấy
những lợi ích mà hoạt động này mang lại. Bên cạnh lợi ích tiếp cận thị trường
vốn quốc tế, niêm yết nước ngoài mang lại nhiều lợi ích cho công ty bao gồm:
giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt
động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số
2
(Coffee (1999), Stulz (1999); cải thiện sự hiện diện (Merton (1987), Baker và
cộng sự (2002)), cải thiện thanh khoản của cổ phiếu (Karolyi, 1998).
Niêm yết trên TTCK quốc tế được thực hiện cùng với đợt phát hành cổ
phiếu dành cho nhà đầu tư tại TTCK nước ngoài. Lượng cổ phiếu sau khi phát
hành và niêm yết sẽ được giao dịch tại các SGDCK lớn trên thế giới. Đối với các
công ty đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt động niêm yết quốc tế còn
được gọi là NYC. NYC thường được thực hiện theo hai phương thức: phát hành
cổ phiếu ra công chúng trên thị trường quốc tế và phát hành cổ phiếu làm cơ sở
phát hành chứng chỉ lưu ký (DRs). Mỗi phương thức đều phải đáp ứng những
quy định cụ thể về NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế, quy định này có thể
xuất phát từ thị trường trong nước và điều kiện niêm yết từ thị trường mục tiêu.
Các quy định thường sẽ khắt khe hơn so với các SGDCK nội địa, bao gồm: tiêu
chuẩn về tài chính, quản trị công ty, công bố thông tin, … Mức độ hài hòa giữa
các quy định sẽ phụ thuộc vào sự phân khúc giữa TTCK trong nước và quốc tế.
Bởi vậy, việc lựa chọn TTCK mục tiêu, phương thức thực hiện NYC sẽ khác
nhau đối với mỗi DN, phụ thuộc vào khả năng đáp ứng các điều kiện NYC và
động lực NYC của họ.
Tại TTCK VN, từ năm 2006 đến nay đã có một số công ty niêm yết có kế
hoạch NYC tại các SGDCK nước ngoài. Tính đến cuối năm 2018, CTCP Hoàng
Anh Gia Lai là công ty duy nhất thực hiện thành công NYC cổ phiếu thông qua
DRs toàn cầu (GDRs) tại SGDCK London (Anh) (năm 2010). Những công ty đã
từng thông qua phương án huy động vốn quốc tế và NYC trong giai đoạn từ 2006
đến 2012 bao gồm: CTCP Sữa VN, CTCP Tập đoàn Vingroup, CTCP Tập đoàn
Masan, … Tuy nhiên, cho tới năm 2012, Nghị định 58/2012/NĐ-CP được ban
hành, khung pháp lý cho hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán trên các
SGDCK quốc tế được đưa ra. Sau đó 03 năm, Thông tư 162/TT-BTC mới được
ban hành hướng dẫn chi tiết hơn hoạt động phát hành DRs cho DN VN. Có thể
thấy nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành chứng khoán niêm yết tại TTCK
quốc tế đã có từ sớm, tuy nhiên phần lớn DN đều không thành công với kế hoạch
đã công bố.
3
Thêm vào đó, mức độ tăng trưởng về quy mô niêm yết của TTCK trong
nước trong thời gian qua đã khiến việc huy động vốn trong nước của DN niêm
yết trở nên khó khăn hơn. Hoạt động cổ phần hóa DN nhà nước đang được đẩy
mạnh, số lượng công ty đăng ký niêm yết ngày càng tăng, đồng thời DN niêm yết
hiện tại có xu hướng tăng cường niêm yết bổ sung dẫn tới hoạt động huy động
vốn trong nước trở nên cạnh tranh hơn. Phương án huy động vốn từ thị trường
quốc tế được coi là giải pháp giúp DN có thể tiếp cận được nguồn vốn mới. Bên
cạnh hoạt động phát hành trái phiếu DN quốc tế, một số DN đã bắt đầu quay trở
lại với kế hoạch huy động vốn thông qua phương án phát hành cổ phiếu hoặc
DRs trên TTCK nước ngoài.
Trong thời gian qua, với nỗ lực đạt mục tiêu thăng hạng TTCK trong
nước, Chính phủ cũng như cơ quan quản lý thị trường đã từng bước thực hiện các
giải pháp nhằm cải thiện quy mô thị trường, cải thiện các quy tắc hoạt động của
thị trường tiến tới phù hợp với thông lệ quốc tế. Trong số đó, Đề án áp dụng
chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt nam và Đề án cơ cấu lại TTCK tới năm 2025
được đưa ra với những mục tiêu và giải pháp nhằm nâng cao chất lượng của
TTCK trong nước. Trong số những mục tiêu ngắn hạn, tăng trưởng quy mô cho
DN niêm yết, cải thiện hoạt động quản trị công ty, chất lượng thông tin công bố
và tăng tính hiện diện của TTCK Vn trên thị trường quốc tế đóng vai trò quan
trọng nhằm đạt được mục tiêu nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn
của MSCI. NYC không chỉ mang lại những lợi ích nêu trên cho DN niêm yết mà
còn mang lại lợi ích cho TTCK trong nước. Bởi vậy NYC nên được coi như một
giải pháp quan trọng giúp TTCK sớm đạt được mục tiêu nâng hạng thị trường.
Xét khía cạnh học thuật, hiện nay có rất ít nghiên cứu chính thức và toàn
diện về hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN. Phần
lớn các nghiên cứu chỉ đề cập ngắn gọn về động lực, khó khăn của hoạt động
NYC cũng như phân tích sơ qua về những thách thức cho DN liên quan tới điều
kiện NYC mà chưa tổng hợp được cơ sở lý luận, kinh nghiệm thực tiễn và thực
trạng hoạt động NYC của DN VN trong thời gian qua.
4
Có thể thấy rằng, phần lớn DN VN đều chưa thành công trong hoạt động NYC
tại thị trường quốc tế. Nhu cầu huy động vốn từ TTCK nước ngoài còn chưa nhận
được sự quan tâm của cơ quan quản lý, DN niêm yết hiện nay cũng như các nhà
nghiên cứu. Trong khi đó, NYC mang lại nhiều lợi ích không chỉ cho DN mà cho cả
TTCK trong nước, Trong đó, lợi ích về tăng quy mô thị trường, cải thiện hoạt động
quản trị công ty và tăng mức độ hiện diện trên thị trường quốc tế là những lợi ích
quan trọng giúp TTCK dễ dàng đạt được những tiêu chuẩn để nâng hạng thị trường
trong thời gian tới. Bởi vậy, câu hỏi đặt ra là động lực nào dẫn tới quyết định NYC
của DN VN? Trở ngại và khó khăn mà các DN gặp phải trong quá trình thực hiện
NYC là gì?
Trong phạm vi Luận án tiến sỹ, với mong muốn nghiên cứu tập trung và
toàn diện về lý luận cho hoạt động NYC cũng như đánh giá thực trạng hoạt động
NYC tại VN hiện nay, mức độ đáp ứng các điều kiện niêm yết nước ngoài và đánh
giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của
DN VN, từ đó đóng góp tiếng nói giúp các nhà hoạch định chính sách, cơ quan
quản lý thị trường và DN trong việc thúc đẩy hoạt động NYC trên thị trường quốc
tế. Đề tài “Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho
Việt Nam” đã được lựa chọn làm đề tài luận án tiến sỹ.
2. Tổng quan về tình hình nghiên cứu
2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Các nghiên cứu nước ngoài về NYC tập trung nghiên cứu cơ sở lý thuyết
về NYC và thực nghiệm tại một số TTCK quốc tế. Câu hỏi nghiên cứu được
nhiều tác giả đã đưa ra xoay quanh vấn đề về nhân tố chi phối quyết định DN
NYC tại thị trường quốc tế? và động lực NYC của DN.
2.1.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết cho hoạt động niêm yết chéo
Lý thuyết phân khúc thị trường (Martket Segmentation Theory)
Lý thuyết phân khúc thị trường được giải thích bởi Errunza và Losq (1985),
Merton (1987) và Alexander và cộng sự (1988). Theo đó, sự dịch chuyển giữa các
thị trường sẽ làm giảm rủi ro hệ thống và tăng giá chứng khoán. Các tác giả ủng hộ
việc dịch chuyển của thị trường sẽ giảm bớt các rào cản đầu tư xuyên biên giới
5
(chi phí đầu tư, yêu cầu pháp lý, thông tin bất cân xứng), đa dạng hóa danh mục
đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Hoạt động NYC sẽ tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước
ngoài nắm giữ cổ phiếu của công ty từ đó san sẻ rủi ro cho các nhóm nhà đầu tư
khác nhau. Rủi ro giảm thiểu sẽ làm giảm chi phí vốn và tăng giá trị của DN.
Lý thuyết về sự hiện diện (Visibility Theory)/ sự thừa nhận của nhà đầu
tư (Investor recognition Theory)
Lý thuyết về sự hiện diện/ sự thừa nhận của nhà đầu tư được nghiên cứu
bởi Merton (1987), Baker và cộng sự (1998). Các tác giả đã chỉ ra rằng số lượng
cổ đông hiện hữu (sự công nhận của nhà đầu tư) lớn hơn sẽ làm giảm chi phí vốn
của DN, tăng giá trị DN. Thêm vào đó, số lượng cổ đông hiện hữu tăng lên làm
giảm chi phí thông tin (Hail và Leuz, 2009) bởi những quy tắc công khai thông
tin nghiêm ngặt tại thị trường mục tiêu.
Lang và cộng sự (2003), Karolyi (2004) đã tập trung nghiên cứu vai trò
của nhà phân tích xung quanh hoạt động NYC để chứng minh cho lý thuyết về sự
hiện diện. Kết quả nghiên cứu cho thấy số lượng nhà phân tích tăng lên sau khi
NYC. Mức độ chính xác của các báo cáo phân tích cũng tăng dẫn tới kết quả
định giá công ty chính xác hơn. Mặc dù có tác động lên giá trị DN, lý thuyết về
sự hiện diện được chứng minh là sẽ biến mất sau hai năm kể từ thời điểm NYC
(Karolyi, 1998), (King và Segiel, 2004). Như vậy, các nghiên cứu cho thấy mở
rộng khối lượng cổ đông hiện hữu sẽ làm tăng sự hiện diện của công ty kết quả là
tăng giá trị công ty.
Lý thuyết thanh khoản (Liquidity Theory)
Lý thuyết thanh khoản thị trường được đưa ra bởi Amihud và Mendelson
(1986) với luận điểm rằng các công ty tại các thị trường có thanh khoản kém nên
NYC trên các SGDCK với thanh khoản cao, điều này sẽ giảm phần bù rủi ro
thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng của họ. Chính rủi ro thanh khoản và tỷ suất
sinh lời kỳ vọng sẽ giảm nên giá cổ phiếu sẽ tăng. (sinh lời kỳ vọng giảm xuống,
chi phí sử dụng vốn giảm, nhà đầu tư chấp nhận một mức giá cao hơn cho cổ
phiếu với mức cổ tức hoặc thu nhập cho cổ tức là không đổi). Niêm yết chứng
khoán trên thị trường nước ngoài, công ty tiếp cận với những thị trường thanh
6
khoản tốt hơn và nguồn vốn lớn hơn sẽ tác động tăng thanh khoản cho phiếu của
công ty tại thị trường trong nước và quốc tế.
Giả thuyết liên kết pháp lý (Legal Bonding Hypothesis)
Coffee (1999, 2002) và Stulz (1999) là những người đầu tiên đưa ra quan
điểm về liên kết pháp lý. Trong nghiên cứu của mình, Coffee đề cập tới vấn đề
các DN có thể lựa chọn thị trường vốn nơi mà họ sẽ niêm yết, tuân thủ quy tắc
quản trị công ty, tiêu chuẩn công bố thông tin và các quy định kế toán chặt chẽ
hơn. Từ đó thực hiện các hình thức liên kết với những DN có tiêu chuẩn quản trị
công ty tốt hơn.
Thêm vào đó, giả thuyết liên kết pháp lý cho rằng các công ty từ những
quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp có thể liên kết với các thị trường có
mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao hơn. Việc tăng quyền lợi của cổ đông thiểu số và
tăng khối lượng thông tin được công bố sẽ dẫn tới làm tăng khả năng huy động
vốn của DN và làm giảm chi phí sử dụng vốn, Hail và Leuz (2009).
Lý thuyết ưu tiên khu vực (Proximity preference Theory)
Các nghiên cứu của Pagano và công sự (2001), Claessensvà cộng sự
(2007), và Sarkissian và cộng sự (2003) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của địa lý
trong việc lựa chọn niêm yết. Sarkissian và cộng sự (2003) đã tìm ra bằng chứng
cho thấy ưu tiên về vùng lãnh thổ là một yếu tố quan trọng, đặc biệt là đối với
các nước không phải G-5 (Pháp, Đức, Nhật, Mỹ và Anh). Các quyết định tài
chính của DN như quyết định danh mục đầu tư, có xu hướng lựa chọn các tài sản
trong nước hay nói cách khác là khuynh hướng đầu tư trong nước.
Kỳ vọng về giá trị của cổ đông sau khi niêm yết dựa trên lý thuyết ưu tiên
khu vực là trái ngược với lý thuyết về sự thừa nhận của nhà đầu tư. Trong khi lý
thuyết về sự thừa nhận của nhà đầu tư hàm ý cổ đông thu được giá trị lớn nhất
khi thị trường mục tiêu ít tương đồng nhất, do có rào cản về thông tin cao hơn, lý
thuyết ưu tiên khu vực có hàm ý ngược lại khi lợi ích lớn nhất mang lại cho cổ
đông tới từ thị trường mục tiêu có nhiều nét tương đồng nhất.
- Xem thêm -