Tài liệu Quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- TRẦN THỊ HẰNG QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HCM - Năm 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- TRẦN THỊ HẰNG QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HCM - Năm 2018 CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự do – Hạnh phúc LỜI CAM ĐOAN Họ và tên học viên: Trần Thị Hằng Ngày sinh: 23/04/1991 Là tác giả của đề tài luận văn: Quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam Tôi xin cam đoan luận văn này là của tôi nghiên cứu, không sao chép của các tác giả khác. Đây là nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do tôi tự tìm kiếm, xử lý và được thu thập từ các trang thông tin điện tử đáng tin cậy. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 17 tháng 09 năm 2018 Người cam đoan (Ký và ghi rõ họ tên) Trần Thị Hằng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG – HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do thực hiện đề tài ................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................. 2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 2 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 2 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 3 1.5 Nội dung nghiên cứu .................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu ........... 6 2.1.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư ........................................................ 6 2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu .................................. 7 2.1.3 Lý thuyết về hạn chế tài chính của doanh nghiệp ........................... 9 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...................................................... 11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô tả nghiên cứu .................................................................................... 20 3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 21 3.2.1 Mô tả biến phụ thuộc ..................................................................... 21 3.2.2 Mô tả biến kiểm soát ...................................................................... 22 3.2.3 Mô tả mẫu dữ liệu và mô hình nghiên cứu .................................... 24 3.3 Đối với công ty bị hạn chế tài chính ....................................................... 25 3.4 Phương pháp kiểm định mô hình ............................................................ 26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................... 29 4.2 Kết quả mô hình ..................................................................................... 32 4.3 Kết quả hồi quy đối với các công ty bị hạn chế tài chính ...................... 36 4.3.1 Đo lường hạn chế tài chính dựa vào chỉ số KZ ............................. 36 4.3.2 Đo lường hạn chế tài chính dựa vào quy mô ................................ 49 4.4 Kết quả kiểm định mô hình .................................................................... 42 4.4.1 Kiểm định tác động của thanh khoản đối với đầu tư công ty ....... 42 4.4.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 45 4.4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................ 45 4.4.4 Kiểm định bỏ sót biến – Reset Ramsey ........................................ 46 4.4.5 Kiểm định phương sai thay đổi ..................................................... 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận .................................................................................................. 51 5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................... 53 5.3 Đề xuất và kiến nghị .............................................................................. 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AMH – Tính thanh khoản của cổ phiếu CB – Số dư tiền mặt CF – Dòng tiền BCTC – Báo cáo tài chính DN – Doanh nghiệp HCTC – Hạn chế tài chính HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX – Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh INV (CAP, CRD) – Đầu tư của công ty KZ – Chỉ số KZ LAMH – Tính thanh khoản của cổ phiếu trong quá khứ SIZE – Quy mô công ty TSSL – Tỷ suất sinh lợi VOL – Độ biến động của tỷ suất sinh lợi DANH MỤC CÁC BẢNG – HÌNH VẼ Bảng 3.2.2: Mô tả cách tính của các biến kiểm soát Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả các biến Bảng 4.1.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình Bảng 4.2.1: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CAP Bảng 4.2.2: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CRD Bảng 4.3.1.1: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào chỉ số KZ với biến đầu tư là CAP Bảng 4.3.1.2: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào chỉ số KZ với biến đầu tư là CRD Bảng 4.3.2.1: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào quy mô công ty với biến đầu tư là CAP Bảng 4.3.2.2: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào quy mô công ty với biến đầu tư là CRD Bảng 4.4.1.1: Hồi quy đầu tư công ty (CAP) và tính thanh khoản Bảng 4.4.1.2: Hồi quy đầu tư công ty (CRD) và tính thanh khoản Bảng 4.4.1.3: Hồi quy hai giai đoạn 2SLS Bảng 4.4.3: Kiểm định đa cộng tuyến Bảng 4.4.4: Kiểm định Reset Ramsey Bảng 4.4.5.1: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Bảng 4.4.5.2: Kết quả hồi quy tính thanh khoản và đầu tư theo mô hình sai số chuẩn mạnh (Robust Standard errors) TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Một thị trường chứng khoán còn khá bấp bênh và các kênh đầu tư khác vẫn còn chưa phát triển. Với một mẫu dữ liệu gồm 65 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017 gồm 520 quan sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của công ty đã góp phần vào việc định hình tính thanh khoản của cổ phiếu. Xét về mức độ tác động thì quy mô công ty (SIZE) có tác động mạnh nhất đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Mức độ tác động của đầu tư còn thấp so với các yếu tố khác như quy mô (SIZE), giá chứng khoán (PRC)… Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản đối với các công ty bị hạn chế tài chính để xem xét mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty không bị hạn chế tài chính và bị hạn chế tài chính. Nghiên cứu này góp phần vào việc khẳng định tầm quan trọng của tối ưu hóa hiệu quả đầu tư, giúp các nhà quản lý thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư của công ty. Mặt khác, các nhà đầu tư bên ngoài có cái nhìn toàn diện hơn khi nắm bắt thông tin của các công ty để xem xét liệu họ có nên mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu của mình. Kết quả nghiên cứu góp phần vào hướng nghiên cứu về tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động của công ty và góp phần đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu và tối ưu hóa hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Từ khóa: Quyết định đầu tư, tính thanh khoản, thị trường chứng khoán, cổ phiếu 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do thực hiện đề tài Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường chứng khoán là tính thanh khoản. Tính thanh khoản của thị trường lại phụ thuộc bởi nhiều yếu tố như tâm lý nhà đầu tư, tình hình phát triển của nền kinh tế…. Điển hình khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, nhà đầu tư trước tiên phải xem xét đến tính thanh khoản của chứng khoán, nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn những mã cổ phiếu của các doanh nghiệp có uy tín, hiệu quả làm ăn tốt và thông tin công bố minh bạch, rõ ràng để cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Vấn đề liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận rất nhiều bởi các nghiên cứu trước đây như Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li, Livdan, và Zhang (2009), và Liu, Whited, và Zhang (2009). Các kết quả nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau trên thế giới cũng cho thấy rất nhiều mối tương quan giữa các yếu tố như hiệu quả quản trị công ty, tỷ suất sinh lợi, dòng tiền… và tính thanh khoản của cổ phiếu. Như Eckbo (2000) cho rằng việc chào bán cổ phiếu sẽ làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, M.Kang (2017) lại cho rằng tối ưu hóa hiệu quả đầu tư sẽ tăng tính thanh khoản của cổ phiếu... Vấn đề đầu tư có tác động rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc đầu tư có hiệu quả sẽ mang lại nhiều lợi ích cho công ty, từ đó củng cố được niềm tin của nhà đầu tư và từ đó cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Hiện nay, tối ưu hóa hiệu quả đầu tư cũng là vấn đề nóng đang được quan tâm trên thế giới, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư hiệu quả và tính thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Chính vì thế với mong muốn xem xét mối tương quan giữa đầu tư và tính thanh khoản cũng như góp phần tìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung, bài nghiên cứu: 2 “Quyết định đầu tư và tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam” được thực hiện nhằm xem xét vai trò đầu tư của công ty trong việc thay đổi tính thanh khoản của cổ phiếu và sự thay đổi rủi ro từ đầu tư của công ty góp phần vào thay đổi tính thanh khoản cổ phiếu ra sao. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề cao tầm quan trọng của đầu tư trong giai đoạn hiện nay cũng như các công ty phải xem xét, nghiên cứu kỹ trước khi ra quyết định đầu tư. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là nghiên cứu về ảnh hưởng của đầu tư đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Đồng thời cũng xem xét các yếu tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Hơn thế nữa là đối với các công ty bị hạn chế tài chính thì mối liên hệ này có được giữ vững hay không so với các công ty không bị hạn chế. Ngoài ra việc đề xuất một số giải pháp làm gia tăng hiệu quả đầu tư cũng được xem xét. 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu hỏi cụ thể sau: - Đầu tư có ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu đối với các công ty niêm yết ở Việt Nam? - Ngoài yếu tố hiệu quả đầu tư, còn những yếu tố nào tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu? - Mối quan hệ này sẽ thay đổi như thế nào khi công ty bị hạn chế tài chính? 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối tương quan giữa đầu tư và tính thanh khoản đối với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của quyết định đầu tư đến tính thanh khoản của cổ phiếu của 65 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch 3 Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong thời gian từ năm 2010 đến năm 2017. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng bài nghiên cứu “ Corporate investment and stock liquidity: Evidence on price impact of trade” của ba tác giả Moonsoo Kang, Wei Wang và Chanyoung Eom (2017), theo Moonsoo, Wang và Eom thì đây là bài nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên xem xét mối quan hệ giữa đầu tư với tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách nhấn mạnh sự thay đổi rủi ro từ đầu tư của công ty. Hơn thế nữa theo ba tác giả thì chỉ có một vài nghiên cứu khám phá mối tương quan giữa các hoạt động của doanh nghiệp đối với tính thanh khoản của cổ phiếu, trong số đó có Eckbo et al. (2000) và Gopalan, Kadan và Pevzner (2012). Chính vì thế bài luận này cũng góp phần vào hướng nghiên cứu này bằng cách khám phá vai trò đầu tư của công ty trong việc định hình thanh khoản cổ phiếu. Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này là tối ưu hoá đầu tư sẽ cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách làm giảm rủi ro của cổ phiếu. Ngoài ra, đối với các công ty bị hạn chế tài chính thì việc tối ưu hóa đầu tư sẽ có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Còn đối với hai phương pháp đo lường hạn chế tài chính là dựa vào chỉ số KZ và quy mô công ty sẽ có kết quả hồi quy tương tự nhau. Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm Excel dùng để xử lý dữ liệu thu thập được, phần mềm STATA để phân tích tương quan, hồi quy và kiểm định sự phù hợp của mô hình. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) của 65 công ty trong thời gian từ năm 2010-2017 4 gồm 520 quan sát. Trong đó tác giả đã loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng cũng như các công ty không có số liệu đầy đủ. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến theo Fama – Macbeth (1973) (Cross-sectional regression analysis), mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS được sử dụng để hồi quy kết quả. Xây dựng mô hình phù hợp mà không đa cộng tuyến giữa các yếu tố ảnh hưởng. Tác giả sẽ dùng kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, khi có hiện tượng phương sai thay đổi mô hình sai số chuẩn mạnh sẽ được sử dụng, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm hồi quy, kiểm định P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, và xem có bỏ sót biến giải thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey. 1.5 Nội dung nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ giữa tối ưu hóa hiệu quả đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu thì trước tiên chúng ta phải tìm hiểu kỹ về các lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư, tính thanh khoản của cổ phiếu và các lý thuyết về hạn chế tài chính. Tiếp theo, đó là chúng ta xem xét những bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu của các tác giả trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Tác giả đi sâu phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm định sự phù hợp của mô hình để chứng minh mối quan hệ này. Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng nghiên cứu tiếp theo. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý có thể có thêm cái nhìn toàn diện hơn đối với các quyết định tài chính của mình để có thể tối ưu hóa hiệu quả đầu tư. Với những nội dung nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ được chia làm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây 5 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu 2.1.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư Đầu tư được hiểu là việc hy sinh các nguồn lực hiện tại để thực hiện các hoạt động khác với mục đích thu về kết quả lớn hơn nguồn lực đã bỏ ra. Chính vì thế, mục tiêu chính của việc đầu tư là giúp đạt được các kết quả lớn hơn so với những nguồn lực đã bỏ ra và những rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi tiến hành đầu tư. Các nguồn lực có thể kể đến trước hết là dòng tiền đầu tư, hay sức lao động… Quyết định tài chính gồm 3 loại quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong đó, quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, và thông qua đó sẽ gia tăng giá trị tài sản. Và ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, và do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho doanh nghiệp. Ta có thể thấy quyết định đầu tư liên quan đến hai loại: thứ nhất là liên quan đến tổng tài sản và các loại tài sản cụ thể như tài sản lưu động, tài sản cố định hữu hình… và liên quan đến việc cân đối các loại tài sản này trong doanh nghiệp. Các quyết định đầu tư bao gồm: quyết định đầu tư vào tài sản lưu động, quyết định đầu tư vào tài sản cố định và quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và tài sản cố định. Còn nếu căn cứ vào các kết quả của hoạt động đầu tư hoặc lợi ích của việc đầu tư mang lại, có thể chia đầu tư làm 3 loại: Đầu tư tài chính, đầu tư thương mại và đầu tư phát triển. Từ các quan điểm khác nhau về đầu tư mà các nhà nghiên cứu học thuật đã cho ra nhất nhiều lý thuyết về vấn đề đầu tư. Điển hình là lý thuyết đầu tư của Tobin 7 (Tobin’s theory). Trong mô hình tân cổ điển, doanh nghiệp sẽ tiếp tục đầu tư đến khi lợi nhuận cận biên của vốn bằng với chi phí cận biên của vốn: MPK=R/P. Có thể thấy, lý thuyết của Tobin khá gần với lý thuyết tân cổ điển. Theo lý thuyết q của Tobin, hệ số q phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng của vốn tăng thêm. Nếu giá trị cận biên của vốn vượt quá chi phí vốn, doanh nghiệp sẽ kiếm được nhiều lợi nhuận hơn từ lượng vốn tăng thêm (vốn đầu tư). Lợi nhuận tăng thêm sẽ được bổ sung vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và do đó làm tăng giá trị thị trường doanh nghiệp, từ đó làm tăng q. Tương tự, khi giá trị biên của vốn thấp hơn chi phí vốn, doanh nghiệp có thể bị lỗ và do đó giá trị thị trường của doanh nghiệp giảm, hệ số q sẽ giảm. Theo Tobin, khi thị trường đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý của công ty đó nghĩa là các nhà đầu tư sẽ cảm thấy công ty này có khả năng phát triển trong tương lại. Và để đo lường theo Tobin đã lấy tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình, tỷ số này là tỷ số Q. Nếu giá trị của Q lớn hơn 1, lúc này công ty nên thúc đẩy việc đầu tư để tăng trưởng. Còn khi giá trị của Q nhỏ hơn 1 thì công ty giảm đầu tư để giá trị vật lý của công ty tự động giảm dần. Sử dụng mô hình cấu trúc q của Tobin, Chen và cộng sự (2011, 2014), Bond và Soderbom (2013), Hennessy và cộng sự (2007) đã đánh giá ảnh hưởng của loại hình sở hữu doanh nghiệp đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Điểm khác biệt và là ưu điểm của mô hình q của Tobin là đo lường độ nhạy của vốn đầu tư được phản ảnh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai dựa trên giá trị lợi nhuận hiện tại. Và lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng các quyết định đầu tư phụ thuộc không chỉ vào các chính sách kinh tế hiện tại mà còn dựa vào sự kỳ vọng vào tương lai của các nhà đầu tư. 2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu Nội dung chính được nghiên cứu trong bài là mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu, những khía cạnh chưa được nghiên cứu nhiều ở Việt Nam. Chính vì thế để hiểu rõ hơn về vai trò của việc đầu tư đối với tính thanh 8 khoản của cổ phiếu của các công ty chúng ta sẽ tìm hiểu tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu. Thanh khoản là một khái niệm mang ý nghĩ trừu tượng và có rất nhiều cách định nghĩa về thanh khoản. Đơn giản nhất, thanh khoản chính là mức độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó. Thanh khoản cũng được định nghĩa là khả năng chuyển đổi một tài sản hay cổ phiếu thành tiền mặt mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản hay cổ phiếu đó. Theo Amihud (2002) tính thanh khoản của chứng khoán là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn. Theo Kyle (1985), tính thanh khoản được tạo nên từ các thành phần như: Chi phí bỏ ra trong việc tìm kiếm đối tác hay chi phí rủi ro do việc trì hoãn giao và rủi ro từ việc thị trường không hoàn hảo. Chính vì thế có rất nhiều thước đo thanh khoản được các nhà nghiên cứu xây dựng và mỗi thước đo này lại tập trung vào các khía cạnh khác nhau trong định nghĩa về thanh khoản này. Tiêu biểu là một số cách đo lường sau: Amihud (2002) đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa vào độ nhạy cảm của giá. Lesmond (1999) đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa trên tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0, Roll (1984) thì lại đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa trên chênh lệch giá mua – bán. Đối với các nhà đầu tư thì khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn nhất. Thông qua các giao dịch trên thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể mua bán các chứng khoán của mình một cách dễ dàng. Nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư của mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các quyết định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất. Việc để bán một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể bán được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp. 9 Như vậy nhà đầu tư nắm giữ một tài sản hay chứng khoán có thanh khoản kém sẽ gánh chịu mức rủi ro cao hơn. Theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro thì các tài sản như vậy nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức suất sinh lời cao để bù lại cho phần rủi ro gánh chịu, nghĩa là giữa tỷ suất sinh lời và thanh khoản phải có mối quan hệ nghịch biến. Tóm lại tính thanh khoản của một cổ phiếu được đo lường bởi rất nhiều đại lượng khác nhau tùy theo từng nghiên cứu của tác giả. Tiếp theo chúng ta sẽ xem xét tính thanh khoản này đối với các công ty bị hạn chế tài chính. 2.1.3 Lý thuyết về hạn chế tài chính của doanh nghiệp Trước hết để có thể hiểu rõ mối quan hệ về tính thanh khoản và đầu tư của công ty đối với các công ty bị hạn chế tài chính chúng ta cần xem xét các lý thuyết khác nhau về vấn đề hạn chế tài chính này. Đối với một quyết định đầu tư thì việc dùng nguồn tài trợ nào là điều cần được quan tâm hơn hết. Có hai nguồn tài trợ cho đầu tư là nguồn vốn bên trong và nguồn vốn từ bên ngoài. Đối với mỗi nguồn vốn, các doanh nghiệp đều phải trả chi phí sử dụng vốn. Đối với các doanh nghiệp huy động vốn từ nguồn đi vay thì phải trả lãi vay cố định hàng tháng, hàng quý hoặc hàng năm. Đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông. Và dòng cổ tức này sẽ được các cổ đông tái đầu tư. Chính vì thế nếu sử dụng nguồn vốn bên trong thì các doanh nghiệp phải chi trả bằng với chi phí cơ hội mà các cổ đông dùng dòng tiền cổ tức để đầu tư mới. Còn nếu phát hành cổ phần mới, sẽ làm gia tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành và từ đó sẽ giảm tỷ suất sinh lợi từ việc đầu tư của các cổ đông và sẽ làm giá cổ phiếu sụt giảm. Từ việc giá cổ phiếu sụt giảm sẽ làm cho giá trị thị trường của các cổ phiếu mà cổ đông sở hữu sụt giảm và lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha loãng. Chính vì thế, một quyết định đầu tư không hiệu quả sẽ làm cho doanh nghiệp gánh chịu áp lực rất lớn từ chi phí sử dụng vốn từ các nguồn bên trong hoặc bên ngoài và dẫn đến nguy cơ phá sản ngày càng tăng. 10 Theo M. Fazzari, R. Glenn và C. Petersen (1988) đánh giá vấn đề hạn chế tài chính dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm là doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, còn các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng hoặc tăng là những doanh nghiệp ít hoặc không hạn chế tài chính. Khó khan của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là các doanh nghiệp này sẽ khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài điều này làm cho hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp này phải chịu ảnh hưởng từ nguồn vốn bên trong. Và việc mà các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có thể thực hiện là giảm chi trả cổ tức để sử dụng nguồn vốn nội bộ này tài trợ cho hoạt động đầu tư. Như vậy nghiên cứu của Steven M. Fazzari, Hubbard R. Glenn và Bruce C. Petersen (1988) tập trung chủ yếu vào việc chi trả cổ tức. Kể từ khi Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho thấy ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư của công ty, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa thị trường vốn không hoàn hảo và đầu tư của doanh nghiệp như Kaplan và Zingales (1997). Nói cách khác, đối với cùng một mức độ đầu tư của công ty, cơ hội đầu tư sẽ có nhiều khả năng sinh lợi cho công ty bị hạn chế tài chính hơn là các công ty không bị hạn chế tài chính. Điều này phù hợp với năng suất biên giảm dần của cơ hội đầu tư. Kaplan và Zingales (1997) đã không đồng ý với kết quả nghiên cứu của Fazzari (1988). Nhóm tác giả này đã phân tích hạn chế tài chính của các doanh nghiệp từ việc so sánh giữa nhu cầu vốn đầu tư với nguồn vốn bên trong sẵn có của doanh nghiệp. Mô hình hồi quy của Kaplan và Zingales (1997) bao gồm dòng tiền, chỉ số Tobin’s Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức, và số dư tiền mặt. Nhóm tác giả đã sử dụng mô hình trên để tính ra chỉ số gọi là chỉ số KZ. Kaplan và Zingales (1997) cho rằng các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là các doanh nghiệp có chỉ số KZ càng lớn và ngược lại các doanh nghiệp ít hoặc không bị hạn chế tài chính là các doanh nghiệp có chỉ sô KZ nhỏ. Theo tác giả chỉ số KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ chi trả cổ tức cao và số dư tiền mặt rất lớn, ngược lại các doanh 11 nghiệp có tỷ lệ nợ cao, chỉ số Tobin’s q lớn cho thấy việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài có chi phí rất cao. Từ sau khi các nghiên cứu này được công bố, chúng ta có thể thấy các tác giả khác nhau đã sử dụng các thước đo về hạn chế tài chính khác nhau, cũng như xây dựng các mô hình khác nhau để nghiên cứu về vấn đề hạn chế tài chính này. Tiếp theo chúng ta sẽ xem xét về mối quan hệ giữa tính thanh khoản với những yếu tố khác nhau như tỷ lệ chi trả cổ tức, chất lượng quản trị,… của các nghiên cứu khác nhau trên thế giới và Việt Nam để có thể hiểu hơn về vấn đề này. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm Trong thập kỷ qua có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về tính thanh khoản của cổ phiếu. Bởi tính thanh khoản của cổ phiếu có vai trò rất quan trọng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty đó. Các nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau của tính thanh khoản đều được xem xét nghiên cứu. Đối với các nghiên cứu về tác động của đầu tư đến tính thanh khoản của cổ phiếu cũng được thực hiện trong các bài nghiên cứu như nghiên cứu của Berk (1999) cho rằng quyết định đầu tư của công ty phải được đánh giá dựa vào các lựa chọn thực tế bởi vì quyết định đầu tư của công ty sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc tài sản ở thời điểm hiện tại của công ty. Do đó, nếu cơ hội tăng trưởng là hữu hạn, quyết định đầu tư của công ty sẽ làm thay đổi tỷ lệ tăng trưởng đối với tài sản ở thời điểm hiện tại, tức là thay đổi rủi ro tài sản của công ty, dẫn đến thay đổi rủi ro của cổ phiếu. Nói cách khác, rủi ro của một cổ phiếu liên quan đến quyết định đầu tư hiện tại và quyết định đầu tư trong quá khứ của công ty. Berk (1999) là một trong những người đầu tiên xây dựng một mô hình nghiên cứuphù hợp bằng cách phân tích sự thay đổi rủi ro trong đầu tư của công ty. Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li, Livdan và Zhang (2009), và Liu, Whited, và Zhang (2009) cũng cho thấy mô hình mà Berk (1999) đã xây dựng là phù hợp. Hay là nghiên cứu của Amihud (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên sàn NYSE giai đoạn 1964 -1997. 12 Nghiên cứu đã sử dụng biến thiếu thanh khoản IILIQ để đo lường tính thanh khoản. ILLIQ phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. ILLIQ càng cao thì thanh khoản của chứng khoán càng thấp và ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán và tính thiếu thanh khoản. Đồng thời tính thiếu thanh khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô của công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là mạnh hơn. Do các công ty có quy mô nhỏ thì rủi ro hơn các công ty lớn nên tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản. Tương tự như nghiên cứu của Carlson, Fisher, &Giammarino (2004) cho rằng tối ưu hóa hiệu quả đầu tư của công ty sẽ làm giảm rủi ro của một cổ phiếu, phần lớn là rủi ro hệ thống (Berk, Green & Naik, 1999). Từ sự thay đổi rủi ro của một cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu đó. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đề cập đến sự thay đổi trong rủi ro sẽ ảnh hưởng đến chiến lược định giá của các nhà hoạch định thị trường, dẫn đến những thay đổi trong giá cổ phiếu, nghĩa là tác động đến tính thanh khoản cổ phiếu (Kyle, 1985).. Ngay cả khi tài sản mới hình thành là tài sản chứa nhiều rủi ro, thì chúng cũng ít rủi ro hơn so với các tùy chọn mà chúng có thể bị thay thế. Những nghiên cứu này góp phần cho các nghiên cứu định giá tài sản bằng cách đánh giá những tác động của đầu tư doanh nghiệp và chuỗi lợi nhuận kỳ vọng theo thời gian. Mặt khác, thanh khoản cổ phiếu cũng được điều chỉnh bởi các yếu tố khác nhau như thông tin nội bộ (Kyle, 1985; Glosten & Milgrom, 1985) và khả năng thanh khoản (Admati & Pfleiderer, 1988). Vì cả hai động cơ đều chịu rủi ro của cổ phiếu, sự thay đổi trong rủi ro khiến các nhà sản xuất thị trường thay đổichiến lược giá, ảnh hưởng đến tác động giá. Cụ thể, Kyle (1985) đề xuất rằng ở trạng thái cân bằng, rủi ro của một cổ phiếu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực với thanh khoản cổ phiếu. Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây cung cấp bằng chứng về mối liên quan tiêu cực giữa rủi ro hệ thốngvà thanh khoản cổ phiếu. Kết hợp các yếu tố trên với nhau,