Tài liệu Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. bằng chứng thực nghiệm tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH CAO THANH CHỨC THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CAO THANH CHỨC THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. Vũ Việt Quảng TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc sử dụng tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quảng. Thành Phố Hồ Chí Minh, 2018 Cao Thanh Chức MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU .............................................................................................1 1.1. Giới thiệu đề tài............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................2 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................3 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ....................................................................................................................4 2.1. Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị công ty .....................................................................................................................4 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm....................................................6 2.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp......................................................6 2.2.1.1. Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp .................................................................................6 2.2.1.2. Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp ...........................................................................8 2.2.1.3. Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp ...............................................................................10 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................13 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................13 3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................14 3.2.1. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội ....................................................................................14 3.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty........................................................................................................19 3.2.3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động ........................................................................................20 3.2.4. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư ..........................................................................................21 3.3. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................26 3.4. Phương pháp hồi quy ...................................................................................30 3.5. Trình tự thực hiện nghiên cứu ....................................................................31 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................32 4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan .....................................................32 4.2. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan .....................................36 4.3. Kết quả hồi quy .............................................................................................38 4.3.1. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội .............................................................................38 4.3.2. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty ...............................................................................................43 4.3.3. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động .....................................................................................48 4.3.4. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư .......................................................................................52 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................57 5.1. Kết luận..........................................................................................................57 5.2. Kiến nghị........................................................................................................59 5.3. Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................................60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 : DANH SÁCH CÔNG TY PHỤ LỤC 2 : KẾT QUẢ HỒI QUY DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền mặt FED Federal Reserve System Cục dữ trữ liên bang Mỹ GMM Generalized Method of Moments GOI Gross Operation Income HNX Ha Noi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange NTC Net Trade Cycle ROA Return on Asset ROE Return on Equity Phương pháp Moment tổng quát Thu nhập hoạt động thuần Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Chu kỳ thương mại thuần Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây Bảng 3.1 Thể hiện cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến Bảng 4.2. Ma trận tương quan Bảng 4.3. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan Bảng 4.5. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty Bảng 4.6. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến quyết định đầu tư của các công ty Bảng 4.7. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của các công ty Bảng 4.8. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến rủi ro của các công ty DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh TÓM TẮT Luận văn “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” xem xét tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro, hiệu quả hoạt động, quyết định đầu tư của 310 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017. Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi. Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng thặng dự vốn luân chuyển có tác động bất cân xứng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty. Khi công ty có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội năm sau, giảm hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời làm suy giảm quyết định đầu tư của các công ty vào tài sản cố định và chi tiêu vốn. Ngược lại khi công ty có mức độ vốn luân chuyển thấp hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty năm sau, tăng hiệu quả hoạt động công ty. Bên cạnh đó, luận văn tìm thấy rằng khi công ty đang trong tình trạng đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển nếu cắt giảm bớt đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư hiệu quả và chi tiêu thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập thì sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động công ty. Từ khóa: Quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp, đầu tư, hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty 1 CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU 1.1. Giới thiệu đề tài Chu kỳ khủng hoảng kinh tế mười năm dường như hiển hiện trước mắt gây ra sự lo lắng với các quốc gia trên thế giới, đồng thời chủ nghĩa bảo hộ và chiến tranh thương mại giữa các nền kinh tế lớn như Mỹ, Liên Minh Châu Âu, Trung Quốc… khởi đầu từ Mỹ cũng tạo ra các thách thức cho các nước có mối quan hệ xuất nhập khẩu với nhau. Từ đầu năm 2018 đến nay Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã hai lần nâng lãi suất cơ bản liên bang qua đêm giữa các ngân hàng (Fed Funds Rate) lên 2%, cùng với đó là những tín hiệu kỳ vọng sẽ tăng nữa trong thời gian tiếp theo, khiến các nhà đầu tư nước ngoài nâng tiêu chuẩn đối với các tài sản có rủi ro đối với các thị trường tài chính ngoài Mỹ. Kết quả là, theo dữ liệu tổng hợp của hãng tin Bloomberg các quỹ ngoại đã rút khỏi các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan, Malaysia …19 tỷ đô la mỹ. Nền kinh tế Việt Nam hiện nay hội nhập ngày càng sâu và rộng với nền kinh tế thế giới, vì vậy tác động ảnh hưởng của những yếu tố trên là không thể tránh khỏi. Chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index) từ mức tăng trưởng mạnh nhất tại khu vực Châu Á-Thái Bình Dương đạt mức hơn 1.200 điểm, hiện nay chỉ còn xung quanh mức 980 điểm, thổi bay cả thành quả từ đầu 2018, nguyên nhân chính là mức độ bán ròng lớn của các nhà đầu tư nước ngoài, các bất ổn của nền kinh tế toàn cầu và các động thái tăng lãi suất của FED. Vì vậy, để đối phó với các bất ổn trên các doanh nghiệp Việt Nam phải chủ động tìm các giải pháp phù hợp với từng khoảng thời gian. Hiện nay các công ty hầu hết có quy mô vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, khoản phải thu và hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng lớn trong tổng tài sản. Trong khi đó nợ ngắn hạn của doanh nghiệp đa số được tài trợ từ nguồn vốn ngắn hạn bên ngoài, vì vậy tận dụng tốt nhất nguồn vốn nội bộ, tín dụng thương mại sẽ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong những khó khăn trong tương lai. Bài toán quản trị vốn luân chuyển làm sao cho hợp lý và tối ưu là một câu hỏi luôn đặt ra cho các nhà quản trị tài chính. Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất hiện trong các cuốn sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng của quản trị 2 tài chính công ty. Hiểu được mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị ,thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ giúp nhà quản trị hoạch định tốt các chiến lược nhằm đối phó với những biến động lớn trên thị trường như giá cả nguyên vật liệu, nguồn tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Từ những vấn đề nêu trên tôi đã quyết định nghiên cứu đề tài “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam ” để tìm hiểu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp? Công ty có nên cắt giảm vốn luân chuyển vượt trội để tài trợ cho các hoạt động đầu tư khác? 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu tổng quan về tình hình và mức độ sử dụng vốn luân chuyển của các công ty tại Việt Nam. Đồng thời luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: Đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp và rủi ro công ty. Xem xét ảnh hưởng của thặng dự vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động và quyết định đầu tư. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để thực hiện nghiên cứu nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, quyết định đầu tư, hiệu quả hoạt động và rủi ro của công ty , luận văn thực hiện thu thập dữ liệu bao gồm 310 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam, đó là Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), khoảng thời gian nghiên cứu trải dài từ năm 2007-2017. Nguồn dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.com. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu Nhằm giải quyết được các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu như đã nêu ra ở mục 1.1 và 1.2, luận văn sử dụng hầu hết các cách tính biến và mô hình dựa trên bài nghiên cứu của Aktas và các cộng sự (2015). Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay 4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 2.1. Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị công ty Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất hiện trong các cuốn sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng củả quản trị tài chính công ty. Nó được biểu thị là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, là một chỉ số thể hiện khả năng của công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn (Brealey & Myer, 2002). Hai thành phần chính của tài sản ngắn hạn bao gồm các khoản phải thu ngắn hạn từ khách hàng, hàng tồn kho bao gồm tồn kho thành phẩm, thành phẩm dở dang, nguyên vật liệu để sản xuất, ngoài ra tài sản ngắn hạn có thể bao gồm cả các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, lượng tiền mặt hiện có tại doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ tài chính mà công ty phải trả trong vòng một năm hay một chu kỳ sản xuất kinh doanh bình thường. Xét về khía cạnh tài trợ, vốn luân chuyển liên quan đến hai hình thức đầu tư vào tài sản. Một là vốn luân chuyển là hoạt động công ty đầu tư vào các loại tài sản ngắn hạn đáp ứng nhu cầu của một chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp, liên quan trực tiếp đến các tài sản như tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho hay các thành phần khác xuất hiện trên báo cáo tài sản doanh nghiệp. Hai là nếu hiểu theo nghĩa rộng hơn vốn luân chuyển là toàn bộ những khoản đầu tư của doanh nghiệp không liên quan đến tài sản cố định dùng cho hoạt động điều hành doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các quyết định tài chính dài hạn của công ty như đầu tư, cấu trúc vốn, cổ tức hay quyết định về giá trị công ty. Tuy nhiên, các khoản nợ và tài sản ngắn hạn cũng là một thành phần quan trọng mà các nhà quản trị cần phân tích kỹ lưỡng. Quản trị vốn luân chuyển đó là việc kết hợp các yếu tố như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn một cách hiệu quả sao cho giá trị doanh nghiệp tăng lên theo thời gian và các rủi ro được giảm thiểu đáng kể, công 5 việc quản trị vốn luân chuyển công ty như việc điều hành dòng máu của cơ thể người, nếu doanh nghiệp gặp phải vấn đề liên quan đến vốn luân chuyển thì công ty sẽ sớm lâm vào tình trạng bị ngưng hoạt động, thiếu lượng tiền mặt để duy trì các hoạt động sản xuất bình thường của doanh nghiệp và những hậu quả khó lường khác. Vì vậy, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là việc cân bằng các yếu tố trong thành phần vốn chuyển sao cho hoạt động doanh nghiệp liên tục, dòng tiền doanh nghiệp quay vòng một cách đều đặn và nhanh nhất, làm gia tăng thành quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp theo thời gian. Giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp: Tối đa hóa giá trị cổ đông hay gia tăng giá trị doanh nghiệp là một trong những mục tiêu cốt lõi của quản trị tài chính và quản trị vốn luân chuyển là một trong những thành phần chính yếu góp phần cho mục đích này. Giá trị doanh nghiệp có thể được tính toán và đo lường theo nhiều cách tiếp cận khác nhau như tiếp cận theo phương pháp thu nhập, phương pháp thị trường hay phương pháp tài sản. Bài nghiên cứu tiếp cận giá trị công ty thông qua giá trị thị trường bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán làm thước đo đo lường giá trị doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Chỉ tiêu hiệu quả hoạt động là một trong những thước đo quan trọng trong việc đánh giá thành quả công ty, được tính toán chủ yếu dựa vào các báo cáo tài chính từng thời điểm của các công ty. Các cách tính thông dụng như tính các tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), thu nhập hoạt động thuần (GOI). Bài nghiên cứu sử dụng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đánh giá tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vì hầu hết các nhân tố trong vốn luân chuyển đều nằm trong ROA, điều này sẽ làm thể hiện rõ mối liên hệ mật thiết này. 6 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 2.2.1.1. Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp Nghiên cứu của Moss & Stine về chu kỳ luân chuyển tiền và quy mô công ty năm 1993 tập trung vào các công ty bán lẻ Mỹ từ năm 1971-1990. CCC được đo lường như trong bài của Richards và Laughlin (1980). Kết quả thu được là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền và dòng tiền của công ty. Shin và Soenen (1998) thực hiện kiểm định mối liên hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, nhưng lại sử dụng chu kỳ thương mại thuần (Net trade cycle-NTC) để đo lường vốn luân chuyển. Bài nghiên cứu được thực hiện trên 58.985 công ty Mỹ giai đoạn từ 1975-1994, đây là một nghiên cứu với cỡ mẫu lớn , thời gian dài, mang tính đại diện cao cho nền kinh tế phát triển nhất thế giới này. Phát hiện của Shin và Soenen là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả hoạt động thì phải giảm chu kỳ thương mại thuần. Nghiên cứu của Wang (2002) xem xét sự liên kết giữa việc quản trị thanh khoản và thành quả hoạt động, giá trị công ty. Tác giả sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) để đo lường tính thanh khoản hay việc quản trị vốn luân chuyển của công ty, hai chỉ số đo lường thành quả doanh nghiệp là tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Đồng thời sử dụng biến Tobin’q để đo lường giá trị doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu là 1555 công ty Nhật và 379 công ty Đài Loan từ tháng 2/1985 đến 12/1996. Bài nghiên cứu cho kết quả nghịch biến giữa CCC-ROA, CCC-ROE và các doanh nghiệp Đài Loan và Nhật Bản đều có chỉ số Tobin’q >1 đều có CCC thấp hơn đáng kể so với các công ty có Tobin’q ≤ 1. 7 Deloof (2003) cũng thực hiện kiểm định liệu việc quản trị vốn luân chuyển có tác động đến khả năng sinh lời của công ty. Mẫu nghiên cứu được thực hiện trên 1.637 công ty Bỉ từ năm 1991-1996, dữ liệu được cung cấp bởi ngân hàng quốc gia Bỉ. Vòng quay luân chuyển tiền mặt (CCC) vẫn là biến đại diện cho việc quản trị vốn luân chuyển, thu nhập hoạt động ròng (Gross operating income-GOI) được tác giả tính là biến tính cho khả năng sinh lợi của công ty. Phát hiện của Deloof là các nhà quản trị nên giảm vòng quay khoản phải thu và hàng tồn kho về một mức phù hợp và giảm thời gian thanh toán các khoản phải trả để gia tăng khả năng sinh lời và giá trị cổ đông. Lazaridis và Tryfonidis (2006) tiếp tục thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, mẫu được lấy từ 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens giai đoạn từ 2001-2004. Lợi nhuận hoạt động thuần (GOI) và chu kỳ luân chuyển tiền mặt vẫn là hai biến đại diện cho khả năng sinh lời và vốn luân chuyển. Kết quả khi chạy mô hình là có ý nghĩa và có sự tương quan mạnh nghịch biến mạnh giữa CCC và GOI, ủng hộ kết quả của Deloof (2003) nghiên cứu tại Bỉ từ 1991-1996. Teruel và Solano (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các công ty vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha. Tác giả thực hiện kiểm định bằng các phương pháp trên dữ liệu bảng như kiểm tra hiệu ứng cố định hay hiệu ứng ngẫu nhiên để lựa chọn cách chạy mô hình phù hợp. Phát hiện cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển là quan trọng đối với các công ty vừa và nhỏ, hầu hết tài sản của công ty nằm trong thành phần vốn luân chuyển và mối tương quan ngịch giữa hiệu quả hoạt động được đo lường bởi chỉ số (ROA) và việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bởi chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC). Kết quả này giống với các kết quả của (Shin và Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003). Pais (2015) tiếp tục cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ 8 tại Bồ Đào Nha. Mẫu nghiên cứu là 6.063 công ty tại Bồ Đào Nha thời gian từ 2002-2009, kết quả bài nghiên cứu vẫn là tác động nghịch biến giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Các nghiên cứu của Azhar và Norita (2010) thực hiện trên mẫu 172 công ty tại Malaysia từ 2003-2007, Mansoori và Muhammad (2012) lấy mẫu tại các công ty Singapore từ 2004-2011, Samiloglu và Akgun (2016) thực hiện tại Thổ Nhĩ Kỹ từ 2003-2012 cũng cho ra các kết quả tương tự như Pais (2015). Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự (2017) đều nghiên cứu mối tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bằng chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) lên thành quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Kết quả hai bài nghiên cứu đều cho ra kết quả âm giữa hai chỉ tiêu. Điều này hàm ý, nếu công ty muốn gia tăng thành quả hoạt động thì phải giảm số vòng quay phải thu khách hàng, hàng tồn kho…, kết quả này rất giống với các nghiên cứu trước đây trên thế giới như của (Shin và Soenen,1998; Wang, 2002; Deloof, 2003)… 2.2.1.2. Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp Quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đối mặt với sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển kỳ vọng sẽ có những tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này được lý giải vì sao có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Shin và Soenen (1998) phát hiện là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả hoạt động thì phải giảm chu kỳ thương mại thuần, đồng thời hai tác giả này cũng kiểm định được rằng việc quản trị vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng tính thanh khoản của công ty. Các nhà quản trị phải đối mặt với sự đánh đổi, họ có thể giảm bớt việc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển dùng nguồn lực hiện tại thực hiện các dự án hiệu quả hơn hoặc thực hiện đầu tư thêm vào vốn luân chuyển như nới lỏng chính sách bán hàng nhằm gia tăng doanh thu, gia tăng hàng tồn kho chuẩn bị các 9 đơn đặt hàng bất ngờ từ khách hàng. Chính điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân chuyển có thể gây nên tác động đồng biến và nghịch biến lên hiệu quả hoạt động công ty. Trong khi đó Caballero và các cộng sự (2012) tiếp tục kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha từ 2002-2007, . Không giống như hầu hết các kết quả trước đây, tác giả phát hiện ra mối liên hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này, hàm ý các công ty đều có một mức độ vôn luân chuyển tối ưu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí nhằm gia tăng khả năng sinh lời của công ty. Thêm vào đó là có sự kiểm định chặt chẽ khẳng định rằng thành quả công ty sẽ giảm nếu rời xa mức độ vốn luân chuyển tối ưu của chính mình. Caballero và các cộng sự (2013) thực hiện xem xét mối liên kết giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động doanh nghiệp. Các tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng biến công cụ, mẫu nghiên cứu thực hiện trên các công ty phi tài chính tại Anh từ năm 2001-2007. Chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chỉ số Tobin’q được sử dụng cho đại diện để đo lường quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Phát hiện mới của Caballero và cộng sự là cho thấy tồn tại mạnh mẽ quan hệ chữ U ngược giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, ngụ ý rằng có tồn tại một mức độ vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó nhà quản trị có thể cân bằng được lợi ích và chi phí, làm tối đa hóa giá trị công ty. Đồng thời thông qua bài nghiên cứu Caballero và các cộng sự (2013) cũng cho rằng đối với các công ty có mức độ vốn luân chuyển thấp các nhà quản trị thích gia tăng đầu tư thêm vào vốn luân chuyển để gia tăng doanh thu, thực hiện thanh toán đúng và trước hạn nhằm hưởng được các khoản chiết khấu từ nhà cung cấp. Tuy nhiên, ở một mức độ vốn luân chuyển cao sẽ có sự tác động tiêu cực lên giá trị công ty do tác động của chi phí tài trợ cho vốn luân chuyển tăng thêm, như chi phí lãi vay hay rủi ro tín dụng từ khách hàng. 10 2.2.1.3. Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp Aktas và các cộng sự (2015) cũng thực hiện nghiên cứu hiệu quả tác động lên giá trị công ty của việc quản trị vốn luân chuyển từ 15.541 công ty Mỹ giai đoạn từ 1982-2011. Các tác giả lấy chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess return) và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường thành quả cổ phiếu và hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời tính toán chỉ tiêu tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần vượt trội của mỗi công ty so với trung bình ngành để đại diện cho biến quản trị vốn luân chuyển, và chỉ tiêu này được chia làm hai phần đó là vốn luân chuyển ròng dương (các công ty có mức độ vốn luân chuyển lớn hơn trung bình ngành), vốn luân chuyển ròng âm (các công ty có mức độ vốn luân chuyển nhỏ hơn trung bình ngành). Phát hiện của Aktas và các cộng sự (2015) cho thấy tác động bất cân xứng giữa mối quan hệ giữa giá trị công ty và quản trị vốn luân chuyển, đối với các công ty có mức độ vốn luân chuyển ròng lớn hay ít hơn so với trung bình ngành, hàm ý tồn tại một mức độ đầu tư vốn luân chuyển tối ưu. Các công ty có mức độ vốn luân chuyển ròng cao so với ngành, nếu muốn gia tăng thành quả cổ phiếu năm tiếp theo thì phải thực hiện giảm đầu tư vào vốn luân chuyển năm nay và các công ty đang có mức độ vốn luân chuyển thấp hơn ngành, gia tăng đầu tư vào vốn luân chuyển năm nay sẽ làm cho thành quả cổ phiếu gia tăng vào năm kế tiếp. Các tác giả cũng cho rằng để các doanh nghiệp có thể đạt đến mức tối ưu đó, họ có thể điều chính việc đầu tư bằng cách tăng hoặc giảm vào vốn luân chuyển của kỳ này để có thể cải thiện thành quả cổ phiếu và hiệu quả hoạt động kỳ tiếp theo. Đồng thời tác giả cho rằng một chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển quá mức cũng làm gia tăng rủi ro cho công ty. Trong bài nghiên cứu của Ben-Nasr (2016) xem xét tác động của việc sở hữu nhà nước hay sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến đường thể hiện mối quan hệ giữa vốn luân chuyển ròng (NWC) và giá trị công ty, tác giả thực hiện trên mẫu bao gồm 558 doanh nghiệp đến từ 54 quốc gia từ năm 1981 đến 2012. Một trong những phát 11 hiện của Ben-Nasr là tìm ra mối liên hệ bất cân xứng giữa giá trị công ty và việc đầu tư vốn luân chuyển, ủng hộ mạnh kết quả các nghiên cứu của (Aktas và cộng sự, 2015). Bảng 2. 1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây Tác giả Biến độc lập Biến phụ thuộc Mẫu nghiên cứu Các công ty bán lẻ Mỹ 58.985 DM Mỹ Năm nghiên cứu 19711990 Kết quả Moss và Stine (1993) CCC Quy mô công ty Shin và Soenen (1998) NTC Wang (2002) CCC (Thu nhập hoạt động+ khấu hao)/Tổng tài sản ROA và ROE 19751994 (-) 1.555 DN Nhật và 379 DN Đài Loan 1.009 DN Bỉ 19851996 (-) Deloof (2003) CCC GOP=(Doanh thu thuần – Giá vốn hàng bán)/ Tổng tài sản – Tài sản tài chính) 19921996 (-) Lazaridis và Tryfonidis (2006) Samiloglu và Akgun (2006) Teruel và Solano (2007) Azhar và Noriza (2010) Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị CCC GOP 131 DN Ai Cập 20012004 (-) CCC ROA 20032012 (-) CCC ROA 19962002 (-) CCC ROA, Tobin’q 120 DN Thỗ Nhĩ Kỳ 8.872 DN Tây Ban Nha 172 DN Malay 20032007 (-) CCC GOP 208 DN Việt Nam 20062012 (-) (-)