Tài liệu định giá thấp ipo bằng chứng thực nghiệm tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- NGUYỄN THỊ KIM TUYẾN ĐỊNH GIÁ THẤP IPO BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- NGUYỄN THỊ KIM TUYẾN ĐỊNH GIÁ THẤP IPO BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu thu thập được. Các số liệu và kết quả trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. TP.HCM, tháng 10 năm 2014 Nguyễn Thị Kim Tuyến MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC ĐỒ THỊ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.4 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.5 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................ 4 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá thấp IPO ..................................... 4 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO .......................... 7 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 17 3.1 Nguồn thu thập dữ liệu ........................................................................................ 17 3.2 Các giả thiết nghiên cứu ...................................................................................... 18 3.3 Phương pháp và mô hình nghiên cứu.................................................................. 25 3.3.1 Đo lường định giá thấp IPO ......................................................................... 25 3.3.2 Cách tính các biến trong mô hình ................................................................ 28 3.3.3 Thống kê mô tả ............................................................................................ 31 3.3.4 Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) ............... 31 3.3.5 Phương pháp kiểm định các giả thiết OLS .................................................. 32 3.3.5.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ........................................... 32 3.3.5.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................... 33 3.3.5.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................... 34 3.3.5.4 Kiểm định tính đầy đủ của mô hình ...................................................... 34 3.3.5.5 Kiểm định sự phù hợp của mô hình ...................................................... 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 36 4.1 Thực trạng IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2005 08/2014 ...................................................................................................................... 36 4.2 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 40 4.2.1 Phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình ........................................ 40 4.2.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc ............................................................. 40 4.2.1.2 Thống kê mô tả biến độc lập ................................................................. 44 4.2.2 Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy ...................................... 45 4.2.2.1 Kiểm định các giả thiết OLS ................................................................. 45 4.2.2.2 Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường điều chỉnh .......................................................................................................... 51 4.2.3 Mở rộng kết quả nghiên cứu ........................................................................ 57 4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu .............................................................................. 63 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 65 5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 65 5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................. 66 5.3 Khuyến nghị ........................................................................................................ 66 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HSX: Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM HNX: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông GCNĐKKD: Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh IPO: Phát hành lần đầu ra công chúng SCIC: Tổng Công ty đầu tư và kinh doanh vốn Nhà nước SEO: Phát hành bổ sung SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán TSSL: Tỷ suất sinh lợi UBCKNN: Ủy ban chứng khoán nhà nước DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 Suất sinh lợi ban đầu trung bình của các công ty IPO ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi ................................................................................................ 14 Bảng 2.2 Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về định giá thấp IPO ..... 15 Bảng 3.1 Trình bày các biến giải thích .................................................................... 30 Bảng 4.1 Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 08/2014 ....... 36 Bảng 4.2 Danh sách doanh nghiệp IPO 100% cổ phần đăng ký phát hành năm 2013 .................................................................................................................................. 39 Bảng 4.3 Thống kê mô tả các chỉ số IRA ................................................................ 40 Bảng 4.4 Thống kê mô tả giá đóng cửa chỉ số thị trường và IRA qua từng năm .... 41 Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình ................................... 44 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định White đối với mô hình (4).......................................... 46 Bảng 4.7 Ma trận hệ số tương quan của các biến giải thích trong mô hình (4) ...... 47 Bảng 4.8 Hàm hồi quy phụ của các biến giải thích trong mô hình (4) .................... 48 Bảng 4.9 Kiểm định Durbin-watson đối với mô hình (4)........................................ 49 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Ramsey – reset test mô hình (4) .............................. 49 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Wald - test mô hình (4) ............................................ 49 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định F mô hình (4) ........................................................... 50 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mô hình (4) .................................................................. 51 Bảng 4.14 Kết quả kiểm định White đối với mô hình (4’) ...................................... 57 Bảng 4.15 Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình (4’) ................... 58 Bảng 4.16 Kết quả hàm hồi quy phụ của các biến trong mô hình (4’) .................... 59 Bảng 4.17 Kết quả kiểm định Durbin-watson đối với mô hình (4’) ....................... 60 Bảng 4.18 Kết quả kiểm định Ramsey – reset test với với mô hình (4’) ................ 60 Bảng 4.19 Kết quả kiểm định Wald - test với mô hình (4’) ..................................... 61 Bảng 4.20 Kết quả kiểm định F đối với mô hình (4’) ............................................. 61 Bảng 4.21 Kết quả hồi quy mô hình (4’) ................................................................. 62 Phụ lục 1a Thống kê định giá thấp IPO – IRA Phụ lục 1b Thống kê các công ty IPO có TSSL dương Phụ lục 2 Thống kê các biến giải thích trong mô hình (4) và (4’) Phụ lục 3 Kết quả hồi quy mô hình (4) Phụ lục 4 Kết quả hồi quy mô hình (4’) DANH MỤC ĐỒ THỊ Trang Đồ thị 4.1 Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 08/2014 ...... 36 Đồ thị 4.2 Các công ty định giá cao IPO tại thị trường Việt Nam ............................ 40 Đồ thị 4.3 Các công ty định giá thấp IPO tại thị trường Việt Nam .......................... 41 ĐỊNH GIÁ THẤP IPO: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Tóm tắt Nghiên cứu thực nghiệm phân tích biểu hiện trong ngắn hạn của các công ty IPO ở Việt Nam. Bài nghiên cứu làm sáng tỏ những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO ở thị trường sơ cấp đặc trưng với bất cân xứng thông tin ở mức độ cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự có mặt của những nhà giao dịch “noise” (giao dịch gây nhiễu). Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 79 công ty IPO giai đoạn 01/2005-08/2014, nghiên cứu tìm thấy về tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường điều chỉnh trong ngày đầu tiên giao dịch cao nhất là 6.94652 và thấp nhất là -2.49888 với giá trị trung bình là -0.09709. Nhân tố quan trọng liên quan đến việc định giá thấp là: Hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu quản lý. Tác giả mở rộng nghiên cứu khi thêm biến hệ số rủi ro beta vào mô hình thì mô hình vẫn có ý nghĩa với 4 biến này. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) đối với một số công ty giao dịch thông qua nhiều quốc gia và nhiều thị trường vốn. Nghiên cứu trước đây xem xét việc thực hiện IPO ở thị trường Mỹ. Trong hơn 50 năm qua, IPO ở Mỹ đã bị định giá thấp bình quân là 16.8%. Ibbtson (1975) tìm thấy định giá thấp trung bình là 11.4%. Loughran và Ritter (1995) dựa trên khảo sát nghiên cứu định giá thấp IPO của họ báo cáo TSSL ban đầu trung bình là 10%, tồn tại ở 25 quốc gia với những quốc gia đang phát triển thì định giá thấp cao hơn so với quốc gia phát triển. Gần đây hơn, Purnanandam và Swaminathan (2004) tìm thấy lợi nhuận ban đầu khoảng 14% đến 50% phụ thuộc vào việc sử dụng những tiêu chuẩn kết hợp. Ở mức độ quốc tế, hầu hết những nhà nghiên cứu tìm thấy những kết quả phối hợp so sánh với các nghiên cứu của Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10.9%. Ở Pháp, Jacquillat và MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần lược khoảng 4.2% đến 19%. Định giá thấp IPO cũng là hiện tượng toàn cầu. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài nghiên cứu nêu bật rằng IPO ở Trung Quốc có mức sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới, định giá thấp trung bình 137.4 % từ năm 1990 đến năm 2010. Trong những số khác, Mok và Hui (1998), Tian (2003) Chan và các cộng sự (2004), Larry và các cộng sự (2008) báo cáo định giá thấp trong khoảng 100-300%. Những mức độ này thì cao hơn mức độ trung bình 60% ở những thị trường mới nổi khác (Jenkinson và Ljungqvist, 2001). Ví dụ như, Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia giai đoạn 1980-1991. Gần đây, Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy lợi nhuận ban đầu trung bình 20.8% ở Hong Kong. Ở Anh từ năm 1959 đến năm 2009 là 16.3%. Cuối cùng, Kiymaz (2000) dẫn chứng việc định giá thấp trung bình 13.6% giai đoạn 1990-1995 IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ. Ở hầu hết mọi quốc gia, IPO định giá thấp trung bình khác trên 20%. 2 Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả thấy ít có những bài nghiên cứu về vấn đề này. Do vậy tác giả thực hiện đề tài này để nghiên cứu việc định giá thấp IPO tại thị trường Việt Nam và đồng thời tìm ra những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO giúp nhà đầu tư định hướng chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO. Từ đó tác giả đưa ra những đề xuất để những đợt IPO sắp tới có thể tiến triển tốt đẹp, tạo nguồn vốn cho thị trường giúp thị trường phát triển hơn. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Luận văn đo lường mức độ định giá thấp IPO trong ngắn hạn và nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO. Cụ thể là các nhân tố: Tỷ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, độ trễ niêm yết, giá trị công ty IPO, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nhân viên, tỷ lệ sở hữu quản lý. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: - Đo lường định giá thấp IPO như thế nào? - Nhân tố nào ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO và mức độ ảnh hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn? 1.4 Phạm vi nghiên cứu: Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 08/2014 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HSX) và sàn Hà Nội (HNX). 1.5 Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phương pháp nghiên cứu định lượng: phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) và thực hiện các kiểm định: kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định tính đầy đủ và phù hợp của mô hình hồi quy để xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Đề tài nghiên cứu có bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu 3 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá thấp IPO Lý thuyết bất cân xứng thông tin được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường quả chanh”. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt. Người mua cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến mức thiệt hại nhiều. Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém chính là vỏ chanh dẫn đến lựa chọn bất lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng rủi ro đạo đức, sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Rock cho rằng định giá thấp được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định giá thấp nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt TSSL định giá thấp. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. Giả thuyết tín hiệu do Michael Spence (1973) đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu. Allen, F và Faulhaber, G (1989) phát triển giả thuyết 5 này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát tín hiệu cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá thấp IPO. Điều này phù hợp với Ibbotson (1975) phỏng đoán rằng IPO được định giá thấp nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp tục nghiên cứu điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định giá thấp nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Grinblat.M và Hwang.C.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định giá thấp cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ. Lý thuyết triển vọng ra đời vào năm 1979 và phát triển vào năm 1992 bởi Daniel Kahneman, một trong những nhà nghiên cứu theo hướng nghiên cứu này đã giành được giải Nobel Kinh tế, là một đóng góp quan trọng cho việc nghiên cứu kinh tế. Nó thách thức một số các giả định cơ bản mà các nhà kinh tế đã đặt ra cho hành vi của con người, lý thuyết mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm. Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai. Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ phiếu 6 hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận mong muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi nhuận. Lý thuyết triển vọng khá trừu tượng, nhưng nó rất hữu ích trong việc giải quyết một số câu hỏi từ lâu nay của thị trường tài chính. Rất nhiều mô hình kinh tế tài chính hiện nay dựa trên các giả định sai về hành vi của con người. Các nhà nghiên cứu hiện nay đã nhận ra điều đó. Tuy nhiên việc sử dụng lý thuyết triển vọng vào các lĩnh vực khác của nền kinh tế hiện còn nhiều hạn chế. Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu - nhà quản lý doanh nghiệp người cho vay. Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm. Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ. Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) 7 những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau. Các lý thuyết và giả thuyết về mức định giá thấp IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp cổ phiếu trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn (Bảng 2.1). Khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định giá thấp trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn. Ritter J, R. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975-1984. Tác giả ước lượng tỷ suất sinh lợi những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn. Philip J. Lee và cộng sự (1995) nghiên cứu mức định giá thấp và TSSL sau niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 -1989, mức định giá thấp trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác giả dùng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài sản của công ty IPO, thời gian hoạt động công ty IPO, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua trên cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là thấp, có mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ định giá thấp và TSSL một, hai năm tiếp theo sau niêm yết. Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định giá thấp trên 4.753 công ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày đầu là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm yết bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời 8 gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính. Tác giả rút ra kết luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu đầu tư vào IPO và 7%/năm nếu đầu tư vào cổ phiếu SEO (phát hành bổ sung), nhưng nếu đầu tư vào công ty không có IPO và SEO thì nhà đầu tư sẽ nhận TSSL lần lượt là 12%/năm và 15%/năm. Su và Fleisher (1997), nghiên cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy TSSL ngày đầu rất cao 948.59%. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các biến nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động của công ty, độ trễ niêm yết, nguồn thu từ đợt IPO, TSSL sau 2 tuần giữ cổ phiếu, TSSL sau 4 tuần giữ cổ phiếu, độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công ty trong vòng 100 ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên và các biến kiểm soát. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định giá thấp IPO và giá khởi điểm có tương quan âm; (2) mức định giá thấp IPO có tương quan dương đến giá trị nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong tương lai, và quyền sở hữu của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức định giá thấp IPO lớn có nhiều khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ sung) nhanh chóng hơn so với công ty phát hành có mức định giá thấp IPO nhỏ. Mức độ định giá thấp ở thị trường các nước mới nổi cao hơn so với thị trường các nước phát triển. Một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc hưởng TSSL ngày đầu cao nhất thế giới. Chan và cộng sự (2001) nghiên cứu về định giá thấp trong ngắn và dài hạn trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng khoán Thượng Hải trong giai đoạn 1993-1998. Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính gồm các biến: độ trễ niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà nước thường giữ lại 50-70% cổ phiếu) và các biến kiểm soát. Nhóm tác giả tìm thấy mức định giá thấp ở các công ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là 11,6%. Định giá thấp cổ phiếu nhóm A có 9 mối tương quan dương với độ trễ niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO, ngược lại không có biến nào giải thích được mức định giá thấp của cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ). Chi và Padgett (2002) nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và 409 IPO trên thị trường chứng khoán Thẩm Quyến từ 1996-1997 bằng mô hình hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu là 127,31%, TSSL mua và giữ trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26%. Kết quả cho thấy quyền sở hữu của chính phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với TSSL dài hạn của IPO, tính năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với TSSL trong dài hạn. Kết quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan dương đến TSSL dài hạn của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần sau niêm yết với các ước lượng có ý nghĩa ở mức 10%. Nhà đầu tư đạt TSSL cao nếu có thể mua cổ phiếu trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước khi kết thúc năm thứ hai. Trong số các công ty khác nhau, những người sở hữu cổ phiếu chính phủ, công ty có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn. Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng với việc phát hành thêm cổ phiếu của các công ty. Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002. Tác giả tìm thấy mức độ định giá thấp ngày đầu 132.49%. Bằng cách sử dụng hồi quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp (hay TSSL ban đầu thị trường điều chỉnh) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định giá 10 thấp và quy mô phát hành cổ phiếu IPO. Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2.288 công ty IPO ở Mỹ từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau, 14% - 50% bằng cách dùng mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, lãi và khấu hao). Trong dài hạn, tác giả hồi quy theo mô hình FamaMacbeth. Theo nghiên cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng TSSL thấp trong dài hạn. Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng sau niêm yết và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn. Kết quả này ngược với lý thuyết bất cân xứng thông tin là IPO định giá thấp sẽ tăng cao trong ngày đầu niêm yết. Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V cao ít rủi ro hơn IPO có P/V thấp. Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định có định giá thấp ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết. Tác giả tìm mối quan hệ các giữa biến độc lập và mức độ định giá thấp trong thời gian 1 tháng sau niêm yết bằng hồi quy OLS. Chỉ có 41.82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng niêm yết. Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định giá thấp với độ trễ niêm yết, tỉ lệ vượt mức đăng ký, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện mức ý nghĩa. Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 2005 trên thị trường chứng khoán Ý. Mối liện hệ giữa định giá thấp và các biến độc lập được đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa mức độ định giá thấp và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO, tương quan dương giữa mức độ định giá thấp và số lượng các nhân tố rủi ro được tiết lộ. Kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo bạch IPO là có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các công cụ khác để báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập