Tài liệu Luận văn thạc sĩ nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------
------ NGUYỄN VĂN ĐOÀN NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Vĩnh Hùng. TP.HCM, tháng 06 năm 2012 Học viên Nguyễn Văn Đoàn ii LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn sâu sắc đến Thầy Nguyễn Vĩnh Hùng đã giúp đỡ tôi tận tình trong suốt thời gian hoàn thành luận văn. Thầy đã hướng dẫn và có những gợi ý khoa học quý báu để tôi hoàn thành luận văn. Tôi cũng xin tỏ lòng biết ơn tới các Thầy Cô Ban Giám Hiệu, Viện Đào Tạo Sau Đại Học, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp và tất cả quý thầy cô trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp, người thân đã luôn đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ tôi hoàn thành luận văn này. Trân trọng cảm ơn! Tác giả luận văn Nguyễn Văn Đoàn iii MỤC LỤC TÓM TẮT .........................................................................................................1 Chương 1: GIỚI THIỆU. 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................... 2 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI...................................................... 3 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................................. 3 Chương 2: TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP. 2.1. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP.. 5 2.1.1. Quan điểm truyền thống ........................................................................... 5 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM) ............ 5 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade – off theory) .......................... 7 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)............................ 8 2.1.5. Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) .................................. 10 2.1.6. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach).. 12 2.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP........................................................................................................... 12 2.2.1. Nhân tố tăng trưởng................................................................................ 13 2.2.2. Nhân tố cơ cấu tài sản............................................................................. 13 2.2.3. Nhân tố lợi nhuận ................................................................................... 14 2.2.4. Nhân tố rủi ro kinh doanh. ...................................................................... 14 2.2.5. Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp....................................................... 15 2.2.6. Nhân tố tính thanh khoản........................................................................ 15 2.2.7. Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ ................................................................. 15 2.2.8. Nhân tố quy mô ...................................................................................... 16 2.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC .................................................................... 16 iv 2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước .................................................................... 16 2.3.1.1. Nghiên cứu của Almas Heshmati.................................................... 16 2.3.1.2. Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels .................... 17 2.3.1.3. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song ................ 18 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước..................................................................... 19 2.3.2.1. Nghiên cứu của Phạm Thị Phương Thảo ........................................ 19 2.3.2.2. Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường ........................................... 19 Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 3.1. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY................................................................................. 21 3.2. ĐỐI TƯỢNG, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU............... 22 3.2.1. Đối tượng nghiên cứu............................................................................. 22 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 23 3.2.3. Mô hình nghiên cứu................................................................................ 23 3.3. XÂY DỰNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH VÀ SỐ LIỆU NGHIÊN CỨU.................................................................................................................. 24 3.3.1. Xây dựng các biến số và các giả thiết nghiên cứu ................................... 24 3.3.1.1. Biến đòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) ............................ 24 3.3.1.2. Biến tăng trưởng (Growth-GR) ...................................................... 24 3.3.1.3. Biến cơ cấu tài sản (Assets-ASSET)................................................ 25 3.3.1.4. Biến lợi nhuận (Profitability- PRO) ............................................... 25 3.3.1.5. Biến rủi ro kinh doanh (Risk- RISK)............................................... 26 3.3.1.6. Biến thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX)................................. 27 3.3.1.7. Biến tính thanh khoản (Liquidity- LIQ) .......................................... 27 3.3.1.8. Biến tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS)............... 27 3.3.1.9. Biến quy mô (Size- SIZE) ............................................................... 28 3.3.2. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu....................................... 29 v 3.3.2.1. Nguồn số liệu ................................................................................. 29 3.3.2.2. Phương pháp thu thập số liệu......................................................... 29 Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. 4.1. PHÂN TÍCH MÔ TẢ THỰC TRẠNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM................................................ 31 4.1.1. Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) ............................................ 31 4.1.2. Tăng trưởng (Growth-GR) ...................................................................... 31 4.1.3. Cơ cấu tài sản (Assets-ASSET) ............................................................... 32 4.1.4. Lợi nhuận (Profitability- PRO) ............................................................... 32 4.1.5. Rủi ro kinh doanh (Risk- RISK).............................................................. 33 4.1.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX) ............................................... 33 4.1.7. Tính thanh khoản (Liquidity- LIQ) ......................................................... 34 4.1.8. Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS).............................. 34 4.1.9. Quy mô (Size- SIZE) .............................................................................. 35 4.2. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................................ 35 4.2.1. Phân tích tương quan .............................................................................. 35 4.2.2. Phân tích hồi quy.................................................................................... 37 4.2.2.1. Mô hình hồi quy đầy đủ các biến phụ thuộc và độc lập .................. 37 4.2.2.2. Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh (01biến phụ thuộc và 07 biến độc lập) .............................................................. 37 4.2.2.3. Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh và Quy mô (01biến phụ thuộc và 06 biến độc lập)........................................... 38 4.2.2.4. Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh, Quy mô và Thuế TNDN (01biến phụ thuộc và 05 biến độc lập) ....................... 39 4.2.3. Kiểm tra các giả định của mô hình đã lựa chọn....................................... 40 4.2.3.1. Đánh giá độ phù hợp và kiểm định sự phù hợp của mô hình.......... 40 vi 4.2.3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến................................................. 41 4.2.3.3. Kiểm định phần dư ei (sai số) ........................................................ 42 4.2.3.4. Kiểm định các hệ số hồi quy riêng phần ......................................... 46 4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 47 4.3.1. Mô hình hồi quy ..................................................................................... 47 4.3.2. Các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác động .................................... 48 Chương 5: KẾT LUẬN. 5.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 53 5.2. MỘT SỐ GỢI Ý TỪ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................ 53 5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO................ 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................58 vii BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ASSET : Cơ cấu tài sản. CTCP : Công ty cổ phần. CSH : Chủ sở hữu. VCSH : Vốn chủ sở hữu. FL : Đòn bẩy tài chính. GR : Tăng trưởng. LIQ : Tính thanh khoản. NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ. PRO : Lợi nhuận. RISK : Rủi ro kinh doanh. SIZE : Quy mô. TAX : Thuế thu nhập doanh nghiệp. TNDN : Thu nhập doanh nghiệp. WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân. XNK : Xuất nhập khẩu. viii DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU VÀ HÌNH VẼ Bảng 3.1 : Dự kiến chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thủy sản. Bảng 4.1 : Ma trận hệ số tương quan của các biến. Bảng 4.2 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mô hình (08 biến). Bảng 4.3 : Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (08 biến độc lập). Bảng 4.4 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mô hình (07 biến). Bảng 4.5 : Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (07 biến độc lập). Bảng 4.6 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mô hình (06 biến). Bảng 4.7 : Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (06 biến độc lập). Bảng 4.8 : Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mô hình (05 biến). Bảng 4.9 : Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (05 biến độc lập). Bảng 4.10 : Độ phù hợp của mô hình. Bảng 4.11 : Bảng phân tích ANOVA kiểm định sự phù hợp của mô hình. Bảng 4.12 : Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình. Bảng 4.13 : Bảng thống kê đại lượng Durbin- Watson. Bảng 4.14 : Bảng thống kê phần dư. Bảng 4.15 : Bảng thống kê kiểm định Kolmogorov –Smirnov. Bảng 4.16 : Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản Việt Nam. Hình 4.1 : Đồ thị phân tán giá trị dự đoán chuẩn hóa và phần dư chuẩn hóa. Hình 4.2 : Đồ thị phân phối tần số của phần dư chuẩn hóa. ix DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Danh sách các doanh nghiệp chọn làm mẫu khảo sát. Phụ lục 2 : Bảng tổng hợp số liệu mẫu. Phụ lục 3 : Bảng thống kê mô tả tổng hợp. Phụ lục 4 : Bảng hệ số tương quan giữa các biến. Phụ lục 5 : Bảng thống kê mô tả biến đòn bẩy tài chính. Phụ lục 6 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến tăng trưởng. Phụ lục 7 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến cơ cấu tài sản. Phụ lục 8 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến lợi nhuận. Phụ lục 9 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến rủi ro kinh doanh. Phụ lục 10 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến thuế TNDN. Phụ lục 11 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến tính thanh khoản. Phụ lục 12 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến tấm chắn thuế phi nợ. Phụ lục 13 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến quy mô. Phụ lục 14 : Bảng Durbin- Watson. 1 TÓM TẮT Nghiên cứu này dựa trên tập hợp dữ liệu là các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 40 doanh nghiệp kinh doanh thủy sản Việt Nam trong 02 năm 2010 và 2011 nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam. Bằng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm SPSS 16.0 để thiết lập mô hình hồi quy tuyến tính mô tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Trong đó, biến phụ thuộc là Đòn bẩy tài chính và các biến độc lập bao gồm các nhân tố: Tăng trưởng, Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Tính thanh khoản, Tấm chắn thuế phi nợ, Quy mô doanh nghiệp. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy: Nhân tố Tăng trưởng đồng biến với Đòn bẩy tài chính. Ngược lại, các nhân tố Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Tính thanh khoản và Tấm chắn thuế phi nợ lại có tác động nghịch biến tới Đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, 03 nhân tố còn lại gồm: Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Quy mô doanh nghiệp chưa kết luận được chiều hướng tác động tới Đòn bẩy tài chính. 2 Chương 1 GIỚI THIỆU 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI. Hầu hết các doanh nghiệp khi hoạt động sản xuất kinh doanh đều hướng đến mục tiêu gia tăng lợi nhuận tối đa. Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp trong đó việc lựa chọn cấu trúc tài chính hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết. Cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn là những nội dung quan trọng trong tài chính doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu đề cập và phân tích trong các công trình nghiên cứu của mình. Đi tiên phong trong nghiên cứu vấn đề này là Modigliani và Miller với lý thuyết nổi tiếng của hai ông: Định đề 1 (1958) - trong thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí và thuế, việc lựa chọn cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp (mô hình MM). Nghiên cứu này được xem là khởi đầu cho mọi nghiên cứu về cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn sau này. Từ nghiên cứu lý thuyết tiên phong của Modigliani và Miller, các công trình nghiên cứu tiếp theo thậm chí có lý thuyết mâu thuẫn với lý thuyết của MM lần lượt được ra đời. Trong đó, các lý thuyết phát triển sau đáng chú ý gồm có: Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Bradley et al, 1984), Lý thuyết chi phí đại điện (Jensen và Meckling, 1976) và nhiều nghiên cứu khác ở các cấp độ khác nhau. Các lý thuyết đã chỉ ra rằng, cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn không những ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến hoạt động ổn định, hiệu quả của mỗi doanh nghiệp. Có rất nhiều công trình thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết trên để nhằm tìm ra một cấu trúc tài chính tối ưu cho mỗi quốc gia, mỗi ngành, mỗi lĩnh vực, mỗi doanh nghiệp… Tại Việt Nam, công tác quản trị tài chính trong các doanh nghiệp tuy đã được cải thiện hơn trước đây nhưng thực tế vẫn chưa được các doanh nghiệp đánh giá đúng tầm quan trọng, nhất là trong các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Việc 3 lựa chọn nguồn tài trợ đáp ứng cho nhu cầu hoạt động sản xuất, kinh doanh đôi khi được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một lý thuyết tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc tài chính tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây dựng một cấu trúc tài chính cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu không dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính như rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản,… cộng với đầu tư vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu, các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam cũng gặp rất nhiều khó khăn trong điều kiện lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát tăng cao, các ngân hàng bị kiểm soát tăng trưởng tín dụng, tình hình xuất khẩu gặp nhiều khó khăn thì việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính là bước quan trọng để tái cấu trúc cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam. Xuất phát từ các vấn đề trên, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu và đã quyết định lựa chọn đề tài “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM” làm luận văn tốt nghiệp. 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI. Có rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành thủy sản thì luận văn cần nghiên cứu các vấn đề sau: - Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nói chung và cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành thủy sản nói riêng. - Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam. - Đưa ra một số gợi ý từ các kết quả nghiên cứu. 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU. 4 Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu như đã trình bày thì nội dung luận văn phải giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu sau đây: - Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và cấu trúc tài chính ngành thủy sản của các nghiên cứu trên thế giới và trong nước bao gồm các nhân tố và chiều hướng tác động đến đòn bẩy tài chính như thế nào? - Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam là gì và chiều hướng tác động như thế nào? - Từ kết quả nghiên cứu, các gợi ý nào nên được thực hiện để cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam tốt hơn. 5 Chương 2 TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2.1. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP. 2.1.1. Quan điểm truyền thống. Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các cổ đông tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng; hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ tăng. 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM). Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính như sau: - Thị trường vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. 6 - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và VCSH. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng). Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này là cân bằng. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn bù đắp cho rủi ro tăng do tăng tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Phương trình cho lý thuyết của MM như sau: Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, theo lý thuyết của mình, MM kết luận rằng, với một số giả định trên, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, theo phương trình sau: 7 Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade – off theory). Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ- vốn cổ phần của doanh nghiệp như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính. Các công ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, còn các công ty có nhiều tài sản vô hình và có mức thu nhập thấp thường dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần. Nếu một công ty đã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vòng một năm sắp đến không thể trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình. Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm hiểu nhằm xác định mức độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt đến cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này không thể đạt được và không có một công thức nhất định nào để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó nhận diện và đo lường. Thất bại của lý thuyết này là không giải thích được tại sao có sự khác nhau về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công ty sinh lợi cao và tỷ lệ nợ không đổi khi thuế suất tăng. 8 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory). Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời, đó là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn. Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hoặc được định giá cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này và nghĩ rằng quyết định phát hành cổ phần như là một tin tức xấu và giá cổ phần thường sụt giảm khi tin phát hành cổ phần được công bố. Ngoài việc phát hành cổ phần mới sẽ làm giá cổ phiếu giảm mà còn phải chịu chi phí phát hành. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động vốn từ các cổ đông mới. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính (Financial Slack). Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán. Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể phải lựa chọn nguồn tài trợ ở cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, đầu tư quá đà hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật 9 tự. Một tái tư bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: - Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (Maketable securities). Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phần thường. Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ để đầu tư và vì tài trợ bằng nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ lãi của chứng khoán nợ có tác động hạng nhì. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. 10 Lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988). 2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory). Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên: Chi phí đại diện của vốn cổ phần: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của