BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
-------------------
NGUYỄN THỊ KIM TRÂM
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh –Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
-------------------
NGUYỄN THỊ KIM TRÂM
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
T.S TRẦN THỊ HẢI LÝ
TP. Hồ Chí Minh –Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là bài nghiên của tôi, dưới sự hỗ trợ từ người
hướng dẫn khoa học là TS. Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục
vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, đề tài còn sử
dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả, cơ quan tổ
chức khác, và cũng được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM,tháng 09 năm 2013
Tác giả
Nguyễn Thị Kim Trâm
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
Tóm tắt
Mở đầu ............................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............ 3
1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn........................................................................ 3
1.1.1 Quá tự tin .................................................................................................. 3
1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn ........................................................................ 5
1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn ............................ 8
1.2
............................................................................ 8
................................................................................................. 9
....................................... 9
1.2.4 Quy mô ................................................................................................... 10
ếu tố khác ...................................................................................... 11
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 12
2.1 Mô hình và phƣơng pháp ....................................................................... 12
2.2 Định nghĩa các biến ................................................................................. 16
2.2.1 Biến phụ thu c ....................................................................................... 16
2.2.2 Biến gi i thích ........................................................................................ 17
2.2.2.1 Quá tự tin ............................................................................................ 17
2.2.2.2 Các biến độc lập khác ......................................................................... 22
2.3 Dữ liệu ...................................................................................................... 24
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................ 26
3.1 Thống kê mô tả ........................................................................................ 26
3.2 Kết quả hồi quy ....................................................................................... 29
3.3 Kết quả kiểm định tính vững (Robustness of results) ......................... 37
Kết luận và những hạn chế của đề tài ......................................................... 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 46
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CEO
Giám đốc điều hành
CFO
Giám đốc tài chính
Entrepreneurs
Những nhà quản lý chính là ông chủ doanh nghiệp
GMM- Sys
Phương pháp ước lượng tổng quát GMM
HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Non- entrepreneurs Những nhà quản lý chuyên nghiệp làm thuê
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Quy mô niêm yết từng năm trên HOSE ......................................... 25
Bảng 3.1 Cơ cấu ngành công nghiệp trong mẫu nghiên cứu......................... 26
Bảng 3.2 Thống kê mô tả ............................................................................... 27
Bảng 3.3 Thống kê mô tả cho 2 mẫu nhỏ ...................................................... 28
Bảng 3.4 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có
biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách .......... 29
Bảng 3.5 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có
biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường ..... 30
Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô
hình có biến trễ của biến phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy ......................... 30
Bảng 3.7 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình
không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách
........................................................................................................................ 33
Bảng 3.8 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình
không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị
trường ............................................................................................................. 34
Bảng 3.9 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng GMM-Sys với mô hình không có
biến trễ của phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy .............................................. 34
Bảng 3.10 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ
thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ............................................................ 38
Bảng 3.11 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ
thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ....................................................... 39
Bảng 3.12 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ..................................................... 39
Bảng 3.13 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ................................................ 40
Bảng 3.14 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ
thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ............................................................ 40
Bảng 3.15 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ
thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ....................................................... 41
Bảng 3.16 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách ..................................................... 41
Bảng 3.17 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường ................................................ 42
Bảng 3.18 Tổng hợp các hệ số ước lượng biến OVER với các định nghĩa khác
nhau theo phương pháp GMM-Sys ................................................................ 42
TÓM TẮT
Đề tài dựa vào những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm mở rộng về những
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tiến hành xem xét ảnh hưởng
của những yếu tố hành vi có tác động đến quyết định tài trợ của những doanh
nghiệp tại nền kinh tế Việt Nam. Theo đó những nghiên cứu trước đây cho
rằng, sự lệch lạc trong nhận thức, cụ thể là sự quá tự tin và sự quá lạc quan có
tác động đến những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, chính xác là tác
động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn.
Nghiên cứu tại nền kinh tế Brazil của Barros (2007) và nhiều nghiên cứu khác
cung cấp bằng chứng cho thấy với những nhà quản lý mà có hành vi quá lạc
quan hoặc/và quá tự tin thường chọn lựa một cấu trúc vốn có tỷ lệ đòn bẩy
cao hơn so với những nhà quản lý khác. Để kiểm chứng những kết luận trên,
đề tài tiến hành thu thập dữ liệu của nhà quản lý và nhiều thông tin về các
doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là 161 doanh nghiệp phi tài chính được
niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Sau đó thực hiện ước lượng hồi
quy dữ liệu bằng phương pháp GMM-Sys, phương pháp ước lượng tổng quát
GMM. Kết quả cuối cùng cung cấp nhiều bằng chứng phù hợp như những
nghiên cứu trước đó. Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan
hệ của sự quá tự tin của nhà quản lý Việt Nam đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
như nghiên cứu trước. Có nhiều nguyên nhân để có sự khác biệt này, trong đó
nguyên nhân chính là do đặc thù nền kinh tế và tính chất nhà quản lý của Việt
Nam. Tất cả các kết quả nghiên cứu được trình bày một cách chi tiết và cụ thể
trong phần kết quả của đề tài.
1
MỞ ĐẦU
Đề tài xem xét những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới
góc nhìn của tài chính hành vi tại nền kinh tế Việt Nam, vấn đề mà ít được
quan tâm trong những lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Phần lớn những nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay được trình bày qua hai
nhánh tư tưởng (Fama-French 2002, Shyam-Sunder; Myers,1999). Nhánh thứ
nhất là tập trung vào sự khác nhau giữa chi phí và lợi ích của đòn bấy tài
chính, liên quan mâu thuẫn lợi ích của cổ đông và trái chủ, ví dụ như chi phí
phá sản, chi phí đại diện của nợ, lợi ích có được từ tấm chắn thuế và những
giới hạn của đòn bẩy.Các nhà quản trị tài chính thường xem quyết định chọn
lựa giữa nợ và vốn cổ phần như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí
kiệt quệ tài chính. Do đó mà những doanh nghiệp với những đặc trưng khác
nhau sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau.Những tranh luận này được gọi
dưới tên là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory). Khác với lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order
Theory) được đưa ra Myers (1984) và Myers-Majluf (1984). Lý thuyết trật tự
phân hạng hàm ý rằng các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn bên
ngoài do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên
ngoài.Theo đó, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, khi
cần huy động vốn bên ngoài thì nợ thường là chứng khoán đầu tiên ưu tiên
phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Như vậy,
khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, theo lý thuyết trật tự phân hạng các
doanh nghiệp không có một tỷ lệ nợ tối ưu. Mặc dù có sự khác nhau rõ ràng
giữa hai nhánh lý thuyết, tuy nhiên cả hai phương pháp tiếp cận trên đều nằm
trong khuôn khổ của tài chính hành vi chuẩn tắc, theo đó giả định những
người tham gia thị trường tài chính bao gồm các nhà quản trị doanh nghiệp là
lý trí và có kỳ vọng thuần nhất.
2
Nhưng hiện nay, có nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tâm lý và
hành vi cho thấy rằng hầu hết con người, bao gồm những nhà đầu tư và nhà
quản lý, là không lý trí khi đưa ra những quyết định quan trọng. Nói cách
khác con người có khuynh hướng quá tự tin khi đưa ra quyết định. Có nhiều
bằng chứng cho thấy tâm lý của nhà quản trị thật sự có ảnh hưởng không nhỏ
lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong đó có quyết định về tài
trợ. Cụ thể, gần đây những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn kết hợp với tài chính hành vi cho thấy những nhà quản trị có thái độ quá
tự tin thường lựa chọn một tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn doanh
nghiệp.Do đó, những lệch lạc trong nhận thức c ng được ếp vào những yếu
tố ác định cấu tr c vốn doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu: Đề tài sẽ tiến hành kiểm định xem liệu sự quá tự tin
của nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam có tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp hay không.
ứ :
ài nghiên cứu kiểm định sự tác động
của các nhân tố bao gồm nhân tố hành vi đến cấu tr c vốn của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn
O
từ n m
đến
1 . au khi
tổng hợp số liệu và hồi quy theo mô h nh kinh tế lượng, đề tài sẽ tiến hành
phân tích kết quả hồi quy nhằm làm r hơn sự tác động của các nhân tố.
3
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn
1.1.1 Quá tự tin
Theo các tài liệu nghiên cứu về tâm lý và hành vi, s quá l c qu n th
ng
c em là m t nh n thức t ch c c về khả năng các s kiện trong t ơng l i
sẽ ảy ra rất tốt ẹp, thu n l i hơn th c tế ảy r , ồng th i ánh giá thấp khả
năng các s kiện bất l i sẽ ảy r . Trong khi ó quá t tin
giá quá c o về chất l
quá thấp s biến
làm cho con ng
ng và
ch nh ác củ thông tin có sẵn, hoặc ánh giá
ng liên qu n ến s không chắc chắn, ồng th i quá t tin
i tin t ởng quá mức vào kỹ năng cá nhân, họ cho rằng họ có
kỹ năng c o hơn so với những ng
i khác hoặc "trên trung bình".
Theo Taylor và Brown (1988), con ng
i có những qu n iểm không th c tế
về bản thân họ. S quá t tin làm con ng
i có u h ớng ánh giá quá c o
những kỹ năng và kiến thức củ mình cũng nh
và
c em là ánh
ánh giá quá c o chất l
ng
ch nh ác những thông tin mà họ th c s có. Nghiên cứu về “ảo t ởng
t ch c c” (positive illusion) cho thấy hầu hết mọi ng
it
năng h y những ặc t nh t ch c c củ bản thân tốt hơn ng
ánh giá những kỹ
i khác hoặc tốt
hơn mức trung bình. Nh nghiên cứu củ Svenson (1981), tác giả tiến hành
phát phiếu khảo sát h i nhóm sinh viên
i học t i Mỹ và Thụy Điển với câu
hỏi: Hãy nghĩ về kỹ năng lái e củ b n. B n có tin rằng kỹ năng củ mình tốt
hơn mức trung bình h y tốt hơn những ng
i khác ở trong phòng không? Kết
quả có ến 82% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ t
ếp mình ở nhóm
30% các tay lái an toàn nhất, trong khi ở Thụy Điển là 71%. Đồng th i có
88% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ và 77% cá nhân trong nhóm sinh
viên t i Thụy Điển cho rằng họ lái e n toàn hơn mức trung bình.
4
M t nghiên cứu khác xem xét quá t tin và quá l c qu n liên qu n ến nhà
quản lý
c th c hiện bởi March và Sh pir (1987), cho thấy rằng các nhà
quản lý s u khi l
chọn các d án ầu t , họ th
ng rơi vào tình tr ng
gọi là “ảo t ởng kiểm soát” (illusion of control), tức là có thái
c
ánh giá
thấp ác suất thất b i và có u h ớng ánh giá quá c o khả năng riêng củ
mình, họ cho rằng họ có khả năng kiểm soát
ch
c kết quả mặt dù kết quả là
chắc chắn.
Cũng nghiên cứu về s quá t tin, mô hình củ Goel và Th kor (2002) em
xét m t kh
c nh khác ó là quá trình chọn l
các nhà lãnh
o trong trong
tổ chức. M t kết lu n trong nghiên cứu này là s c nh tr nh vị tr lãnh
làm cho các ứng cử viên có u h ớng
Trong tr
o
r các quyết ịnh có rủi ro hơn.
ng h p này, các ứng viên quá t tin sẽ có l i thế hơn các ồng
nghiệp và ác suất
t
c vị tr c o trong công ty sẽ lớn hơn. Hơn nữ
nghiên cứu củ Gerv is (2003) cũng cho thấy những ng
i quá t tin và quá
l c qu n về chuyên môn và nghề nghiệp sẽ có nhiều cơ h i trúng tuyển vào
những vị tr quản lý cấp c o. Những công ty th
ng chọn những ng
i này ể
thăng chức nếu họ chấp nh n chịu nhiều trách nhiệm hơn. Điều này giống với
các kết quả nghiên cứu về tâm lý hành vi khác nh củ Miller & Ross (1975);
Nisbett &Ross (1980), con ng
i th
ng quá tin t ởng vào khả năng thành
công trong công việc, họ quá t tin vào những ớc t nh không chắc chắn và
giả ịnh quá thấp về trách nhiệm khi thất b i.
Ngoài ra, nghiên cứu củ Fischhoff (1977) và Lichtenstein (1982) cho thấy
rằng mức
quá t tin trong các thử nghiệm sẽ c o hơn khi ng
i th m gi
trả l i những câu hỏi khó. Tuy nhiên bài nghiên cứu cũng cho thấy không
phải lúc nào con ng
i cũng quá t tin, s quá t tin có u h ớng giảm và có
khi biến mất khi con ng
i gặp những câu hỏi quá dễ, hiện t
ng này th
ng
c gọi là hiệu ứng khó-dễ (h rd- easy effect). Hiệu ứng ảy r khi con
5
ng
i thể hiện s quá t tin nhiều hơn ối với những câu hỏi khó hơn và t t
tin hơn, th m ch là thiếu t tin với những câu hỏi dễ.
M t vài nghiên cứu khác t p trung chủ yếu vào khuynh h ớng quá l c qu n,
khuynh h ớng này liên qu n rất chặt chẽ ến quá t tin. Nghiên cứu tiên
phong
c
ông yêu cầu ng
r bởi
einstein (1980, 1982). Trong nghiên cứu củ mình,
i th m gi th nghiệm ánh giá ác suất ảy r củ m t lo t
s kiện có thể ảy r với họ và ối chiếu với những ng
i khác. Các s kiện ở
ây b o gồm cả s kiện tốt lẫn s kiện ấu. Kết quả, những ng
i th m gi
cho rằng ác suất ảy r những s kiện tốt trong t ơng l i c o hơn và ác suất
ảy r các s kiện ấu trong t ơng l i thấp hơn so với những ng
i khác.
1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn
S quá l c qu n và quá t tin ảnh h ởng ến các quyết ịnh củ công ty
c
bắt ầu khám phá bởi những nhà nghiên cứu Tài ch nh hành vi, tuy nhiên,
phần lớn các nghiên cứu chỉ qu n tâm việc nhà quản lý giải quyết vấn ề liên
qu n ến những hành vi quá t tin củ các nhà ầu t bên ngoài. Chỉ gần ây
mới uất hiện m t vài nghiên cứu t p trung vào những thiên lệch nh n thức
củ bản thân các nhà quản lý và cố gắng em ét hành vi các nhà quản lý có
thể ảnh h ởng ến các quyết ịnh ầu t và nhất là quyết ịnh tài tr củ
công ty nh thế nào.
Trong mô hình
c
bởi He ton (2002), ng
i
mô hình ầu tiên về
mối qu n hệ giữ lệch l c quản lý với quyết ịnh tài tr , cho thấy các nhà
quản lý quá l c qu n tin rằng các d án có sẵn cho công ty củ họ tốt hơn (về
l i nhu n k vọng) so với th c tế. ì v y, họ nghĩ rằng chứng khoán do công
ty phát hành, cho dù trái phiếu hoặc cổ phiếu, sẽ bị các nhà ầu t bên ngoài
ịnh giá thấp (mô hình giả ịnh thị tr
phiếu sẽ là chứng khoán
ng vốn hiệu quả). Theo lẽ t nhiên, cổ
c bị ánh giá thấp nhất, iều này dẫn ến u tiên
theo lý thuyết tr t t phân h ng. Các công ty sẽ th ch chọn nguồn tài tr bên
6
trong cho những d án ầu t , nguồn tài tr thứ 2 là phát hành chứng khoán
n , và phát hành cổ phiếu là chọn l
cuối cùng. S khác nh u cơ bản trong
l p lu n củ Myers (1984) và Myers-M jluf (1984) với He ton (2002) là
He ton giải th ch nghiên cứu củ mình d
vào hành vi quá l c qu n củ nhà
quản lý, với các yếu tố khác giống nh u.
Nghiên cứu có kết quả t ơng t
nh
He ton(2002)
c cung cấp bởi
M lmendier và T te (2002; 2003), M lmendier (2007).Trong mô hình, tác giả
giả ịnh chi ph phá sản là cố ịnh và không phụ thu c vào số tiền v y n ,
m t nhà quản lý lý tr l
chọn việc tài tr bằng vốn cổ phần h y bằng n v y
phụ thu c vào l i ch từ thuế là c o h y thấp hơn chi ph phá sản. Nhà quản lý
quá l c qu n tin rằng thị tr
ng
ng ánh giá thấp chứng khoán củ công ty
do ó tài tr bên ngoài là khá tốn kém. Khi ó nhà quản lý sẽ u tiên sử dụng
nguồn tiền mặt d trữ bên trong và huy
ng tối
những khoản n phi rủi ro
tr ớc khi phát hành n có rủi ro. Theo tác giả những nhà quản lý quá l c qu n
th
ng ánh giá quá c o l i ch từ thuế và cho rằng vốn chủ sở hữu là rất tốn
kém. Do ó, khác với nhà quản lý lý tr , nhà quản lý quá l c qu n có u
h ớng l
chọn m t tỷ lệ n nhiều hơn nếu phải tiếp c n với nguồn tài tr bên
ngoài. Tóm l i, tiêu chuẩn tr t t phân h ng vẫn phù h p với nhà quản lý l c
qu n theo nh nghiên cứu củ M lmendier và c ng s .
Trong m t nghiên cứu khác, H ckb rth (2004 &2008), tác giả ây d ng mô
hình phân biệt rõ giữ quá t tin và quá l c qu n và phân t ch tác
lệch l c ến củ s biến
ng củ
ng củ l i nhu n t ơng l i. Theo tác giả, s l c
qu n nh m t lệch l c thiên về ánh giá quá c o mức trung bình củ các
khoản thu nh p không chắc chắn củ công ty, trong khi quá t tin là lệch l c
thiên về ánh giá quá thấp rủi ro củ các khoản thu nh p.
Mô hình này
ến kết lu n, những nhà quản lý có khuynh h ớng thiên lệch
theo h ớng quá l c qu n và hoặc quá t tin sẽ chọn phát hành n c o hơn
7
những nhà quản lý bình th
ng
ng. H ckb rth cho thấy iều này ảy r bởi vì
i quản lý thiên lệch tin rằng công ty củ mình t có khả năng rơi vào kiệt
quệ tài ch nh trong khi l i ánh giá thấp khả năng và chi ph phá sản, do ó
nhà quản lý sẽ sử dụng n nhiều hơn ể kh i thác các l i ch tấm chắn thuế.
Cũng
em
ét khuynh h ớng thiên lệch là quá l c qu n, mô hình củ
F irchild (2004)
thông tin và ung
ến cùng m t kết lu n nh trên d
vào s bất cân ứng
t l i ch giữ các nhà quản lý và các cổ ông bên ngoài.
Mặc dù những nghiên cứu ã nêu trên ử lý quá l c qu n và quá t tin theo
m t cách riêng biệt nh u, tuy nhiên theo những nghiên cứu tâm lý và hành vi
cho thấy rằng h i lệch l c này có mối qu n hệ nhân quả chặt chẽ nh u và có
khả năng uất hiện cũng nh u (TAYLOR;BROWN, 1988). Nói cách khác,
m t ng
i quá l c qu n sẽ có u h ớng quá t tin và ng
c l i. D
vào lý
lu n này, nghiên cứu củ B rros &Selveir (2007) ã kết h p giữ quá t tin
và quá l c qu n thành m t lệch l c nh n thức và em ét lệch l c này tác
ng nh thế nào ến quyết ịnh tài tr củ nhà quản lý. Để kiểm ịnh giả
thuyết củ mình, tác giả ã sử dụng dữ liệu củ các do nh nghiệp t i Br zil
thu c sở chứng khoán S o P ulo trong những năm 1998 ến 2003 và ph ơng
pháp ớc l
ng GMM- Sys .Kết quả mô hình cung cấp bằng chứng vững
chắc cho thấy khi những ng
do nh nghiệp th
những ng
i quản lý ch nh là ng
i sáng l p h y là thừ kế
ng có u h ớng quá t tin và quá l c qu n hơn so với
i quản lý
những do nh nghiệp
c thuê ngoài. Đồng th i bài nghiên cứu cho thấy
c quản lý bởi những nhà quản lý này th
ng l
chọn m t cấu trúc vốn với tỷ lệ òn bẩy c o hơn so với những nhà quản lý
khác.
Tóm l i, những nghiên cứu trên ều
r những kết lu n giống nh u về mối
liên hệ cùng chiều giữ quá l c qu n và quá t tin củ nhà quản lý ến tỷ lệ
n củ do nh nghiệp. Mặc dù h i lệch l c nh n thức gồm quá t tin và quá l c
8
qu n có qu n hệ m t thiết với nh u, tuy nhiên h i lệch l c này ôi khi không
uất hiện cùng nh u, do ó bài nghiên cứu chỉ em ét s quá t tin củ nhà
quản trị, ề tài sẽ tiến hành kiểm ịnh với số liệu củ các công ty trên sàn
chứng khoán HOSE ể em liệu t i
iệt N m mối qu n hệ nêu trên sẽ thể
hiện nh thế nào.
1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn
Trong khuôn khổ củ tài ch nh hành vi chuẩn tắc, có khá nhiều nghiên cứu
th c nghiệm về cấu trúc vốn
c
r tr ớc ây và ã
c tổng h p l i
bởi Harris e Raviv (1992), gần ây nhất là bởi Myers (2003). Ch nh s
d ng củ các tr nh lu n có sẵn ã thúc ẩy s gi tăng những nghiên cứu mở
r ng dành riêng cho nghiên cứu th c nghiệm về "các yếu tố quyết ịnh” cấu
trúc vốn, cung cấp những bằng chứng chứng minh các nhân tố ó th c s giải
thích
c các mẫu hình tài tr . Điển hình là những nghiên cứu củ Titman
và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và
Frank và Goyal (2004).
S u ây, ề tài tổng l i những nhân tố quyết ịnh ến cấu trúc vốn ã
kiểm ịnh, sử dụng ở những nghiên cứu tr ớc và cũng sẽ
c
c em xét trong
ề tài này.
1.2.1 C h i
ut t
n lai
Theo lý thuyết tr t t phân h ng, các do nh nghiệp có nhiều cơ h i ầu t
trong t ơng l i tin rằng cổ phiếu củ họ (và trái phiếu rủi ro) bị thị tr
ng
ịnh d ới giá, vì thế các công ty này nên chọn m t cấu trúc vốn t n . Bởi nếu
họ duy trì tỷ lệ n c o, họ bị bu c phải phân phối dòng tiền mặt quý báu
t o r bởi ho t
c
ng kinh do nh và có thể ối mặt với việc phải phát hành
chứng khoán bị ịnh giá thấp ể tài tr các d án mới. Theo Fama-French
(2002), d
trên ung
t l i ch giữ nhà quản lý và các cổ ông, cho thấy
các công ty có nhiều cơ h i ầu t trong t ơng l i sẽ sử dụng vốn v y nhiều
9
hơn, các yếu tố khác không ổi, bởi vì họ cần nguồn tài tr bên ngoài nhiều
hơn và phát hành n là
th ch hơn phát hành cổ phiếu mới.
Còn theo Jensen (1986), m t trong những l i ch củ
òn bẩy là việc áp dụng
các c m kết trên m t phần phân phối dòng tiền th
ng uyên củ các nhà
quản lý, do ó giảm thiểu các vấn ề ầu t quá mức củ nhà quản lý nh
việc " ây d ng ế chế" cho riêng mình.
1.2.2
i nhu n
Nghiên cứu F m -French (2002), những do nh nghiệp có l i nhu n lớn, các
yếu tố khác không ổi, thì sẽ có nguồn tài tr n i b dồi dào cho các d án
ầu t mới. Nếu là nhà quản lý theo uổi lý thuyết tr t t phân h ng, họ sẽ t
khi tìm kiếm nguồn tài tr bên ngoài. Do ó, thông th
ng các do nh nghiệp
này sẽ có tỷ lệ òn bẩy thấp.
Tuy nhiên với lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì mối qu n hệ này ảo ng
c.
Những do nh nghiệp có l i nhu n c o thì rủi ro phá sản thấp, các yếu tố khác
không ổi. Do có chi ph phá sản thấp nên họ có thể sử dụng n nhiều hơn ể
t n dụng l i ch củ tấm chắn thuế, tức chọn l
m t tỷ lệ òn bẩy c o hơn.
1.2.3 Tài
o
n h u h nh và iá tr của tài
n
m
Tài sản hữu hình, ch ng h n nh hàng tồn kho, máy móc, thiết bị, có thể
sử dụng nh m t tài sản thế chấp ể i v y, làm cho các ho t
ro hơn từ qu n
iểm củ
các chủ n
1998).Mô hình thông tin bất cân ứng d
c
ng này t rủi
(Storey, 1994; Berger và Udell,
oán rằng các nhà quản lý
th ch
phát hành chứng khoán t rủi ro hơn khi tìm kiếm nguồn tài tr bên ngoài.
Theo lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì các công ty có nhiều tài sản hữu hình
ể thế chấp nên sẽ sử dụng vốn v y nhiều hơn.
Titm n và
essels (1988) l p lu n rằng rất khó khăn cho các nhà ầu t bên
ngoài ể có thể theo dõi tài sản vô hình, nó làm tăng ác suất mất quyền sở
hữu củ các nhà quản lý.M t trong những cơ chế ể giảm thiểu rủi ro cho vấn
10
ề này là phát hành trái phiếu mới, áp ặt m t c m kết việc phân phối các
dòng tiền t do nếu nó
c sử dụng không hiệu quả. ì v y, các công ty có
t ơng ối nhiều tài sản vô hình có thể chọn mức
n c o hơn nh m t cách
ể giảm ác suất mất quyền quản lý.
B l krishn n và Fo (1993) cũng
r bằng chứng cho thấy m t phần củ
tài sản vô hình, ch ng h n nh d nh tiếng, trở thành gần nh hữu hình và trở
thành tài sản ảm bảo cho các chủ n .
1.2.4 Quy mô
Quy mô th
ng có t ơng qu n thu n với òn bẩy tài ch nh. M t mặt, quy mô
là
i diện trái ng
th
ng có khả năng
c cho ác suất phá sản. Những do nh nghiệp càng lớn
d ng hó tốt và có dòng tiền ổn ịnh hơn nên ác suất
phá sản nhỏ hơn các do nh nghiệp có quy mô nhỏ. Hơn nữ , nhiều bài nghiên
cứu cũng chỉ r rằng các do nh nghiệp lớn th ch phát hành n dài h n trong
khi do nh nghiệp nhỏ l i chọn n ngắn h n ể tài tr cho các d án củ họ.
à bởi vì u thế kinh tế củ quy mô và khả năng th ơng l
cấp t n dụng tốt hơn, những do nh nghiệp lớn th
ng với nhà cung
ng chịu chi ph phát hành
n và vốn cổ phần thấp hơn các do nh nghiệp nhỏ (theo Mich el s, 1999).
F m và Jensen (1983) cho rằng do nh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin
cho nhà ầu t bên ngoài hơn là do nh nghiệp nhỏ. Ch nh vì l i ch từ việc
bất cân ứng thông tin t nên do nh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp c n thị
tr
ng n và v y m
lớn th
n với chi ph thấp hơn. Do ó, do nh nghiệp quy mô
ng v y n nhiều hơn do nh nghiệp quy mô nhỏ.
Cũng theo Titman & Wessels (1998), Chung (1993) cho thấy rằng chi ph
gi o dịch cố ịnh có thể làm cho phát hành cổ phiếu mới không phù h p ở các
công ty nhỏ, vì thế l i khuyến kh ch các công ty này phát hành n .Nghiên cứu
củ Ozk n (1996), nguyên nhân những công ty quy mô nhỏ có tỷ lệ n thấp là
do nó rất dễ mất khả năng th nh toán khi rơi vào kiệt quệ tài ch nh.
11
1.2.5 Các yếu tố khác
Ngoài những yếu tố nêu trên thì còn có nhiều yếu tố khác quyết ịnh ến cấu
trúc vốn ã
c ề uất ở những nghiên cứu tr ớc cũng sẽ
trong ề tài này.
dụ nh chi trả cổ tức, khối l
c sử dụng
ng tài sản khấu h o (non-
debt tax shields).
Nghiên cứu củ Fr nk &Goy l (2007) bổ sung thêm nhân tố mới có tác
ng
ến òn bấy công ty là nhân tố iều kiện vĩ mô cụ thể là tỷ lệ l m phát và thể
chế ch nh trị. Tác giả cho thấy ở Mỹ khi tỷ lệ l m phát mong
i c o thì tỷ lệ
n có u h ớng tăng lên. Hoặc Brito và Lim (2005) cung cấp bằng chứng ở
Br zil,với những iều kiện khác giống nh u, các công ty với truyền thống
quản trị tốt có những iều kiện thu n l i ể tiếp c n với nguồn tài tr bên
ngoài, không phụ thu c vào môi tr
ng thể chế ch nh trị.
- Xem thêm -