Tài liệu ứng dụng hồi quy tuyến tính để tính hệ số beta của các cổ phiếu niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán tp. hcm

Header Page 1 of 166. LÔØI MÔÛ ÑAÀU Trong boái caûnh neàn kinh teá theá giôùi phaùt trieån maïnh meõ vaø tieán trình toaøn caàu hoaù dieãn ra nhanh choùng thì Chính phuû Vieät Nam xaùc ñònh ñaây laø cô hoäi to lôùn ñeå ñöa ñaát nöôùc phaùt trieån veà moïi maët maïnh meõ hôn, vì theá trong naêm 2006 ñaùnh daáu söï thaønh coâng veà maët ngoaïi giao vaø kinh teá cuûa Vieät Nam ñöôïc minh chöùng baèng söï kieän noåi baät nhö Vieät Nam chính thöùc trôû thaønh thaønh vieân chính thöùc thöù 150 cuûa toå chöùc Thöông maïi Theá giôùi (WTO), söï kieän Chính phuû Myõ ñaõ thoâng qua quy cheá thöông maïi bình thöôøng vónh vieãn (PNTR) vôùi Vieät Nam vaø Vieät Nam toå chöùc thaønh coâng hoäi nghò APEC. Vôùi nhöõng söï kieän treân ñaõ cho thaáy Vieät Nam laø moät phaàn khoâng taùch rôøi cuûa Theá giôùi vaø neàn kinh teá Vieät Nam ñang hoäi nhaäp moät caùch saâu saéc vaø tích cöïc vaøo neàn kinh teá Theá giôùi. Cuøng vôùi vieäc hoäi nhaäp thì nhöõng lónh vöïc quan troïng cuûa neàn kinh teá Vieät Nam nhö coâng ngheä thoâng tin, taøi chính ngaân haøng, baûo hieåm, vaän taûi, vieån thoâng, ñieän löïc, daàu khí.…ñang haáp daãn caùc taäp ñoaøn, coâng ty haøng ñaàu theá giôùi ñeán tìm kieám cô hoäi ñaàu tö. Söï kieän Toång thoáng Myõ Goerge Bush ñaùnh chieâng khai tröông hoaït ñoäng giao dòch taïi Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh vaøo ngaøy 20/11/2006 nhö laø tieáng chieâng ñaùnh thöùc caùc quoác gia, caùc toå chöùc ñaàu tö theá giôùi...quan taâm ñeán thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam tuy nhoû beù nhöng coøn nhieàu tieàm naêng phaùt trieån. Tröôùc boái caûnh Vieät Nam taêng cöôøng coå phaàn hoaù doanh nghieäp, taäp ñoaøn nhaø nöôùc coù quy moâ lôùn vaø nhieàu toå chöùc, ñònh cheá taøi chính nöôùc ngoaøi…ñeán tìm hieåu vaø ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam thì caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam seõ coù nhieàu thaùch thöùc nhöng cuõng nhieàu cô hoäi ñeå laøm giaøu, vaán ñeà ñaët ra caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam seõ phaûi laøm gì ñeå taän duïng cô hoäi vaø phoøng ngöøa ruûi ro hieäu quaû khi böôùc vaøo saân chôi khaéc nghieät to lôùn hôn. Vôùi muïc tieâu cuûa luaän vaên tính heä soá Footer Page 1 of 166. Header Page 2 of 166. beta baèng phöông phaùp hoài quy tuyeán tính cho caùc coå phieáu nieâm yeát treân Trung taâm giao dòch chöùng khoaùn Tp Hoà Chí Minh ñeå coù theå öùng duïng moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (Capital asset pricing model- CAPM) moät moâ hình taøi chính hieän ñaïi cuûa ba nhaø kinh teá laø ngöôøi Myõ laø OÂng William Sharpe, OÂng John Lintner vaø OÂng Jack Treynor vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn non treû Vieät Nam nhaèm phaùt trieån theâm moät coâng cuï phoøng ngöøa ruûi ro khi ñaàu tö chöùng khoaùn ñeå coù theå goùp phaàn beù nhoû hoã trôï caùc nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn Vieät Nam vaø thuùc ñaåy tính minh baïch cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam trong töông lai. Footer Page 2 of 166. Header Page 3 of 166. CHÖÔNG 1: CÔ SÔÛ LYÙ LUAÄN VEÀ MOÂ HÌNH CAPM, HEÄ SOÁ BETA VAØ HOÀI QUY TUYEÁN TÍNH Caùc khaùi nieäm: Ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi Lôïi nhuaän laø thu nhaäp coù ñöôïc töø khoaûn ñaàu tö, thöôøng ñöôïc bieåu thò baèng tyû leä phaàn traêm giöõa thu nhaäp vaø giaù trò khoaûn ñaàu tö boû ra. Ví duï nhaø ñaàu tö boû ra 100$ ñeå mua moät coå phieáu, ñöôïc höôûng coå töùc laø 7$ moät naêm vaø sau 1 naêm giaù thò tröôøng cuûa moät coå phieáu ñoù laø 106$. Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu naøy laø: (7$+6 $)/100$=13%. Nhö vaäy lôïi nhuaän ñaàu tö cuûa nhaø ñaàu tö coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu töø 2 nguoàn: a. Coå töùc ñöôïc höôûng töø coå phieáu b. Lôïi voán-töùc laø lôïi töùc coù ñöôïc do chöùng khoaùn taêng giaù. Toång quaùt: D t + (Pt – Pt-1) (1.1) R= Pt-1 Trong ñoù: R : lôïi nhuaän thöïc (hoaëc kyø voïng) D t : laø coå töùc Pt : giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm t Pt-1 : giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm t-1. Neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo giaù trò thöïc teá thì ta coù lôïi nhuaän thöïc, neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo soá löôïng kyø voïng thì ta coù lôïi nhuaän kyø voïng. Ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät cuûa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Giaû söû nhaø ñaàu tö mua traùi phieáu kho baïc ñeå coù ñöôïc lôïi nhuaän laø 8%. Neáu nhaø ñaàu tö naøy giöõ traùi phieáu naøy ñeán cuoái naêm thì nhaø ñaàu tö seõ nhaän ñöôïc Footer Page 3 of 166. Header Page 4 of 166. 8% treân khoaûn ñaàu tö cuûa mình. Neáu nhaø ñaàu tö khoâng mua traùi phieáu maø duøng soá tieàn ñoù ñeå mua coå phieáu maø giöõ ñeán heát naêm, nhaø ñaàu tö coù theå coù hoaëc coù theå khoâng coù ñöôïc coå töùc nhö kyø voïng. Hôn nöõa, cuoái naêm giaù coå phieáu coù theå leân vaø nhaø ñaàu tö ñöôïc lôïi cuõng nhö giaù coù theå xuoáng khieán nhaø ñaàu tö bò loã. Keát quaû laø lôïi nhuaän thöïc teá coù theå khaùc xa so vôùi lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö kyø voïng. Neáu ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng thì trong tröôøng hôïp treân roõ raøng ñaàu tö vaøo traùi phieáu coù theå xem nhö khoâng coù ruûi ro trong khi ñaàu tö vaøo coå phieáu ruûi ro hôn nhieàu vì xaùc suaát hay khaû naêng sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng trong tröôøng hôïp mua traùi phieáu thaáp hôn mua coå phieáu. Hieäp phöông sai vaø heä soá töông quan: Hieäp phöông sai laø moät con soá ñöôïc tính toaùn cho hai öôùc löôïng khaùc nhau “tieán laïi gaàn nhau” nhaèm taïo thaønh moät giaù trò coù yù nghóa. Moät giaù trò hieäp phöông sai döông coù nghóa laø tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi hai khoaûn ñaàu tö coù khuynh höôùng dòch chuyeån veà cuøng moät höôùng so vôùi möùc trung bình cuûa noù trong suoát moät khoaûng thôøi gian. Ngöôïc laïi, moät giaù trò hieäp phöông sai aâm chæ ra tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi hai khoaûn ñaàu tö coù khuynh höôùng dòch chuyeån veà hai höôùng khaùc nhau lieân quan ñeán möùc trung bình vaøo töøng thôøi ñieåm cuï theå trong khoaûng thôøi gian. Ñoä lôùn cuûa hieäp phöông sai phuï thuoäc vaøo phöông sai cuûa nhöõng chuoãi tyû suaát sinh lôøi cuï theå, cuõng nhö moái quan heä giöõa nhöõng chuoãi tyû suaát sinh lôøi. Coâng thöùc tính hieäp phöông sai cuûa hai taøi saûn A vaø B nhö sau: n COVAB =∑pi {[R IA –E (RA)]} {[R IB –E (RB)]} (1.2) i=1 Trong ñoù: COVAB : Hieäp phöông sai cuûa taøi saûn A vaø B R IA : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn A taïi thôøi ñieåm I Footer Page 4 of 166. Header Page 5 of 166. E (RA): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn A R IB : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn B taïi thôøi ñieåm I E (RB): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn B Pi: Xaùc suaát xaûy ra Trong tröôøng hôïp tyû suaát sinh lôøi cuûa hai coå phieáu A vaø B ñöôïc tính toaùn döïa vaøo thöïc nghieäm thì hieäp phöông sai cuûa chuùng ñöôïc xaùc ñònh nhö sau: 1 N COVAB = ─ ∑ {[R IA –E (RA)]} {[R IB –E (RB)]} N Trong ñoù: (1.3) i=1 COVAB : Hieäp phöông sai cuûa taøi saûn A vaø B R IA : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn A taïi thôøi ñieåm I E (RA): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn A R IB : Tyû suaát sinh lôøi taøi saûn B taïi thôøi ñieåm I E (RB): Tyû suaát sinh lôøi trung bình taøi saûn B N: Soá thôøi kyø tính toaùn Nguoàn: Ñaàu tö taøi chính, Ts Phan Thò Bích Nguyeät, NXB Thoáng Keâ 2006, trang 17 Neáu tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi moät coå phieáu laø cao (thaáp) so vôùi tyû suaát sinh lôøi trung bình trong suoát thôøi kyø ñaõ cho vaø tyû suaát sinh lôøi coå phieáu khaùc cuõng cao (thaáp) so vôùi tyû suaát sinh lôøi trung bình trong cuøng thôøi kyø naøy, vì vaäy keát quaû cuûa ñoä leäch töø giaù trò trung bình naøy laø döông. Neáu ñieàu naøy dieãn ra laø phuø hôïp, thì hieäp phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôøi giöõa 2 coå phieáu seõ trôû thaønh giaù trò döông lôùn. Hieäp phöông sai bò aûnh höôûng bôûi tính bieán thieân cuûa 2 chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû. Vì vaäy, hieäp phöông sai khi tính toaùn ra seõ laø moät con soá nhaán maïnh moái quan heä môø nhaït neáu 2 chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû khoâng oån ñònh nhöng laïi phaûn aùnh moái quan heä beàn vöõng neáu 2 chuoãi raát oån ñònh. Hieån nhieân, neáu Footer Page 5 of 166. Header Page 6 of 166. muoán chuaån hoùa öôùc löôïng hieäp phöông sai naøy ñeå ñöa vaøo xem xeùt tính bieán thieân cuûa hai chuoãi tyû suaát sinh lôøi rieâng leû nhö coâng thöùc sau: COVAB (1.4) β AB = σAσB Trong ñoù : β AB : Heä soá töông quan cuûa nhöõng tyû suaát sinh lôøi σA : Ñoä leäch chuaån cuûa RiA σB : Ñoä leäch chuaån cuûa RiB Chuaån hoùa hieäp phöông sai bôûi nhöõng ñoä leäch chuaån rieâng leû seõ mang laïi heä soá töông quan (βAB ), heä soá töông quan naøy coù theå thay ñoåi trong khoaûng töø -1 ñeán +1. Giaù trò +1 nhaán maïnh moái quan heä tuyeán tính xaùc ñònh giöõa RAvaø RB, nghóa laø tyû suaát sinh lôøi ñoái vôùi 2 coå phieáu cuøng thay ñoåi theo moät kieåu tuyeán tính xaùc ñònh hoaøn toaøn. Giaù trò -1 coù theå nhaán maïnh moái quan heä phuû ñònh hoaøn toaøn giöõa hai chuoãi tyû suaát sinh lôøi nhö khi tyû suaát sinh lôøi cuûa moät coå phieáu cao hôn möùc trung bình, tyû suaát sinh lôøi cuûa nhöõng coå phieáu khaùc seõ thaáp hôn möùc trung bình baèng moät soá löôïng. Ñònh nghóa veà tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi: Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi ñoái vôùi moät taøi saûn ruûi ro cuï theå laø taäp hôïp tyû suaát sinh lôïi tieàm naêng vaø moät giaû ñònh caùc khaû naêng xaûy ra caùc möùc tyû suaát sinh lôøi döï kieán. n Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cuûa moät taøi saûn ruûi ro = ∑pj Rj (1.5) i=1 Trong ñoù : Rj : laø tyû suaát sinh lôøi cuûa taøi saûn ruûi ro trong tình huoáng j pj : laø khaû naêng xaûy ra möùc tyû suaát sinh lôøi Rj Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi moät danh muïc cuûa nhöõng khoaûn ñaàu tö ñôn giaûn laø giaù trò trung bình theo tyû troïng cuûa tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi Footer Page 6 of 166. Header Page 7 of 166. nhöõng khoaûn ñaàu tö cuï theå trong danh muïc. Tyû troïng naøy laø söï caân ñoái toång giaù trò ñoái vôùi caùc khoaûn ñaàu tö. Vieäc tính toaùn tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi naøy ñoái vôùi danh muïc ñaàu tö E(Rp) coù theå tính toaùn theo phöông trình sau: N E(Rp) = ∑ wi .E(Ri) (1.6) i=1 Trong ñoù : wi : Tyû troïng ñaàu tö taøi saûn i trong danh muïc E(Ri) : Tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cuûa taøi saûn i 1.2 Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán CAPM 1.2.1 Nhöõng giaû thuyeát kinh teá cho thò tröôøng voán: Moâ hình danh muïc ñaàu tö cô baûn ñöôïc oâng Harry Markowitz phaùt trieån, oâng ñaõ phaùt hieän tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi ñoái vôùi danh muïc cuûa caùc taøi saûn vaø moät öôùc löôïng ruûi ro mong ñôïi. OÂng cuõng ñaõ tính toaùn phöông sai danh muïc ñaàu tö vaø chæ ra söï quan troïng cuûa vieäc ña daïng hoaù ñaàu tö ñeå giaûm thieåu ruûi ro toång theå. Tuy nhieân nhöôïc ñieåm moâ hình naøy laø söû duïng moâ hình ñoøi hoûi moät khoái löôïng tính toaùn quaù nhieàu vaø trong tröôøng hôïp nhaø ñaàu tö khaûo saùt thò tröôøng 100 chöùng khoaùn thì seõ phaûi öôùc löôïng suaát sinh lôøi kyø voïng vaø phöông sai suaát sinh lôøi (200 döõ lieäu), chöa heát nhaø ñaàu tö seõ tính heä soá töông quan giöõa tyû suaát sinh lôøi cuûa töøng caëp chöùng khoaùn laø 100*(100-1)= 4950 döõ lieäu. Tröôùc tình hình ñoù, W.F. Sharpe ñeà xuaát moâ hình thò tröôøng döïa treân nguyeân taéc (giaû ñònh) raèng tyû suaát sinh lôøi cuûa caùc chöùng khoaùn töông quan vôùi nhau chæ khi chuùng cuøng phuï thuoäc vaøo bieán ñoäng cuûa thò tröôøng chöùng khoaùn. Theo moâ hình naøy thì khi chæ soá taêng thì ña soá caùc chöùng khoaùn taêng giaù, ngöôïc laïi khi chæ soá giaûm ña soá chöùng khoaùn giaûm giaù. Vaø moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán CAPM ñöôïc xaây döïng treân moâ hình thò tröôøng cuûa oâng W.F Sharpe. Footer Page 7 of 166. Header Page 8 of 166. Lyù thuyeát danh muïc cuûa Markowitz xaây döïng treân caùc giaû ñònh cuûa nhö sau: a) Caùc nhaø ñaàu tö xem moãi khoaûn ñaàu tö khaùc nhau ñöôïc ñaïi dieän cho moät söï phaân phoái xaùc suaát cuûa tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi leân moät vaøi thôøi kyø naém giöõ. b) Caùc nhaø ñaàu tö luoân toái ña hoùa lôïi ích mong ñôïi trong moät thôøi kyø nhaát ñònh, vaø ñöôøng cong höõu duïng cuûa hoï chöùng toû vieäc thu nhoû möùc höõu duïng bieân teá cuûa söï giaøu coù. c) Caùc nhaø ñaàu tö ñaùnh giaù ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö döïa treân cô sôû phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. d) Caùc nhaø ñaàu tö caên cöù treân nhöõng quyeát ñònh ñoäc laäp cuûa tyû suaát sinh lôøi vaø ruûi ro mong ñôïi, vì vaäy ñöôøng cong höõu duïng cuûa hoï laø moät phöông trình cuûa tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi vaø phöông sai (hoaëc ñoä leäch chuaån) cuûa tyû suaát sinh lôøi. e) Vôùi moät möùc ñoä ruûi ro cho tröôùc, caùc nhaø ñaàu tö öa thích tyû suaát sinh lôøi cao hôn laø möùc tyû suaát sinh lôøi thaáp. Töông töï, vôùi moät möùc ñoä tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi cho tröôùc, caùc nhaø ñaàu tö laïi öa thích ít ruûi ro hôn laø nhieàu ruûi ro. Vôùi nhöõng giaû ñònh naøy, moät taøi saûn rieâng leû hay danh muïc cuûa nhöõng taøi saûn ñöôïc xem nhö coù hieäu quaû neáu khoâng coù taøi saûn naøo khaùc hoaëc danh muïc cuûa nhöõng taøi saûn ñem laïi tyû suaát sinh lôøi hôn vôùi cuøng (hoaëc cao hôn) tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. Ngoaøi nhöõng giaû ñònh treân, moâ hình CAPM coøn coù theâm moät soá giaû ñònh: a) Taát caû nhaø ñaàu tö ñeàu laø caùc nhaø ñaàu tö hieäu quaû Markowitz, hoï mong muoán naém giöõ danh muïc naèm treân ñöôøng bieân hieäu quả. Vì vaäy vò trí chính xaùc treân ñöôøng bieân hieäu quaû vaø danh muïc cuï theå ñöôïc choïn seõ phuï thuoäc vaøo haøm höõu duïng ruûi ro –tyû suaát sinh lôïi cuûa moãi nhaø ñaàu tö. Footer Page 8 of 166. Header Page 9 of 166. b) Caùc nhaø ñaàu tö coù theå ñi vay vaø cho vay baát kyø soá tieàn naøo ôû laõi suaát phi ruûi ro kyù hieäu rf . c) Taát caû caùc nhaø ñaàu tö ñeàu coù caùc mong muoán thuaàn nhaát: coù nghóa laø hoï öôùc löôïng caùc phaân phoái xaùc xuaát tyû suaát sinh lôøi trong töông lai gioáng heät nhau. d) Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù phaïm vi thôøi gian trong moät kyø nhö nhau chaúng haïn nhö moät thaùng, saùu thaùng hay moät naêm. Söï khaùc nhau trong phaïm vi thôøi gian seõ ñoøi hoûi caùc nhaø ñaàu tö xaùc ñònh ra caùc thöôùc ño ruûi ro vaø caùc taøi saûn phi ruûi ro phuø hôïp vôùi caùc phaïm vi thôøi gian ñaàu tö cuûa hoï. e) Taát caû caùc khoaûn ñaàu tö coù theå phaân chia tuøy yù, coù nghóa caùc nhaø ñaàu tö coù theå mua vaø baùn caùc tyû leä phaàn traêm cuûa baát kyø taøi saûn hay danh muïc naøo. f) Khoâng coù thueá vaø chi phí giao dòch lieân quan tôùi vieäc mua vaø baùn taøi saûn. g) Khoâng coù laïm phaùt hay baát kyø thay ñoåi naøo trong laõi suaát, hoaëc laïm phaùt ñöôïc phaûn aùnh moät caùch ñaày ñuû. h) Caùc thò tröôøng voán trong traïng thaùi caân baèng. Ñieàu naøy coù nghóa taøi saûn ñöôïc ñònh giaù ñuùng vôùi möùc ñoä ruûi ro cuûa noù. 1.2.2 Ña daïng hoùa vaø loaïi boû ruûi ro khoâng heä thoáng Muïc ñích vieäc ña daïng hoùa hoaøn toaøn laø giaûm ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc. Ñieàu naøy giaû söû caùc chöùng khoaùn coù töông quan khoâng hoaøn toaøn vôùi nhau. Moät caùch lyù töôûng laø theâm vaøo danh muïc caùc chöùng khoaùn vaø hieäp phöông sai trung bình cuûa danh muïc seõ giaûm xuoáng. Ñeå giaûm thieåu ruûi ro khi ñaàu tö vaøo moät danh muïc ñaàu tö bao goàm nhieàu taøi saûn ruûi ro, caùc nhaø ñaàu tö ñaõ taêng cöôøng theâm soá löôïng coå phieáu trong danh muïc ñöôïc löïa choïn ngaãu nhieân. Hình veõ sau moâ taû aûnh höôûng soá löôïng coå phieáu leân vieäc ña daïng hoaù ruûi ro. Footer Page 9 of 166. Header Page 10 of 166. Hình 1.1. Ña daïng hoùa danh muïc ñaàu tö Ñoä leäch chuaån Ruûi ro khoâng heä thoáng Toång ruûi ro Ruûi ro heä thoáng Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc thò tröôøng Soá löôïng coå phieáu trong danh muïc Moät nghieân cöùu sau ñoù ñaõ so saùnh caùc lôïi ích do ruûi ro thaáp hôn töø vieäc ña daïng hoùa vôùi chi phí giao dòch taêng theâm do ñöa vaøo danh muïc nhieàu chöùng khoaùn hôn, Nghieân cöùu naøy ñaõ keát luaän raèng moät danh muïc coå phieáu ñöôïc ña daïng hoùa toát nhaát phaûi coù 30 coå phieáu ñoái vôùi nhaø ñaàu tö ñi vay vaø 40 coå phieáu ñoái vôùi nhaø ñaàu tö cho vay. Moät ñieåm quan troïng caàn nhôù laø, baèng vieäc ñöa theâm caùc coå phieáu coù töông quan khoâng hoaøn toaøn vôùi caùc coå phieáu trong danh muïc vaøo danh muïc, thì coù theå giaûm thieåu ñoä leäch chuaån cuûa toaøn danh muïc nhöng khoâng hoaøn toaøn loaïi boû heát söï bieán thieân. Cuoái cuøng ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc seõ ñaït ñeán möùc cuûa danh muïc thò tröôøng, ôû ñoù seõ ña daïng hoùa taát caû caùc ruûi ro khoâng heä thoáng nhöng vaãn coøn ruûi ro thò tröôøng hay ruûi ro heä thoáng nhö laø caùc yeáu toá kinh teá vó moâ coù aûnh höôûng ñeán taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. 1.2.3 Ñöôøng thò tröôøng voán (The Capital Market Line –CML) Nhaân toá chuû yeáu ñeå lyù thuyeát danh muïc phaùt trieån thaønh lyù thuyeát thò tröôøng voán laø yù töôûng veà moät taøi saûn phi ruûi ro. Sau söï phaùt trieån cuûa moâ hình Footer Page 10 of 166. Header Page 11 of 166. Markowitz, moät vaøi taùc giaû quan taâm ñeán vieäc öùng duïng giaû ñònh toàn taïi moät taøi saûn phi ruûi ro, coù nghóa laø moät taøi saûn coù phöông sai baèng khoâng. Taøi saûn nhö theá seõ khoâng töông quan vôùi taát caû taøi saûn ruûi ro khaùc vaø coù moät tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro rf . Vì tyû suaát sinh lôøi treân taøi saûn phi ruûi ro laø hoaøn toaøn chaéc chaén, neân ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi seõ baèng khoâng (σ =0). Tyû suaát sinh lôïi coù ñöôïc treân taøi saûn ñoù seõ laø tyû suaát sinh lôïi phi ruûi ro vaø baèng vôùi tyû leä taêng tröôûng daøi haïn cuûa neàn kinh teá vôùi söï ñieàu chænh tính thanh khoaûn ngaén haïn. Taäâp hôïp caùc keát hôïp giöõa taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc taøi saûn ruûi ro theå hieän qua ñöôøng CML khi maø hai taøi saûn coù töông quan hoaøn toaøn vôùi nhau. Vì CML laø moät ñöôøng thaúng vì theá noù haøm yù raèng taát caû caùc danh muïc naèm treân CML coù töông quan döông hoaøn toaøn vôùi nhau. Nhaø ñaàu tö coù theå ñaàu tö moät phaàn vaøo taøi saûn phi ruûi ro (coù nghóa laø cho vay vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf ) vaø ñaàu tö phaàn tieàn naøy vaøo danh muïc taøi saûn ruûi ro, hoaëc ñi vay vôùi vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf ,vaø ñaàu tö phaàn tieàn naøy vaøo danh muïc danh muïc taøi saûn ruûi ro. Trong caû hai tröôøng hôïp, taát caû tính khaû bieán cuûa danh muïc baét nguoàn töø danh muïc taøi saûn ruûi ro. Söï khaùc bieät duy nhaát giöõa danh muïc khaùc nhau treân ñöôøng CML laø ñoä lôùn cuûa tính khaû bieán, tính khaû bieán naøy do tyû leä phaàn traêm danh muïc taøi saûn phi ruûi ro trong danh muïc keát hôïp gaây ra. 1.2.4 Danh muïc thò tröôøng Vì danh muïc M naèm taïi tieáp ñieåm tieáp tuyeán neân noù coù ñöôøng khaû naêng keát hôïp cuûa caùc danh muïc cao nhaát vaø moïi nhaø ñaàu tö ñeàu muoán ñaàu tö vaøo danh muïc M vaø ñi vay hoaëc cho vay ñeå ñaït ñöôïc moät ñieåm naøo ñoù treân ñöôøng CML. Vì theá danh muïc M phaûi bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. Neáu coù moät taøi saûn ruûi ro naøo ñoù khoâng ñöôïc ñöa vaøo danh muïc naøy (danh muïc maø taát caû caùc nhaø ñaàu tö muoán ñaàu tö), coù leõ seõ khoâng coù nhu caàu ñoái vôùi taøi saûn ñoù vaø vì theá noù khoâng coù giaù trò. Footer Page 11 of 166. Header Page 12 of 166. Neáu moät taøi saûn naøo ñoù chieám tyû troïng cao trong danh muïc M hôn laø tyû troïng ñöôïc ñaùnh giaù theo giaù thò tröôøng, luùc ñoù nhu caàu taêng cao ñoái vôùi taøi saûn naøy seõ laøm taêng giaù cuûa noù leân cho ñeán khi giaù trò thò tröôøng töông ñoái trôû neân phuø hôïp tyû troïng cuûa noù trong danh muïc M. Danh muïc bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro naøy goïi laø danh muïc thò tröôøng. Noù khoâng chæ bao goàm caùc coå phaàn thöôøng maø chöùa taát caû caùc taøi saûn ruûi ro, chaúng haïn nhö, caùc coå phieáu, caùc traùi phieáu, quyeàn choïn, baát ñoäng saûn, tranh ngheä thuaät, ñoà coå. Vì danh muïc thò tröôøng bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro neân noù laø danh muïc ña daïng hoùa hoaøn toaøn coù nghóa laø taát caû caùc ruûi ro rieâng cuûa moãi taøi saûn trong danh muïc ñeàu ñöôïc ña daïng hoùa. Noùi cuï theå hôn, tính khaû bieán rieâng cuûa baát kyø taøi saûn naøo seõ ñöôïc buø tröø bôûi tính khaû bieán rieâng cuûa taát caû taøi saûn khaùc trong danh muïc. Ruûi ro rieâng cuûa caùc taøi saûn (coù theå ña daïng hoùa) ñöôïc goïi laø ruûi ro khoâng heä thoáng. Ruûi ro heä thoáng, ñöôïc ñònh nghóa nhö laø tính khaû bieán trong taát caû taøi saûn ruûi ro do taùc ñoäng cuûa caùc bieán kinh teá vó moâ. Ruûi ro heä thoáng ñöôïc ño löôøng baèng ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc thò tröôøng vaø coù theå thay ñoåi theo thôøi gian khi coù nhöõng thay ñoåi trong caùc bieán vó moâ taùc ñoäng ñeán giaù trò cuûa taát caû caùc taøi saûn ruûi ro. 1.2.5 Xaùc ñònh beta (β) theo moâ hình CAPM vaø ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML Thöôùc ño ruûi ro thích hôïp cuûa moät taøi saûn rieâng leû chính laø hieäp phöông sai cuûa noù vôùi danh muïc thò tröôøng Covi,M. Vì theá chuùng ta coù theå phaùc thaûo moái quan heä giöõa ruûi ro – tyû suaát sinh lôøi vôùi bieán hieäp phöông sai heä thoáng Covi,M laø thöôùc ño ruûi ro. Tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng RM seõ töông öùng vôùi ruûi ro cuûa noù, ñoù chính laø hieäp phöông sai cuûa thò tröôøng vôùi chính noù. Töông töï, hieäp phöông Footer Page 12 of 166. Header Page 13 of 166. sai cuûa thò tröôøng vôùi chính noù laø phöông sai cuûa tyû suaát sinh lôøi thò tröôøng CovM,M = σ2M . Nhö vaäy, phöông trình cuûa ñöôøng ruûi ro –tyû suaát sinh lôøi laø : RM-rf E(Ri) = rf + (Covi,M) σ2M Covi,M = rf + (RM-rf ) σ2M Covi,M Trong khi βi = , phöông trình seõ laø: σ2M E(Ri) = rf + βi (RM-rf ) (1.7) Trong ñoù: E(R) laø tyû suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa coå phieáu tính toaùn rf : tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro cuûa thò tröôøng βi : heä soá beta ruûi ro cuûa töøng coå phieáu i RM : tyû suaát sinh lôøi cuûa danh muïc thò tröôøng Nguoàn: Ñaàu tö taøi chính cuûa TS Phan Thò Bích Nguyeät, NXB Thoáng Keâ 2006, trang 58 Hieäp phöông sai cuûa baát kyø coå phieáu i naøo vôùi danh muïc thò tröôøng, Covi,M laø thöôùc ño ruûi ro hôïp lyù. Beta laø thöôùc ñoù chuaån hoùa cuûa ruûi ro vì noù thieát laäp quan heä giöõa hieäp phöông sai naøy so vôùi phöông sai cuûa danh muïc thò tröôøng. Keát quaû laø, danh muïc thò tröôøng coù beta baèng 1. Vì theá, neáu beta cuûa moät coå phieáu lôùn hôn 1 thì coå phieáu naøy coù ruûi ro heä thoáng lôùn hôn thò tröôøng, coù nghóa laø coå phieáu ñoù coù tính khaû bieán hôn danh muïc thò tröôøng vaø ngöôïc laïi. Vaäy heä soá Footer Page 13 of 166. Header Page 14 of 166. beta ño löôøng ruûi ro khoâng theå phaân taùn ñöôïc- ruûi ro heä thoáng vaø beta cho thaáy caùch tyû suaát sinh lôøi coå phieáu phaûn öùng tröôùc nhöõng nhaân toá cuûa thò tröôøng. Hình 1.2. Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML E(Ri) SML RM rf σ2 M 1.3 Thöïc nghieäm cuûa CAPM 1.3.1 Tính oån ñònh cuûa beta Moät loaït caùc nghieân cöùu ñaõ xem xeùt tính oån ñònh cuûa beta vaø ruùt ra keát luaän chung raèng thöôùc ño ruûi ro naøy thì khoâng oån ñònh ñoái vôùi coå phieáu caù theå nhöng tính oån ñònh cuûa beta ñoái vôùi danh muïc caùc coå phieáu gia taêng maïnh. Hôn nöõa, danh muïc caùc coå phieáu caøng lôùn (treân 50 coå phieáu) vaø coù thôøi gian caøng daøi (treân 26 tuaàn) thì beta cuûa danh muïc caøng oån ñònh. Ngoaøi ra, caùc beta coù xu höôùng ngöôïc laïi vôùi möùc trung bình. Cuï theå caùc danh muïc coù beta cao coù xu höôùng giaûm theo thôøi gian daàn veà moät (1,00). Trong khi caùc danh muïc coù beta thaáp coù xu höôùng taêng thôøi gian daàn veà moät (1,00). Footer Page 14 of 166. Header Page 15 of 166. Caùc nhaân toá khaùc aûnh höôûng ñeán tính oån ñònh cuûa beta laø soá thaùng ñöôïc söû duïng ñeå öôùc löôïng beta ban ñaàu vaø beta kieåm ñònh. Roenfeldt, Griepentrog vaø Pflamm (PGP) ñaõ so saùnh caùc beta ñöôïc ruùt ra töø 48 thaùng döõ lieäu vaø beta sau ñoù cuûa 12, 24, 36, 48 thaùng. Caùc beta 48 thaùng thì khoâng toát ñeå öôùc löôïng cho beta 12 thaùng sau ñoù nhöng khaù toát ñeå öôùc löôïng cho caùc beta 24, 36, 48 thaùng. Chen ñaõ keát luaän raèng caùc beta danh muïc seõ bò sai leäch neáu caùc beta cuûa caùc chöùng khoaùn caù theå khoâng oån ñònh, vì vaäy oâng ñaõ ñeà xuaát moâ hình Bayes ñeå öôùc löôïng beta thay ñoåi theo thôøi gian naøy. Carpenter vaø Upton xem xeùt aûnh höôûng cuûa khoái löôïng giao dòch leân tính oån ñònh cuûa beta vaø keát luaän raèng nhöõng tieân ñoaùn beta seõ toát hôn neáu söû duïng caùc beta ñaõ ñieàu chænh khoái löôïng giao dòch. Vieäc aûnh höôûng cuûa khoái löôïng giao dòch leân caùc öôùc löôïng beta coù lieân quan ñeán aûnh höôûng coâng ty nhoû, ñieàu naøy cho raèng beta cuûa caùc chöùng khoaùn coù khoái löôïng giao dòch nhoû thì bò sai leäch ñi xuoáng nhö xaùc ñònh cuûa Ibbotson, Kaplan vaø Peterson. Toùm laïi, caùc beta caù theå noùi chung baát oån theo thôøi gian trong khi ñoù beta cuûa caùc danh muïc lôùn oån ñònh. Ngoaøi ra, neân söû duïng ít nhaát 36 thaùng döõ lieäu ñeå öôùc löôïng beta vaø tænh taùo xem xeùt khoái löôïng vaø quy moâ giao dòch cuûa caùc coå phieáu. 1.3.2 Söï so saùnh beta (β) ñöôïc coâng boá vaø beta (β) öôùc tính Taïi Myõ caùc nhaø ñaàu tö söû duïng nguoàn thoâng tin töø baùo caùo ñònh giaù ruûi ro chöùng khoaùn (Security Risk Evaluation Report) cuûa Merrill Lynch (ñöôïc phaùt haønh haøng thaùng) vaø khaûo saùt ñaàu tö (Value Line Investment Survey) ra haèng tuaàn. Caû hai dòch vuï naøy söû duïng phöông trình moâ hình thò tröôøng sau: Ri,t= αi + βi RM,t + εt Caùc dòch vuï naøy söû duïng caùc döõ lieäu khaùc nhau. Cuï theå, Merrill Lynch söû duïng caùc quan saùt cuûa 60 thaùng vaø söû duïng S&P 500 laøm ñaïi dieän thò tröôøng, Footer Page 15 of 166. Header Page 16 of 166. trong khi ñoù Value Line öôùc löôïng beta baèng caùch söû duïng caùc quan saùt cuûa 260 tuaàn vaø laáy NYSE laøm ñaïi dieän thò tröôøng. Caû hai ñeàu söû duïng moät quy trình hieäu chænh xu höôùng hoài quy. Döïa vaøo caùc sai bieät töông ñoái thöù yeáu naøy, moät ngöôøi coù theå cho raèng caùc beta coâng boá coù theå so saùnh ñöôïc. Thöïc chaát, Statman ñaõ tìm thaáy moät sai bieät nhoû nhöng khaù quan troïng giöõa beta cuûa caû coå phieáu rieâng leû vaø caû danh muïc caùc coå phieáu. Reilly vaø Wright ñaõ kieåm tra treân 1.100 chöùng khoaùn ôû ba khoaûng thôøi gian khoâng truøng nhau vaø ñaõ khaúng ñònh söï khaùc bieät trong beta maø Statman ñaõ tìm ra. Hoï cuõng cho thaáy raèng, nguyeân do caùc khaùc bieät naøy laø caùc khoaûng thôøi gian khaùc nhau (chaúng haïn nhö caùc quan saùt tuaàn so vôùi thaùng) vaø giaù trò chöùng khoaùn aûnh höôûng bôûi caû quy moâ vaø chieàu höôùng aûnh höôûng cuûa khoaûng thôøi gian. 1.3.3 Moái quan heä giöõa ruûi ro heä thoáng vaø tyû suaát sinh lôïi: Sharpe vaø Cooper ñaõ tìm thaáy moái quan heä cuøng chieàu giöõa ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi maëc duø moái quan heä naøy khoâng tuyeán tính hoaøn toaøn. Douglas ñaõ kieåm tra moái quan heä naøy vaø caùc keát quaû oâng tìm thaáy chæ ra raèng caùc ñieåm chaën thì lôùn hôn tyû suaát sinh lôøi phi ruûi ro thoâng thöôøng vaø caùc heä soá cuûa caùc bieán ruûi ro heä thoáng thì quaû thaät khoâng ñaùng keå. Vì caùc vaán ñeà thoáng keâ vôùi caùc coå phieáu rieâng leû Black, Jensen vaø Scholes ñaõ xem xeùt ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôïi cuûa caùc danh muïc coå phieáu vaø nhaän thaáy moái quan heä tuyeán tính döông giöõa tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi haøng thaùng vaø beta cuûa danh muïc, maëc duø ñieåm chaën cao hôn giaù trò khoâng nhö mong ñôïi. Töø nghieân cöùu ruùt ra nhö sau: (1) Haàu heát caùc ñöôøng SML ñöôïc ño löôøng coù ñoä doác döông. (2) Caùc ñoä doác thay ñoåi giöõa caùc thôøi kyø (3) Caùc ñieåm caét khoâng baèng khoâng Footer Page 16 of 166. Header Page 17 of 166. (4) Caùc ñieåm caét naøy cuõng thay ñoåi giöõa caùc thôøi kyø. 1.3.4 AÛnh höôûng cuûa phaân phoái khoâng ñoái xöùng leân moái quan heä Döïa vaøo phaân tích tyû suaát sinh lôøi vaø beta, moät vaøi nhaø nghieân cöùu cuõng ñaõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa söï khoâng ñoái xöùng leân tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi. Phaân phoái chuaån thì ñoái xöùng coù nghóa laø toàn taïi söï caân baèng giöõa quan saùt döông vaø aâm. Traùi laïi khoâng ñoái xöùng döông theå hieän moät con soá khaùc thöôøng cuûa caùc thay ñoåi döông lôùn trong giaù caû. Caùc nhaø nghieân cöùu ñaõ xem xeùt söï maát ñoái xöùng nhö laø moät caùch coù theå giaûi thích cho caùc keát quaû maø ôû ñoù moâ hình xem ra ñònh giaù thaáp caùc coå phieáu coù beta thaáp (vì vaäy caùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc tyû suaát sinh lôøi cao hôn giaù trò mong ñôïi). Vaø ñònh giaù cao caùc coå phieáu coù beta cao (vì vaäy caùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc tyû suaát sinh lôøi thaáp hôn giaù trò mong ñôïi). Moät vaøi keát quaû ban ñaàu khaúng ñònh caùc giaù trò mong ñôïi naøy, nhöng cuõng tìm thaáy raèng caùc coå phieáu coù beta cao maát ñoái xöùng döông cao, ñieàu naøy muoán noùi raèng caùc nhaø ñaàu tö thích coå phieáu coù baát ñoái xöùng döông cao, chuùng cho cô hoäi tyû suaát sinh lôøi raát lôùn. Kraus vaø Litzenberger ñaõ kieåm ñònh moâ hình CAPM ñoái vôùi söï baát ñoái xöùng vaø khaúng ñònh raèng nhaø ñaàu tö saün saøng traû cho baát ñoái xöùng döông. Hoï keát luaän raèng caùc hieäu chænh ba moâ hình CAPM hieän taïi cuûa hoï ñuùng vôùi vieäc ñaùnh giaù sai veà caùc coå phieáu coù ruûi ro cao vaø thaáp maâu thuaãn vôùi moâ hình CAPM chuaån. Taàm quan troïng cuûa baát ñoái xöùng ñöôïc Sears, Wei vaø Lim uûng hoä qua caùc nghieân cöùu cuûa hoï. 1.3.5 AÛnh höôûng cuûa quy moâ doanh nghieäp , tyû soá P/E vaø ñoøn baåy Khi ñeà caäp ñeán caùc phaân tích môû roäng veà aûnh höôûng cuûa quy moâ doanh nghieäp vaø chæ soá P/E (chæ soá giaù thò tröôøng treân thu nhaäp moãi coå phieáu) cho thaáy caû hai bieán naøy coù aûnh höôûng ngöôïc leân tyû suaát sinh lôïi sau khi xem xeùt moâ hình CAPM. Caùc keát quaû naøy haøm yù raèng caùc bieán quy moâ doanh nghieäp vaø P/E laø Footer Page 17 of 166. Header Page 18 of 166. caùc nhaân toá ruûi ro boå sung caàn ñöôïc xem xeùt vôùi beta (töông töï nhö caùc tranh luaän veà söï phaân phoái khoâng ñoái xöùng). Cuï theå, tyû suaát sinh lôøi mong ñôïi laø moät phöông trình döông cuûa beta nhöng caùc nhaø ñaàu tö cuõng ñoøi hoûi tyû suaát sinh lôøi cao hôn töø caùc doanh nghieäp töông ñoái nhoû vaø caùc coå phieáu coù tyû soá P/E töông ñoái thaáp. Bhandari tìm thaáy raèng ñoøn baåy taøi chính (ñöôïc ño löôøng baèng tyû soá nôï/ voán coå phaàn) cuõng giuùp giaûi thích boä phaän tieâu bieåu cuûa tyû suaát sinh lôïi trung bình sau khi xem xeùt caû beta vaø quy moâ doanh nghieäp. Ñieàu naøy haøm yù raèng moâ hình CAPM ña bieán vôùi ba bieán ruûi ro: beta, quy moâ doanh nghieäp, vaø ñoøn baåy taøi chính. 1.3.6 Hieäu quaû cuûa giaù trò soå saùch – giaù thò tröôøng, nghieân cöùu cuûa Fama French Moät nghieân cöùu ñöôïc thöïc hieän bôûi Fama vaø French ñaõ coá gaéng ñaùnh giaù caùc vai troø keát hôïp cuûa beta thò tröôøng, quy moâ, ñoøn baåy taøi chính, vaø tyû soá giaù trò soå saùch treân giaù trò thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu trong maãu tieâu bieåu cuûa tyû suaát sinh lôïi trung bình treân caùc coå phieáu cuûa NYSE, AMEX, vaø Nasdaq. Trong khi moät soá nghieân cöùu tröôùc ñaây tìm thaáy moái quan heä döông ñaùng keå giöõa tyû suaát sinh lôøi vaø beta, thì nghieân cöùu naøy tìm thaáy raèng moái quan heä giöõa beta vaø tyû suaát sinh lôøi trung bình khoâng toàn taïi trong suoát thôøi kyø töø 1963-1990, ngay caû khi duøng beta ñeå giaûi thích cho tyû suaát sinh lôøi trung bình. Traùi laïi, caùc kieåm ñònh laàn löôït giöõa tyû suaát sinh lôøi trung bình vôùi quy moâ, ñoøn baåy vaø tyû soá giaù trò soå saùch so vôùi giaù trò thò tröôøng cuûa voán coå phaàn (B/P) cho thaáy raèng taát caû caùc bieán naøy ñeàu quan troïng vaø coù tín hieäu mong ñôïi. Theo caùc keát luaän naøy, Fama-French ñaõ ñeà xuaát söû duïng moâ hình CAPM ba nhaân toá vaø ñaõ söû duïng moâ hình naøy trong moät nghieân cöùu sau ñoù ñeå giaûi thích con soá khoâng bình thöôøng cuûa caùc nghieân cöùu tröôùc ñoù. Footer Page 18 of 166. Header Page 19 of 166. 1.3.7 Toùm löôïc keát quaû thöïc nghieäm veà ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôøi cuûa moâ hình CAPM Haàu heát caùc chöùng cöù ban ñaàu veà moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôøi vaø ruûi ro heä thoáng cuûa moät danh muïc hoã trôï cho moâ hình CAPM; coù moät baèng chöùng laø caùc ñieåm chaën noùi chung cao hôn rf thoâng thöôøng, ñieàu naøy phuø hôïp vôùi moâ hình beta baèng khoâng hay söï toàn taïi laõi suaát ñi vay cao hôn. Trong moät nghieân cöùu caùc bieán khaùc maø coù theå giaûi thích cho caùc tyû suaát sinh lôøi baát thöôøng, caùc bieán boå sung ñöôïc xem xeùt bao goàm khoaûn thôøi gian ngaén cuûa phaân phoái (khoâng ñoái xöùng). Caùc keát quaû naøy cho thaáy raèng söï phaân boå khoâng ñoái xöùng döông vaø caùc beta cao hôn thì töông ñöông nhau. Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû cung caáp chöùng cöù môû roäng raèng ngoaøi beta coù caùc bieán nhö quy moâ, tyû soá P/E, ñoøn baåy taøi chính, B/P cuõng coù khaû naêng giaûi thích cho tyû suaát sinh lôïi. Moät nghieân cöùu sau ñoù ñöôïc thöïc hieän bôûi Dennis, Perfect, Snow vaø Wiles khaúng ñònh laïi caùc keát quaû cuûa Fama French vaø cho thaáy söï vöôït troäi cuûa moâ hình ba nhaân toá sau khi giaû ñònh 1% chi phí giao dòch vaø taùi ñieàu chænh haèng naêm (keát quaû toái öu ñöôïc ruùt ra töø vieäc taùi ñieàu chænh haøng 4 naêm). Trong khi FamaFrench ño löôøng beta baèng tyû suaát sinh lôïi haøng thaùng thì Kothari, Shanken vaø Sloan ñaõ ño löôøng beta baèng tyû suaát sinh lôøi haèng naêm ñeå neù traùnh caùc vaán ñeà veà giao dòch vaø nhaän thaáy moät phaàn buø ñaép ñaùng keå cho ruûi ro beta . Hoï ñeà xuaát laø caùc keát quaû cuûa Fama-French chaéc haún ñònh kyø ñoái vôùi phaïm vi thôøi gian naøy vaø coù theå khoâng ñaùng keå treân khoaûng thôøi gian daøi hôn. Pettengill, Dundaram vaø Matthur löu yù raèng caùc nghieân cöùu thöïc nghieäm ñaëc bieät söû duïng tyû suaát sinh lôøi thöïc teá ñeå kieåm ñònh moâ hình CAPM trong khi lyù thuyeát laïi chuyeån vaøo tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi. Khi caùc nhaø nghieân cöùu ñieàu chænh ñoái vôùi tyû suaát sinh lôøi vöôït troäi thò tröôøng aâm, hoï nhaän thaáy coù moái quan heä phuø hôïp vaø ñaùng keå giöõa Footer Page 19 of 166. Header Page 20 of 166. beta vaø tyû suaát sinh lôøi. Khi Jaganathan vaø Wang duøng moät moâ hình CAPM coù ñieàu kieän cho pheùp thay ñoåi trong beta vaø phaàn buø ruûi ro thò tröôøng, moâ hình naøy ñaõ hoaït ñoäng toát trong vieäc giaûi thích maãu tieâu bieåu cuûa caùc tyû suaát sinh lôøi. Grundy vaø Malkiel cuõng tranh caõi raèng beta laø moät thöôùc ño höõu duïng cuûa ruûi ro trong suoát thôøi kyø thò tröôøng ñi xuoáng. 1.3.8 Danh muïc thò tröôøng: Lyù thuyeát vaø thöïc tieãn Trong moâ hình CAPM danh muïc thò tröôøng bao goàm taát caû caùc taøi saûn ruûi ro trong neàn kinh teá vì theá danh muïc thò tröôøng khoâng chæ bao goàm caùc coå phieáu vaø traùi phieáu Myõ maø coøn bao goàm caû baát ñoäng saûn, quyeàn choïn, tranh ngheä thuaät, nhaõn hieäu, traùi phieáu vaø coå phieáu nöôùc ngoaøi…., vôùi tyû troïng baèng vôùi giaù trò thò tröôøng töông ñoái cuûa chuùng. Maëc duø khaùi nieäm veà danh muïc thò tröôøng phuø hôïp veà maët lyù thuyeát nhöng thaät khoù - neáu muoán noùi laø khoâng theå – ñeå aùp duïng khi kieåm ñònh hoaëc söû duïng moâ hình CAPM. Deã nhaát laø söû duïng moät chuoãi caùc coå phieáu cuûa NYSE, AMEX, vaø caùc thò tröôøng chöùng khoaùn quoác teá chuû choát nhö Tokyo, London, vaø Ñöùc. Cuõng coù moät chuoãi chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng OTC, nhöng caùc chuoãi chöùng khoaùn naøy noùi chung khoâng hoaøn haûo. Hôn nöõa coù moät söï gia taêng trong soá löôïng caùc chæ soá chöùng khoaùn. Cuõng coù moät chuoãi traùi phieáu Myõ ñöôïc bieát ñeán (chaúng haïn nhö moät chuoãi traùi phieáu töø J.P Morgan, Slomo Brothers, vaø Merrill Lynch). Vì söï khoù khaên trong vieäc laáy caùc chuoãi saün coù haøng thaùng trong moâ hình theo thôøi gian ñoái vôùi soá lôùn caùc taøi saûn khaùc ñöôïc ñeà caäp, haàu beta caùc nghieân cöùu ñaõ töï giôùi haïn baèng caùch söû duïng moät chuoãi coå phieáu hoaëc traùi phieáu. Thaät ra, phaàn lôùn caùc nghieân cöùu ñaõ choïn S&P 500 hoaëc moät vaøi chuoãi coå phieáu khaùc cuûa NYSE, roõ raøng caùc chuoãi nay chæ giôùi haïn trong coå phieáu Myõ, caùc chuoãi naøy chieám chöa ñeán 20% danh muïc cuûa taøi saûn ruûi ro quoác teá. Ñaïi boä phaän giaû söû caùc chuoãi naøy ñöôïc söû duïng nhö laø ñaïi dieän danh muïc thò tröôøng coù töông quan cao vôùi danh muïc thò tröôøng ñuùng nghóa. Footer Page 20 of 166.