Phân tích thị trường chứng khoán
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền
NỘI DUNG
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.
Khái niệm cơ bản
2.
Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định
đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu
Tìm ra được cơ hội đầu tư Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu
của công ty đã được định giá quá cao.
3.
Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường Phân tích ngành Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty Dự báo các
chỉ số tài chính Lựa chọn mô hình định giá Sử dụng các chỉ số tài
chính dự báo Đưa ra quyết định đầu tư.
4.
Các mô hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng
khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phương pháp
chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán
1
dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa
dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác
nhau:
Mô hình chiết khấu cố tức – DDM
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF
o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…
Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:
o
Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng
o
Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO
DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô hình
này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi
suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải
bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta
phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh
nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời
điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách
ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một
doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối
2
thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng
bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
t n
PV
t 1
FCFt
t
(1 k )
TV
(1 k ) n
PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
k: Lãi xuất chiết khấu
TV: Giá trị kết thúc
n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta
sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm
kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính
công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu &
Cổ phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi
bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF
trong định giá cổ phiếu.
2.
Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền
của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở
hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ
3
đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài
sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng
tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Định
nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao
+/ Thay đổi vốn đầu tư +/ Thay đổi tài sản lưu
động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính
là chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những
người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ.
Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt
động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và
nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1 Thuế
suất)
+ Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản
phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những
người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi
phí vốn bình quân (WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện
nhu cầu tái đầu tư.
3.
Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:
Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
4
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một
trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai
vấn đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn
định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao
lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng
trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt
trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ
những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ
vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một
doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận
được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh
nghiệp:
Quy mô của doanh nghiệp
Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc
trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng
tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh
giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước
lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh
nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh
5
lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị
sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
n
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)
n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính
đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng
giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu
dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta
giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15
năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ
vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng = 400
1 1,1
0,1
15
= 3,042 Triệu USD
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá
trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý
để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều
so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát trong mô
hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.
Mô hình FCFE
6
Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/ Thay đổi vốn đầu tư +/ Thay đổi TS
lưu động
PV
E
t 1
FCFE t
(1 r ) t
Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả
cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền
mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả
hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp.
Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã
đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông không thể buộc
giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ
cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng
phí.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở
hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc
độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần.
7
g
(1
DIV
) * ROE
EPS
Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestmen
Rate – ERR)
Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động
–Nợ mới phát hành + Hoàn trả nợ) / Thu nhập ròng]
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mô hình
FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ
sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng
hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền
mặt.
ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán
ngắn hạn )
Kết luận:
g
FCFE
ERR * ROEnon cash
3. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về
tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Tăng trưởng ổn
định
g
n
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
8
Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.
Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE
để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ
mô hình Gordon).
Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn
t
P0
t 1
FCFE
1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp
g
n
FCFE1
(r g n )
FCFE
1
FCFE * (1 g )
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)
Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác
dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình
phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó
doanh nghiệp đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai
đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)
Net Income = 1.164
ROE non
Net Chg WC = 500
Tỷ lệ nợ = 6%
r
Cap EX 2001 = 2.214
Cap EX tb (1997
Der 2000 = 1.220
f
cash
= 10%
6%, r m 12% ,
2000 )
0,8 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
= 1.520
9
Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
FCFE 0 = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(10,06) = 412
g n = ERR*ROE non
cash
= [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%
P 0 = FCFE 0 (1+ g n )/(r g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341
Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn
định
ggh
gst
n
Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn
đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới
bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mô hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
t
n
=
t 1
FCFE t
(1 rgh )
Pn
(1 rst )
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ
tăng trưởng ổn định: Pn
FCFE n
r gn
1
Mô hình FCFE hai giai đoạn
10
- Xem thêm -