Tài liệu Nghiên cứu khoa học đề tài quyết định tài trợ hành vi định thời điểm thị trường và đầu tư thực

1 Mã số: ……………. TÊN CÔNG TRÌNH: QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC 1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là yếu tố đƣợc quan tâm hàng đầu trên thị trƣờng chứng khoán. Do đó, việc dự báo đƣợc xu hƣớng của của nó trong tƣơng lai là cần thiết không chỉ cho nhà đầu tƣ mà còn cho cả doanh nghiệp để có thể hoạch định những chiến lƣợc tài chính phù hợp. Các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ có thể giải thích tại sao một doanh nghiệp này chọn tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi doanh nghiệp khác lại chọn nợ. Sự nổi lên của lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực những năm gần đây trên các thị trƣờng phát triển đã mở ra một hƣớng đi mới trong việc giải thích mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của một doanh nghiệp. Theo đó, nếu nhƣ các CFO thành công trong việc định thời điểm thị trƣờng, thì việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thể dự báo TSSL chứng khoán trong tƣơng lai, ta gọi đây là tác động của “thành phần tài trợ” hay hành vi định thời điểm thị trƣờng. Mặt khác, tác động của “mức độ tài trợ” hay lý thuyết đầu tƣ thực cho rằng: sau một đợt gia tăng vốn lớn, TSSL chứng khoán sẽ thấp hơn trƣớc và ngƣợc lại. Do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực” để kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết mới này cũng nhƣ xem xét mức độ tác động của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của các doanh nghiệp tại Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhóm chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu kiểm định xem hai giả thuyết “định thời điểm thị trƣờng” và “đầu tƣ thực” có tồn tại trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay không và liệu rằng “định thời điểm thị trƣờng” thật sự có ý nghĩa 2 trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai? Với mục tiêu đó, chúng tôi lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:  Có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai và việc huy động hay giảm nguồn tài trợ hiện tại không? Và nếu có, giữa việc gia tăng vốn và giảm nguồn tài trợ, hoạt động nào sẽ làm tăng TSSL trong tƣơng lai? (Kiểm định giả thuyết đầu tƣ thực – mức độ tài trợ).  Việc tăng tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần có dẫn đến TSSL chứng khoán trong tƣơng lai thấp hơn so với trƣờng hợp phát hành nợ? Và ngƣợc lại mua lại cổ phiếu quỹ có đạt đƣợc TSSL cao hơn so với trƣờng hợp trả bớt nợ? (Kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng – thành phần tài trợ).  Hành vi định thời điểm thị trƣờng trong giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan ra sao? Liệu sự tác động của nó đến TSSL tƣơng lai có mạnh mẽ hơn sự tác động của đầu tƣ thực trong giai đoạn này? 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, sau khi thu thập dữ liệu và tính toán các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phƣơng pháp sau:  Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ phần hay phát hành nợ). Sau đó tiến hành phân tích tƣơng quan để tìm ra mối tƣơng quan giữa các biến.  Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời. 3  Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER. Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội) của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định. CAPM: 𝑟𝑖𝑡 − 𝑟𝑓𝑡 = 𝛼𝑖𝐶𝐴𝑃𝑀 + 𝛽𝑖 𝑀𝐾𝑇𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 FAMA-FRENCH: 𝑟𝑖𝑡 − 𝑟𝑓𝑡 = 𝛼𝑖𝐹𝐹 + 𝛽𝑖 𝑀𝐾𝑇𝑡 + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵𝑡 + 𝑕𝑖 𝐻𝑀𝐿𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 Q-FACTOR MODEL: 𝑟𝑖𝑡 − 𝑟𝑓𝑡 = 𝛼𝑖𝐹𝐹 + 𝛽𝑖 𝑀𝐾𝑇𝑡 + 𝛽𝑖𝐼𝑁𝑉 𝐼𝑁𝑉𝑡 + 𝛽𝑖𝑅𝑂𝐴𝐹 𝑅𝑂𝐴𝐹𝑡 + 𝜀𝑖𝑡  Để kiểm định tác động đồng thời của 2 yếu tố, chúng tôi tiến hành hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian mô phỏng theo phƣơng trình hồi quy của Fama và Macbeth (1973). 𝑅𝑖,𝑡+1 = 𝛼 + 𝛽1 ER 𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐸𝑅𝑖,𝑡 X POSNF + 𝛽3 NF𝑖,𝑡 +𝛽4 𝑁𝐹𝑖,𝑡 X POSNF + 𝛽5 POSNF + 𝜀𝑖,𝑡+1 Ngoài ra, để kiểm định giả thuyết định thời điểm thị trƣờng trong giai đoạn nhà đầu tƣ lạc quan, chúng tôi sử dụng phƣơng pháp phân tích nhân tố PCA (Principle Component Analysis) để tiến hành chia mẫu dữ liệu theo biến tâm lý nhà đầu tƣ và lặp lại hồi quy chéo nhƣ trên. 4 Phương trình phân tích nhân tố PCA: 𝑆𝑒𝑛𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡 = 𝛽1 TURN𝑡 + 𝛽2 NIPO𝑡−1 + 𝛽3 RIPO𝑡−1 + 𝛽4 𝑆𝑡−1 + 𝛽5 𝑃𝑡−1 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này gồm 4 phần sau:  Phần I sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các lý thuyết nền tảng của quyết định tài trợ: trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn, định thời điểm thị trƣờng, cùng với đó là tổng quan các nghiên cứu của các tác giả trƣớc đây xoay quanh vấn đề: “Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ mới tác động?”  Phần II sẽ mô tả dữ liệu, giải thích biến và cách xử lý các biến.  Phần III giới thiệu nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt đƣợc.  Phần IV đi vào giải thích cho các kết quả đạt đƣợc cũng nhƣ hàm ý từ những kết quả đó cùng với những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Thông qua bài nghiên cứu này, nhóm hy vọng sẽ cung cấp một cái nhìn tổng thể về mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của các công ty tại thị trƣờng Việt Nam, cụ thể đó là việc gia tăng vốn (hay giảm nguồn tài trợ) có làm giảm (hay tăng) tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp? Nếu việc gia tăng (hay giảm tài trợ) vốn đến từ vốn cổ phần thì tỷ suất sinh lợi có bị ảnh hƣởng giống nhƣ đến từ nợ? Từ đó, các doanh nghiệp có đƣợc các chiến lƣợc tài chính phù hợp nhằm gia tăng sự hiệu quả trong các quyết định tài trợ của mình, và góp phần làm gia tăng về mặt nhận thức cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng, thúc đẩy sự phát triển thị trƣờng chứng 5 khoán Việt Nam, rút ngắn khoảng cách về mặt kiến thức so với các thị trƣờng phát triển khác trong khu vực và trên thế giới. 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Mặc dù nhóm đã cố gắng nhƣng đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định, tạo ra những khoản trống để các bài nghiên cứu sau này tiếp tục phát triển: - Số quan sát của đề tài vẫn chƣa đủ lớn, số lƣợng công ty đƣợc quan sát chỉ đến từ sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, số năm quan sát cũng chỉ 6 năm (2007-2012) và các công ty cũng có thời gian niêm yết trên sàn khác nhau nên bộ dữ liệu có thể không đồng nhất qua các năm. Nếu sau này mẫu quan sát đƣợc mở rộng, kết quả sẽ đáng tin cậy và chính xác hơn. - Về mặt khách quan, do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vẫn trong giai đoạn sơ khai nhƣng chứng kiến quá nhiều những sự biến động mạnh, nổi bật là sự bùng nổ giai đoạn 2005 – 2007 và sự tác động khá lớn từ khủng hoảng tài chính toàn cầu nên việc quan sát các hành vi liên quan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp cũng bị ảnh hƣởng. - Lyandres (2008) đã tìm thấy có sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các đợt IPO, SEO, và phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhƣng không có bằng chứng về sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các sự kiện nhƣ: mua lại cổ phiếu quỹ, mua lại nợ, tăng hay giảm cổ tức. Do đó, việc tập trung nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp theo sau các sự kiện lớn nhƣ đã nêu trên có thể là một hƣớng nghiên cứu tiếp theo để đo lƣờng hành vi định thời điểm thị trƣờng khi doanh nghiệp gia tăng hoặc giảm tài trợ một số lƣợng tiền lớn cho thị trƣờng vốn. - Ngoài ra, trong bối cảnh vấn đề thông tin bất cân xứng còn quá lớn tại thị trƣờng Việt Nam, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nỗ lực định thời điểm thị trƣờng để tiến 6 hành các quyết định tài trợ, từ đó ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, hƣớng đi tiếp theo có thể xem xét liệu hành vi định thời điểm thị trƣờng này có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp hay không? Nếu có thì ảnh hƣởng trong ngắn hạn hay cả dài hạn? 7 MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. i DANH MỤC HÌNH BẢNG ..................................................................................... iii LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................... v 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................................................................................................................. 1 1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .......................................................... 1 1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................. 3 1.3. Giả thuyết định thời điểm thị trường, giả thuyết đầu tư thực và tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ............................................................................ 5 2. 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................... 12 2.1. Mẫu dữ liệu: ....................................................................................... 12 2.2. Xử lý dữ liệu, giải thích biến: ............................................................. 14 2.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................... 17 2.4. Phát triển các giả thuyết có thể kiểm định .......................................... 19 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................... 20 3.1. Thống kê mô tả ................................................................................... 20 3.2. Mối quan hệ giữa tài trợ ròng (NF) với đầu tư thực: .......................... 22 3.3. Phân tích tương quan ......................................................................... 24 3.4. Phân tích danh mục- ER, NF và tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng . 27 3.5. Hồi quy chéo-ER,NF và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai. 34 3.5.1. Hồi quy chéo cho toàn bộ mẫu dữ liệu .......................................... 34 8 3.5.2. Hồi quy chéo cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan.. 37 4. KẾT LUẬN .............................................................................................. 45 4.1. Giải thích ý nghĩa -Hàm ý từ kết quả nghiên cứu ................................ 47 4.1.1. Lý giải mối tƣơng quan âm giữa TSSL và mức độ tài trợ (giả thuyết đầu tƣ thực) ............................................................................................... 47 4.1.2. Lý giải hiện tƣợng mua lại vốn cổ phần đem lại TSSL cao hơn so với việc trả bớt nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trƣờng hợp giảm nguồn tài trợ) ..................................................................................................... 49 4.1.3. Lý giải việc phát hành vốn cổ phần mang lại TSSL cao hơn so với việc phát hành nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trƣờng hợp gia tăng nguồn tài trợ) ..................................................................................................... 50 4.1.4. Lý giải tác động của định thời điểm thị trƣờng tại Việt Nam, đặc biệt khi kiểm định đồng thời cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan. ..................................................................................................... 51 4.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài ............................. 53 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................ 1 PHỤ LỤC ................................................................................................................ 8 i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ALPHA Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội ASSETS Giá trị sổ sách của tổng tài sản B/M Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần BV Giá trị sổ sách của vốn cổ phần CK Chứng khoán ER Tỷ số vốn cổ phần GROWTH Tốc độ tăng trƣởng của tài sản (tính bằng %) HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng CFO Giám đốc tài chính LNGL Lợi nhuận giữ lại MV Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần N Số quan sát NDH Nợ dài hạn NF Mức độ tài trợ ròng ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ii SENT Tâm lý nhà đầu tƣ SEO Phát hành cổ phiếu sau lần đầu SSC Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi VCSH Vốn chủ sở hữu iii DANH MỤC HÌNH BẢNG DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết kiểm định ........................................................... 20 Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trên toàn mẫu ................................................. 20 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF>0 ........................................ 21 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF<0 ........................................ 21 Bảng 3.4: Ma trận tương quan trên toàn mẫu ....................................................... 24 Bảng 3.5: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF>0 .................. 25 Bảng 3.6: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF<0 .................. 26 Bảng 3.7: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 ..................... 30 Bảng 3.8: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 ......................... 30 Bảng 3.9: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 ............. 31 Bảng 3.10: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 ................... 32 Bảng 3.11: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 ....................... 33 Bảng 3.12: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 ........... 33 Bảng 3.13. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai với toàn mẫu dữ liệu .......... 36 Bảng 3.14. Thống kê số liệu của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu tư.............. 40 iv Bảng 3.15. Ma trận nhân tố sau khi xoay của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu tư .................................................................................................................. 41 Bảng 3.16. Biến SENT và SENT đã chuẩn hóa qua các năm ................................. 42 Bảng 3.17. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai đối với mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan ............................................................................................ 44 Bảng 3.18. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của hai phép kiểm định độc lập và đồng thời. .................................................................................................................. 47 DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quan hệ giữa tài trợ ròng và chi tiêu vốn tương lai ............................... 23 v LỜI MỞ ĐẦU Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định mà các Giám đốc tài chính phải đối mặt và cần cân nhắc thật kĩ cùng với quyết định đầu tƣ và cổ tức nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Khi đứng trƣớc một cơ hội tăng trƣởng, doanh nghiệp cần quyết định xem sẽ tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ đó từ những nguồn nào: phát hành vốn cổ phần hay tiến hành vay nợ. Có rất nhiều lý thuyết về tài trợ giúp hỗ trợ đƣa ra quyết định, nổi bật là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng. Nhƣng điều quan trọng là liệu rằng việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay không. “Định thời điểm thị trƣờng” cho rằng việc lựa chọn giữa nợ hay vốn cổ phần (hay còn gọi là thành phần tài trợ) sẽ ảnh hƣởng đến TSSL chứng khoán của công ty. Trong khi đó giả thuyết đầu tƣ thực lại cho rằng chính mức độ nguồn tài trợ ròng mới ảnh hƣởng đến thu nhập của chứng khoán. Mỗi lý thuyết có một hƣớng giải thích khác nhau. Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng cho rằng các nhà quản trị thành công trong phát hành chứng khoán để tận dụng việc định giá sai trên thị trƣờng (phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với nợ khi cho rằng cổ phiếu đƣợc định giá cao và ngƣợc lại, mua lại vốn cổ phần nhiều hơn khi họ tin rằng cổ phiếu đang bị định dƣới giá). Trong khi đó lý thuyết đầu tƣ thực lại cho rằng đó là do giá cả trên thị trƣờng phản ánh một cách hiệu quả đối với những thay đổi trong rủi ro khi doanh nghiệp gia tăng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài. Có rất nhiều bài nghiên cứu trƣớc đây đã tiến hành kiểm chứng mức độ giải thích của hai giả thuyết và đều tìm đƣợc những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho từng giả thuyết trên khi tiến hành kiểm định độc lập. Tuy nhiên, kết quả kiểm định của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) tại thị trƣờng chứng khoán Mỹ khi tiến hành kiểm định đồng thời tác động của mức độ và thành phần tài trợ lại cho thấy rằng chỉ mức độ tài trợ tác động đến TSSL chứng khoán còn thành phần tài vi trợ thì không. Với mong muốn kiểm định đồng thời sự tồn tại của giả thuyết đầu tƣ thực và định thời điểm thị trƣờng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, chúng tôi đã tiến hành bài nghiên cứu này kế thừa bài “Corporate Financing Decisions, Managerial Market Timing and Real Investment” của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) nhƣng áp dụng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2007-2012. Đầu tiên, chúng tôi tiến hành thống kê mô tả để xác định sự thay đổi của mức độ tài trợ của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy tính trên trung bình, hàng năm các công ty gia tăng vốn khoảng 10.74% so với tổng tài sản năm trƣớc đó. . Ngoài ra kết quả cũng cho thấy những công ty gia tăng vốn có khuynh hƣớng là những công ty có tỷ số B/M thấp, quy mô lớn và tốc độ tăng trƣởng tài sản cao hơn so với những công ty giảm nguồn tài trợ. Sau đó, chúng tôi tiến hành chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ hơn, tƣơng ứng với mức độ tài trợ dƣơng NF>0 (gia tăng tài trợ) và mức độ tài trợ âm NF<0 (giảm tài trợ). Kết quả phân tích tƣơng quan trong trƣờng hợp NF<0 cho thấy một mối tƣơng quan âm (ở mức ý nghĩa 1%) giữa mức độ gia tăng vốn (đại diện bằng biến tài trợ ròng) và thành phần tài trợ (đại diện bằng biến tỷ số vốn cổ phần), điều này hàm ý khi một công ty muốn giảm bớt nguồn tài trợ thƣờng sử dụng cách mua lại vốn cổ phần. Trong khi mối tƣơng quan này là không có ý nghĩa đối với mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF>0. Để phân tích rõ hơn tác động của mức độ tài trợ và nguồn tài trợ đến TSSL, chúng tôi tiến hành hai bƣớc kiểm định: Kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời. Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER. Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội) vii của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định. Kết quả cho thấy những công ty gia tăng vốn càng nhiều thì có TSSL càng thấp, và ngƣợc lại. Đồng thời TSSL vƣợt trội cũng sẽ cao hơn nếu việc giảm nguồn tài trợ này đƣợc thực hiện thông qua mua lại vốn cổ phần, kết quả này cho thấy có sự tác động của định thời điểm thị trƣờng đến TSSL chứng khoán. Tuy nhiên trong trƣờng hợp gia tăng vốn, tác động này là không rõ ràng (có trƣờng hợp phát hành vốn cổ phần TSSL thấp hơn phát hành nợ, nhƣng cũng tồn tại trƣờng hợp ngƣợc lại). Trong kiểm định đồng thời, chúng tôi sử dụng phƣơng pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian đƣợc mô phỏng theo phƣơng trình hồi quy của Fama và Macbeth (1973), kết quả cũng cho thấy mức độ tài trợ luôn có ý nghĩa trong việc giải thích TSSL của chứng khoán trong tƣơng lai, cụ thể TSSL tăng khi giảm nguồn tài trợ và giảm khi tăng nguồn tài trợ. Kết quả này phù hợp với giả thuyết đầu tƣ thực. Về phần giả thuyết định thời điểm thị trƣờng, chúng tôi chỉ tìm thấy chứng cứ ủng hộ cho giả thuyết này trong trƣờng hợp giảm nguồn tài trợ, lúc đó doanh nghiệp thiên về mua lại vốn cổ phần thì TSSL tƣơng lai sẽ cao hơn trả bớt nợ. Còn trƣờng hợp gia tăng nguồn tài trợ, chứng cứ có vẻ nhƣ chống lại kết luận của giả thuyết này, việc tăng vốn cổ phần nhiều hơn tăng nợ lại làm TSSL cao hơn. Chúng tôi lặp lại phép kiểm định đồng thời với mẫu dữ liệu nằm trong giai đoạn có tâm lý nhà đầu tƣ cao (năm 2010, theo kết quả phân tích nhân tố, phần này sẽ đƣợc trình bày cụ thể ở các phần sau của bài nghiên cứu). Kết quả lần này ủng hộ mạnh hơn cho giả thuyết định thời điểm thị trƣờng. 1 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Ở phần này, đầu tiên chúng tôi sẽ trình bày hai lý thuyết nền tảng của quyết định tài trợ: trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn. Sau đó sẽ là hai giả thuyết định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực cùng với kết quả nghiên cứu của các tác giả trƣớc đó xoay quanh vấn đề: “Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ mới tác động?” 1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tìm cách cân đối giữa các lợi ích có đƣợc từ tấm chắn thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Theo đó các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thƣờng đƣợc đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Ngoài ra, các công ty có tài sản hữu hình an toàn (những tài sản ít sụt giảm giá trị hơn khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn) và nhiều thu nhập đƣợc khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên. Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng đến mức đòn bẩy. Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn. 2 Ƣu điểm: Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích đƣợc sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Ví dụ, các công ty tăng trƣởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình thƣờng sử dụng tƣơng đối ít nợ; trong khi đó các doanh nghiệp SXKD có thể vay và thƣờng vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tƣơng đối an toàn. Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tƣ nhân hóa trong các mua đứt bằng vốn vay (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tƣ tƣ nhân và việc mua lại này đƣợc tài trợ chủ yếu bằng nợ. Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn. Hạn chế: Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành, nhƣng không giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thƣờng có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Ngoài ra lý thuyết này chƣa giải thích đƣợc một số hiện tƣợng thực tế. Những nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) cho thấy mối tƣơng quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Một nghiên cứu của Wright (2004) cũng cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần nhƣ là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích. 3 1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Trật tự phân hạng là kết quả từ thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, và họ miễn cƣỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay đƣợc định giá cao. Các nhà đầu tƣ hiểu điều này và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần nhƣ một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phần thƣờng sụt khi một phát hành cổ phần đƣợc công bố. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nền tảng của sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tƣ. Thông tin bất cân xứng này ảnh hƣởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đƣa tới một “trật tự phân hạng”, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng nhƣ các giám đốc tài chính của công ty phải thực sự lo âu. Shyam-Sunder, Myers (1999), Lemmon, Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank, Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng cho lý thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn. Lý thuyết này giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài trợ. Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tƣ thƣờng hiểu là giá cổ phần của doanh nghiệp đang đƣợc định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát