Tài liệu đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2012 2015

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ --------------------- NGUYỄN HÀ THANH ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2012-2015 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ Hà Nội – 2016 ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ --------------------- NGUYỄN HÀ THANH ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2012-2015 Chuyên ngành: Kinh tế Quốc tế Mã số: 60 31 01 06 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ KIM ANH Hà Nội - 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Trong nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, sách báo, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn. Tác giả luận văn Nguyễn Hà Thanh LỜI CẢM ƠN Qua quá trình nghiên cứu và viết luận văn, tôi xin đặc biệt bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Kim Anh, ngƣời đã tận tình hƣớng dẫn, định hƣớng và giúp đỡ tôi về chuyên môn trong suốt thời gian hoàn thành luận văn tốt nghiệp. Tôi cũng xin chân thành cám ơn tập thể các thầy cô giáo đang công tác tại Bộ phận sau đại học, phòng Đào tạo, các anh/chị chuyên viên văn phòng Khoa Kinh tế quốc tế Trƣờng Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong quá trình học tập, nghiên cứu để tôi thực hiện tốt luận văn này. Trong quá trình thực hiện, luận văn khó tránh khỏi những sai sót, rất mong nhận đƣợc những ý kiến đóng góp của quý thầy cô và bạn đọc để luận văn đƣợc hoàn thiện hơn. Xin chân thành cám ơn! Tác giả luận văn Nguyễn Hà Thanh MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. i DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................ii DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ .............................................................................. iii MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 6 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu ....................................................................... 6 1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị trường chứng khoán (TTCK) ...................................................................... 6 1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) ...................................................................................................... 16 1.1.3 Những điểm kế thừa và khoảng trống nghiên cứu ................................ 19 1.2 Cơ sở lý luận về FPI vào thị trƣờng chứng khoán (TTCK) ............................ 20 1.2.1 Khái niệm TTCK & FPI ........................................................................ 20 1.2.2 Đặc điểm ............................................................................................... 21 1.2.3 Nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCK ................................................. 23 1.2.4 Tác động của FPI đối với TTCK nước chủ nhà .................................... 26 1.3 Thực tiễn FPI vào TTCK của một số quốc gia ............................................... 30 1.3.1 FPI vào TTCK Malaysia ....................................................................... 30 1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quốc ..................................................................... 31 1.3.3 FPI vào TTCK Thái Lan ....................................................................... 32 1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ........................................... 33 CHƢƠNG 2: KHUNG LOGIC VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................... 34 2.1 Khung Logic của luận văn .............................................................................. 34 2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 36 2.2.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp ..................................................... 36 2.2.2 Phương pháp kế thừa ............................................................................ 38 2.2.3 Phương pháp so sánh ............................................................................ 38 CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG FPI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM (TTCKVN) GIAI ĐOẠN 2012-2015 ............................................................. 40 3.1 Giới thiệu TTCKVN ....................................................................................... 40 3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKVN ........................................... 40 3.1.2 Thành tựu đã đạt được .......................................................................... 41 3.1.3 Những hạn chế ...................................................................................... 44 3.2 Tổng quan FPI vào TTCKVN ........................................................................ 45 3.2.1 FPI giai đoạn trước 2012...................................................................... 45 3.2.2 FPI từ 2012-2015 .................................................................................. 49 3.3 Nhân tố ảnh hƣởng tới FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 ................... 54 3.3.1 Nhân tố vĩ mô ........................................................................................ 54 3.3.2 Nhân tố thị trường ................................................................................. 59 3.4 Tác động của FPI tới TTCKVN 2012-2015 ................................................... 63 3.4.1 Tích cực ................................................................................................. 63 3.4.2 Tiêu cực & Nguyên nhân ....................................................................... 65 3.5 Cơ hội và thách thức cho hoạt động FPI vào TTCKVN tầm nhìn đến 2020 . 67 3.5.1 Cơ hội .................................................................................................... 68 3.5.2 Thách thức ............................................................................................. 68 CHƢƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CẢI THIỆN HOẠT ĐỘNG FPI VÀO TTCKVN TẦM NHÌN ĐẾN 2020 ........................................................................... 70 4.1 Phƣơng hƣớng phát triển TTCK & quan điểm về FPI ................................... 70 4.1.1 Phương hướng phát triển TTCK Việt Nam tới 2020 ............................. 70 4.1.2 Quan điểm về FPI vào TTCKVN ........................................................... 71 4.2 Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN .......................................... 72 4.2.1Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách thu hút FPI .................................................................................................................. 74 4.2.2 Nhóm giải pháp về cải thiện yếu tố nội tại của TTCK .......................... 76 KẾT LUẬN ............................................................................................................... 81 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 82 PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt 1 CTCK Công ty chứng khoán 2 DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc 3 ĐTNN Đầu tƣ nƣớc ngoài 4 FDI Foreign direct investment Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài 5 FPI Foreign portfolio investment Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài 6 GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội 7 HNX 8 HNX Index 9 HOSE 10 NĐTNN Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài 11 NĐT Nhà đầu tƣ 12 NHNN Ngân hàng nhà nƣớc 13 TTCK Thị trƣờng chứng khoán 14 TTCKVN 15 UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc 16 VN Index Chỉ số chứng khoán sàn HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Chỉ số chứng khoán sàn HNX Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam i DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Bảng Nội dung 1 Bảng 3.1 Huy động vốn trên TTCK Việt Nam 42 2 Bảng 3.2 Dòng FPI vào TTCK Việt Nam qua các năm 46 3 Bảng 3.3 Số lƣợng tài khoản của NĐTNN 48 ii Trang DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ SƠ ĐỒ STT 1 Sơ đồ Sơ đồ 2.1 Nội dung Khung logic nghiên cứu Trang 35 BIỂU ĐỒ STT Số hiệu Nội dung 1 Biểu đồ 3.1 FPI vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2011 47 2 Biểu đồ 3.2 FPI vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2012-2015 51 3 Biểu đồ 3.3 Số tài khoản của NĐTNN 2012-2015 52 4 Biểu đồ 3.4 GDP Việt Nam các năm qua 56 5 Biểu đồ 3.5 P/E Việt Nam so với các thị trƣờng châu Á 62 iii Trang MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết và ý nghĩa của vấn đề nghiên cứu Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài (Foreign Portfolio Investment - FPI) là hình thức đầu tƣ quốc tế mà nhà đầu tƣ nƣớc ngoài (NĐTNN) góp vốn qua hình thức mua chứng khoán (cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá khác do doanh nghiệp phát hành) để thu lợi nhuận nhƣng không tham gia điều hành trực tiếp doanh nghiệp mà họ bỏ vốn đầu tƣ. Đối với các nƣớc đang phát triển, FPI có ý nghĩa quan trọng bởi nó là nguồn tài chính bổ sung hiệu quả cho các nền kinh tế đang khát vốn. Trong lĩnh vực chứng khoán, FPI mang đến những ảnh hƣởng nhiều chiều, góp phần nâng cao các chuẩn mực phù hợp với thông lệ quốc tế, tạo nền tảng phát triển cơ sở hạ tầng tài chính tốt hơn và giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng. Sở dĩ nhƣ vậy là vì với FPI, NĐT quan tâm đặc biệt tới sự phát triển của thị trƣờng tài chính, đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán (TTCK). Sự phát triển này đƣợc thể hiện qua quy mô của thị trƣờng, tính thanh khoản của thị trƣờng, sự đa dạng hóa của sản phẩm thị trƣờng, sự minh bạch trong hoạt động thị trƣờng, hệ thống các định chế trung gian thị trƣờng, các quy định điều chỉnh và giám sát thị trƣờng…. Do đặc điểm của FPI là đầu tƣ qua thị trƣờng tài chính nên một thị trƣờng tài chính càng phát triển, tính thanh khoản càng cao thì càng thu hút đƣợc nhiều sự quan tâm, dòng vốn FPI trên TTCK càng tăng nhanh. Tất nhiên, bên cạnh mặt tích cực, FPI cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro nhƣ hiện tƣợng giá bong bóng hay nguy cơ dòng vốn đảo chiều đột ngột. Khi đó, niềm tin của NĐTNN vào khả năng phục hồi của hệ thống tài chính bị mất đi kéo theo là lƣợng FPI đƣợc rút ra ồ ạt khiến thị trƣờng khủng hoảng càng thêm khủng hoảng và có nguy cơ đi đến sụp đổ. Trong suốt thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã cảnh báo về những hệ lụy tiêu cực của FPI, đặc biệt đối với những nền kinh tế mới nổi. Việt Nam cũng không phải là ngoại lệ bởi sau giai đoạn tăng mạnh đột biến 2006-2007 kéo theo thời kỳ phát triển bong bóng, TTCKVN từng trải qua giai đoạn sụt giảm mạnh những năm 20081 2011. Xu hƣớng phục hồi mạnh của dòng vốn FPI chỉ hình thành từ 2012 và kéo dài đến khoảng giữa năm 2015 trƣớc khi lại tiếp tục một xu hƣớng rút ròng kể từ nửa cuối 2015. Vấn đề cấp thiết đƣợc đặt ra vì thế là Việt Nam làm thế nào thu hút FPI đồng thời, ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngƣợc của dòng vốn này nhằm đảm bảo phát triển TTCK bền vững và ổn định. Cũng cần nói thêm là theo Chiến lƣợc phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 thì TTCKVN sẽ hƣớng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán; phấn đấu đƣa tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu vào năm 2020 đạt khoảng 70% GDP; đƣa thị trƣờng trái phiếu trở thành một kênh huy động và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế; tăng tính hiệu quả cho thị trƣờng trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức TTCK, hiện đại hoá cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hoá việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trƣờng, các tổ chức phụ trợ thị trƣờng và của TTCKVN, tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lòng tin của NĐT... Mặt khác, theo Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg của Thủ tƣớng Chính phủ thì quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc cần phải đƣợc tiến hành quyết liệt và nhanh chóng trong thời gian tới. Đây đƣợc coi là bƣớc đi quan trọng để TTCK đóng vai trò trụ cột trong việc huy động vốn cho nền kinh tế và giảm thâm hụt ngân sách. Tuy nhiên, theo đánh giá của các chuyên gia, TTCKVN hiện nay cần một lƣợng vốn lớn lên tới 5 - 10 tỷ USD để đáp ứng nhu cầu cổ phần hóa trong giai đoạn sắp tới. Nhƣ vậy nguồn tiền trong nƣớc sẽ chắc chắn không đủ để mua số cổ phần nói trên, và Việt Nam sẽ cần một dòng tiền mới của nƣớc ngoài. Vì vậy, Chính phủ cần có những giải pháp để quá trình cổ phần hóa thành công. Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện tại, giải quyết vấn đề vốn cho TTCK phụ thuộc rất lớn vào dòng vốn ngoại. Thế nhƣng việc triển khai các giải pháp để thu hút mạnh mẽ FPI vào Việt Nam thời gian qua chƣa diễn ra nhƣ kỳ vọng của các thành viên thị trƣờng. 2 Theo đánh giá của nhóm công tác thị trƣờng vốn tại Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF 2014), hiện vốn hóa của TTCKVN rất nhỏ so với các nƣớc trong khu vực ASEAN, bằng 1/4 so với Philippines, 1/10 so với Malaysia. Cụ thể, Việt Nam có mức vốn hóa của TTCK khoảng 46 tỷ đô la Mỹ, trong khi đó, Philippines, có mức vốn hóa khoảng 184 tỷ đô la Mỹ. Chính vì quy mô vốn hóa còn quá nhỏ nên TTCKVN vẫn còn chƣa tạo đủ sức hút với các NĐTNN. Có thể khẳng định vấn đề khơi thông dòng vốn FPI mang tính cấp bách trong quá trình phát triển TTCKVN. Nó đòi hỏi một hệ thống các chính sách, quy định đƣợc tiến hành tổng thể và nhất quán, nghiêm túc và quyết liệt. Bởi càng chậm trễ trong quá trình này, nhiệm vụ thu hút FPI cho TTCKVN càng gặp nhiều khó khăn, trở ngại, nhất là trong bối cảnh dòng vốn ngoại không đứng yên chờ đợi và các thị trƣờng láng giềng (Trung Quốc, ASEAN…) cũng đã tiến hành tổng hòa nhiều giải pháp để cạnh tranh thu hút FPI vào TTCK. Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn trên, học viên chọn đề tài “Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, làm luận văn Thạc sỹ. Luận văn sẽ tập trung phân tích thực trạng, ảnh hƣởng của FPI trên TTCKVN giai đoạn 20122015, đồng thời, kiến nghị một số giải pháp để thu hút dòng vốn này trong dài hạn, qua đó phát triển TTCKVN một cách bền vững. 2. Mục đích, nhiệm vụ và câu hỏi nghiên cứu Mục đích: Nghiên cứu thực trạng hoạt động FPI trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) giai đoạn 2012-2015 nhằm đề xuất giải pháp cải thiện hoạt động FPI trên TTCKVN giai đoạn 2016-2020. Câu hỏi nghiẻn cứu: Lựa chọn đề tài “Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, Luận văn tập trung giải đáp câu hỏi lớn “Thực trạng FPI trên TTCKVN giai đoạn 2012-2015 nhƣ thế nào và cần có giải pháp gì để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020? Để trả lời câu hỏi này, học viên đặt ra các câu hỏi phụ sau: - Cơ sở lý luận và thực tiễn cho hoạt động FPI vào TTCK? - Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015? 3 - Giải pháp nào để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020? Để đạt đƣợc mục đích nghiên cứu, luận văn có các nhiệm vụ cụ thể sau: - Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn đối với hoạt động FPI trên TTCKVN. - Đánh giá thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015. - Đề xuất một số giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: Thực trạng hoạt động FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 Phạm vi nghiên cứu của đề tài: - Về không gian: Để nghiên cứu thực trạng FPI vào TTCKVN, luận văn tập trung nghiên cứu FPI vào sàn chứng khoán TPHCM (HOSE) bởi đây là sàn chứng khoán lớn, có quy mô thanh khoản vƣợt trội so với sàn chứng khoán Hà Nội (HNX), thể hiện các quy luật của TTCK rõ hơn. Để nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế, tác giả lựa chọn Malaysia, Hàn Quốc và Thái Lan là những nƣớc trong khu vực, có những đặc điểm kinh tế, chính trị tƣơng đối gần với Việt Nam. - Về thời gian: giai đoạn 2012-2015. - Về mặt nội dung: nghiên cứu thực trạng FPI trên TTCKVN tập trung phát hiện những nhân tố ảnh hƣởng tới hoạt động FPI, những ảnh hƣởng của FPI đối với TTCKVN và nguyên nhân của nó trên cơ sở đó đề xuất giải pháp, kiến nghị để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020. 4. Đóng góp của luận văn Luận văn có một số đóng góp sau: - Đánh giá đƣợc thực trạng FPI vào TTCKVN, đặc biệt là sàn HOSE giai đoạn 2012-2015, những nhân tố ảnh hƣởng tới dòng vốn này và ảnh hƣởng của FPI, làm rõ những ảnh hƣởng tích cực và tiêu cực, chỉ rõ nguyên nhân của chúng. - Kiến nghị một số giải pháp cấp bách để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020. 4 5. Kết cấu luận văn Luận văn có cấu trúc gồm: Lời mở đầu: Đặt vấn đề nghiên cứu và nêu ra tính cấp thiết, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu, xác định mục tiêu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, đóng góp của Luận văn và kết cấu Luận văn. Chƣơng 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và Cơ sở khoa học về FPI trên TTCK. Chƣơng này tổng thuật tài liệu là các kết quả nghiên cứu đã có để kế thừa, xây dựng khung lý thuyết và phát hiện khoảng trống nghiên cứu. Cơ sở khoa học trình bày cơ sở lý luận về FPI vào TTCK bao gồm khái niệm và đặc điểm của FPI, nhân tố ảnh hƣởng tới FPI vào TTCK và ảnh hƣởng của FPI tới TTCK nƣớc chủ nhà. Cơ sở thực tiễn phân tích FPI vào TTCK Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan nhằm rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Chƣơng 2: Khung logic và Phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 3: Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015. Nghiên cứu bức tranh tổng quát về FPI vào TTCKVN. Tổng hợp, phân tích những yếu tố ảnh hƣởng tới FPI và ảnh hƣởng của dòng vốn này tới TTCKVN. Chƣơng 4: Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam đến 2020. Luận văn đƣa ra một số kiến nghị, giải pháp để cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam tầm nhìn đến 2020. 5 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ ĐẦU TƢ GIÁN TIẾP NƢỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu 1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị trường chứng khoán (TTCK) Đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài hay còn gọi là đầu tƣ theo danh mục (Foreign Portfolio Investment - FPI) đã có từ lâu trên thế giới. Vì vậy, các học giả nƣớc ngoài cũng đã dành nhiều thời gian nghiên cứu về dòng vốn quốc tế này cũng nhƣ những ảnh hƣởng của nó tới TTCK. Có thể phân chia các nghiên cứu ra làm 3 nhóm chính: Nghiên cứu về FPI, Nghiên cứu yếu tố ảnh hƣởng tới FPI và nghiên cứu về ảnh hƣởng của FPI lên TTCK. 1.1.1.1 Nghiên cứu về FPI trên TTCK Lý thuyết danh mục đầu tƣ với việc sử dụng mô hình định lƣợng đã lý giải mục đích của hoạt động đầu tƣ. Theo đó, NĐT sẽ lựa chọn loại hình FPI có thể đem lại lợi nhuận cao và chấp nhận mức độ rủi ro nhất định so với đầu tƣ trong nƣớc. Lý thuyết này ra đời là cuộc cách mạng trong quản lý tiền tệ, quản lý chất lƣợng đầu tƣ và khả năng thu hồi tiền tệ. Trƣớc khi lý thuyết này ra đời, nhiều NĐT thƣờng nói về khả năng thu lợi cũng nhƣ rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tƣ nhƣng lại không có công cụ tính toán chính xác. Lý thuyết này bằng việc sử dụng một số công thức và mô hình tính toán đã giúp cho NĐT tính một cách tƣơng đối cụ thể về mức lợi nhuận mà mình có thể thu đƣợc sau khi đã đầu tƣ một khoản tiền vào các cổ phiếu và các loại chứng khoán khác trong một thời gian nhất định. Cụ thể hơn, đối với danh mục đầu tƣ chứng khoán, nhà kinh tế học từng đoạt giải thƣởng Nobel Kinh tế, Harry Markowitz đã đƣa ra Lý thuyết danh mục đầu tƣ hiện đại (Modern Porfolio theory) vào năm 1950. Theo lý thuyết này, các NĐT có thể tối thiểu hóa rủi ro cho một mức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng một danh mục đầu tƣ phong phú, đa dạng. Lý thuyết đƣa ra phƣơng châm giảm thiểu rủi ro là 6 “không bỏ tất cả mọi quả trứng vào chung một giỏ”. Lý thuyết này cũng thiết lập khái niệm “đƣờng biên hiệu quả”. Một danh mục đầu tƣ hiệu quả sẽ có mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho sẵn với mức rủi ro thấp nhất. Rủi ro cao hơn sẽ đi kèm với mức sinh lợi cao hơn. Để xây dựng một danh mục đầu tƣ thích hợp với lý thuyết này, các NĐT phải tính toán đƣợc rủi ro/tỷ suất sinh lời của mỗi tài sản. Lý thuyết giúp các NĐT có một phƣơng pháp đầu tƣ kỷ luật và hiệu quả. Tuy nhiên, thực tiễn thì rủi ro trên TTCK là yếu tố khó lƣờng trƣớc, do chịu ảnh hƣởng từ nhiều yếu tố ảnh hƣởng nhƣ kinh tế, xã hội, chính trị, vĩ mô. Bên cạnh lý thuyết Modern Porfolio theory, các nhà nghiên cứu cũng dành nhiều thời gian để đánh giá về các ảnh hƣởng nhiều chiều xoay quanh FPI. Ví dụ, theo báo cáo của World Bank năm 1996 trong “Managing Capital Flows in East Asia”, các tác giả nhận định “Sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn FPI sẽ làm cho nền kinh tế dễ rơi vào tình trạng phát triển quá nóng với những đặc trƣng cơ bản là tỷ giá hối đoái và lạm phát gia tăng”. Nhận định này không hẳn đã sai trong thực tiễn nhƣng mặt khác, cũng không phản ánh đƣợc tính nhiều chiều của vấn đề bởi FPI cũng mang lại rất nhiều những ảnh hƣởng tích cực khác. Trong nghiên cứu của nhóm tác giả Chuhan, Claessens and Mamingi (1993) [Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country factors] sử dụng dữ liệu hàng tháng ở giai đoạn 1988-1992, phân tích dòng vốn từ Mỹ chảy vào 9 nƣớc Mỹ Latin và 9 nƣớc châu Á đã tìm thấy bằng chứng cho thấy sự cải thiện các yếu tố kinh tế cơ bản của các quốc gia - định mức tín nhiệm quốc gia, giá trái phiếu trên thị trƣờng thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trƣờng cổ phiếu nội địa và chi phí trên thị trƣờng chợ đen - đóng vai trò then chốt trong việc thu hút dòng vốn FPI. Điều này xẩy ra bất chấp bối cảnh toàn cầu nhƣ lãi suất giảm ở Mỹ hay sự suy giảm ngành sản xuất Hoa Kỳ - vốn ảnh hƣởng rất lớn để dòng chảy của vốn. Kết luận đƣợc đƣa ra tuy đúng với hoàn cảnh thực tế ở giai đoạn nghiên cứu nhƣng xét trong tổng thể vẫn còn hạn chế bởi thực tiễn giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu sau đó cho thấy dòng vốn ngoại chảy vào các nƣớc đang phát triển có thể chịu 7 ảnh hƣởng nặng nề từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu, đặc biệt do ảnh hƣởng của những nền kinh tế lớn nhƣ Mỹ. Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [Sustainability of private capital flows to developing countries : Is a generalized reversal likely?], thực hiện mô hình hồi quy dữ liệu bảng tổng vốn tƣ nhân dài hạn/GNP, chạy trên cơ sở dữ liệu tổng đầu tƣ/GNP, tiêu dùng cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tƣ trong tƣơng lai), tổng nợ nƣớc ngoài trừ dự trữ quốc tế/GNP, hiệu quả biến động tỷ giá thực, biến giả gồm giao dịch Brady, tăng trƣởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993. Kết quả cho thấy các nƣớc có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hƣởng đến dòng vốn đầu tƣ theo tƣơng quan với quy mô của nền kinh tế, bao gồm cả đầu tƣ trực tiếp và gián tiếp nƣớc ngoài. Đơn cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993 là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến gia tăng dòng vốn nƣớc ngoài đến các nƣớc có thị trƣờng mới nổi. Parthapratim Pal (2006) [Foreign Portfolio investment, stock market and economic development] cho rằng vốn FPI mang lại lợi ích cho nền kinh tế với các lý do: Thứ nhất, vốn vào FPI cung cấp thêm vốn mà không tạo ra nguồn nợ nƣớc ngoài. Thứ hai, FPI làm tăng hiệu quả phân bổ vốn đối với quốc gia nhận đầu tƣ. Thứ ba là ảnh hƣởng của FPI đối với nền kinh tế thông qua các hiệu ứng khác nhau đến thị trƣờng vốn trong nƣớc. Thêm vào đó, FPI tạo ra một lực đẩy cho giá chứng khoán trên thị trƣờng nội địa. 1.1.1.2 Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng tới FPI tại nước chủ nhà Trong các nhân tố ảnh hƣởng tới FPI, vấn đề tự do hóa đƣợc các nhà nghiên cứu đề cập nhiều. Tự do hóa đƣợc hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ thống tài chính nhƣ loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tham gia của bên nƣớc ngoài vào doanh nghiệp trong nƣớc, giảm thiểu can thiệp của Chính phủ, dỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra. Tự do hóa là một trong những yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của NĐTNN vào TTCK nội địa. Stulz (1999) [International Portfolio Flows and 8 Security Markets] cho rằng tự do hóa TTCK sẽ ảnh hƣởng đến quyết định của NĐTNN mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội địa tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế tăng. Nghiên cứu của Kim và Signal (2000) [Stock Market Openings: Experience of Emerging Economies] cho thấy dòng vốn FPI sẽ tăng về dài hạn. Ngoài ra, tác giả cũng không nhận thấy bằng chứng về ảnh hƣởng của tự do hóa làm tăng lạm phát hay tỷ giá. Trên thực tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trƣờng mới nổi sẽ khó đƣợc áp dụng một cách nhanh chóng bởi thiên hƣớng thiên vị/bảo hộ NĐT trong nƣớc. Trên thực tế, giá trị thực của các cổ phần thị trƣờng mới nổi đã tăng từ 202% từ tháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trong cùng thời điểm. Tuy nhiên, việc đánh giá này chƣa tính đến các yếu tố khác chi phối nhƣ khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích nâng cao vị thế thị trƣờng chứng khoán. Nhận định này đƣợc minh chứng bởi nghiên cứu ảnh hƣởng của tự do hóa tại 12 thị trƣờng mới nổi (Stulz, International Portfolio Flows and Security Markets] bằng cách kiểm định các yếu tố khác nhƣ điều kiện kinh tế vĩ mô và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hƣởng đến các nền kinh tế này. Nghiên cứu đã cho thấy bƣớc khởi đầu và các bƣớc tiếp theo của tiến trình tự do hóa trên các thị trƣờng này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thị trƣờng cổ phiếu. Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [International cross-listing and stock market development in emerging economies], cho rằng việc mở cửa thị trƣờng sẽ tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng do khuyến khích NĐTNN tham gia giao dịch trên thị trƣờng nội địa nhiều hơn. Hơn nữa, tăng số lƣợng và quy mô niêm yết đã thu hút thêm NĐT tham gia với mục tiêu đa dạng hóa lợi nhuận và là nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trƣờng tăng do khối lƣợng giao dịch tăng. Tuy nhiên, kết luận này dƣờng nhƣ vẫn chƣa hoàn toàn thỏa đáng bởi thực tiễn tại nhiều TTCK khác (bao gồm cả Việt Nam) đã cho thấy ảnh hƣởng của tự do hóa đôi khi bị lấn át bởi những yếu tố khác khiến tính thanh khoản chƣa hẳn đã đƣợc cải thiện, ít nhất là trong ngắn hạn. 9 Tác giả Stevens năm 2000 trong “Politics, Economics and Investment: Explaining plant and equipment spending by US direct investors in Argentina, Brazil and Mexico‟‟ đã đánh giá về những nhân tố rủi ro có thể ảnh hƣởng tới quyết định rót vốn của NĐTNN nhƣ: “sự kiểm soát ngoại hối và hạn chế lƣợng lợi nhuận chuyển về, sự mất giá của tiền tệ do hệ thống tỷ giá cố định, những hành động đặc biệt của chính phủ ảnh hƣởng đến ĐTNN, pháp chế không phù hợp, khủng hoảng nợ”. Một nghiên cứu về sự lựa chọn đầu tƣ do Wallace thực hiện đã đƣa ra kết quả là “chính sách thuế đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn đầu tƣ”, đồng thời bà cũng khẳng định “rủi ro chính trị là yếu tố ảnh hƣởng tới quyết định của các công ty” (Wallace, Foreign direct investment in the 1990s – A new climate in the Third World, Rordrecht - Martinus Nijhoff). Gordon và Gupta (2003)[Portfolio into India: Do domestic fundamental matters?] chỉ ra rằng thực trạng thị trƣờng chứng khoán nội địa là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến dòng vốn đổ vào. Một nghiên cứu khác của Woochan (1999) [Foreign portfolio investors before and during a crisis] lại chỉ ra nguyên nhân ảnh hƣởng tới FPI nằm ở cách thức ra quyết định của NĐTNN. Nghiên cứu đƣợc thực hiện tại TTCK Hàn Quốc, theo đó các NĐT từ khu vực khác nhau có hành vi đầu tƣ khác nhau. Ví dụ: các NĐT ngoại bên ngoài Hàn Quốc có xu hƣớng phản ứng tích cực với thị trƣờng hơn các NĐT hay các chi nhánh/công ty đang đặt tại Hàn Quốc. Sự khác biệt này liên quan tới khả năng tiếp nhận thông tin khi các NĐT làm việc tại Hàn Quốc đƣợc tiếp cận nguồn thông tin chính xác và kịp thời hơn. Qua đó, tác giả khuyến nghị tăng cƣờng tính minh bạch thông tin, nhằm thúc đẩy sự tăng trƣởng của dòng vốn FPI vào Hàn Quốc. Nhóm nghiên cứu của UNCTAD [Comprehensive Study of the Interrelationship between Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio Investment (FPI)] thực hiện khảo sát các nhà quản lý về dòng vốn đầu tƣ quốc tế trên thị trƣờng mới nổi vào tháng 1/1997 nhằm mục tiêu xác định các yếu tố cơ bản đóng vai trò then chốt trong việc quyết định đầu tƣ tại các nƣớc này. Số liệu nghiên 10 cứu đƣợc trích từ IMF và xây dựng bảng điều tra khảo sát đối với quốc gia phát triển và thị trƣờng mới nổi. Các nƣớc đƣợc quan sát chủ yếu ở khu vực Châu Mỹ La Tinh, Trung Đông, Châu Âu, Châu Á… Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kỳ vọng về khả năng tăng trƣởng kinh tế đƣợc coi là yếu tố quan trọng nhất trong quyết định đầu tƣ. Quy mô thị trƣờng là yếu tố gián tiếp ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ, bởi kỳ vọng giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn hơn, thanh khoản cao hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội đầu tƣ hơn. Biến động tỷ giá hay ổn định chính trị cũng là yếu tố quan trọng khi cân nhắc quyết định đầu tƣ. Các chính sách thu hút vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài nhƣ chính sách thuế và cổ tức cũng có ý nghĩa lớn. Ngoài ra, cơ chế thông thoáng trong đầu tƣ và tiêu chuẩn minh bạch thông tin sẽ giúp NĐT dễ dàng tiếp cận nghiên cứu và ra quyết định đầu tƣ. Ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hƣởng trực tiếp đến quyền lợi của NĐTNN nhƣ khả năng dễ dàng thu đƣợc cổ tức và lợi vốn, thuế áp dụng cho các khoản thu nhập từ đầu tƣ chứng khoán, tiêu chuẩn kế toán và công bố thông tin, tốc độ và độ tin cậy của hệ thống thanh toán, tiềm năng của trung gian tài chính và ngân hàng lƣu ký, mức độ bảo vệ quyền và lợi ích của NĐT. Nghiên cứu này đã khái quát các vấn đề liên quan đến FPI tại các thị trƣờng mới nổi, nguyên nhân của sự xuất hiện thƣờng xuyên các cuộc khủng hoảng tài chính. Bài học rút ra từ các cuộc khủng hoảng liên tiếp (Mêxicô, Châu Á, Nga) yêu cầu phải nắm bắt đƣợc xu thế biến động của dòng vốn FPI. Tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia mà có những chính sách, thể chế phù hợp trong quản lý FPI. Nhóm nghiên cứu đƣa ra những khuyến nghị chính sách quản lý FPI nhằm giảm tổn thất, tránh sự bất ổn do dòng vốn này mang lại. Có thể nói các kết luận của nghiên cứu này mang tính kế thừa cao bởi đã chỉ ra tƣơng đối đầy đủ những yếu tố ảnh hƣởng tới quyết định của NĐTNN, qua đó ảnh hƣởng tới dòng vốn FPI. 1.1.1.3 Nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủ nhà Các ảnh hƣởng của FPI lên TTCK là một đề tài đã đƣợc các nhà nghiên cứu dành nhiều thời gian phân tích. Kết luận đƣợc rút ra là bên cạnh những ảnh hƣởng tích cực, FPI cũng có những ảnh hƣởng tiêu cực tới TTCK. 11