Tài liệu Tiểu luận thị trường tài chính mối quan hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC -----š š › › ----- TIỂU LUẬN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ĐỀ TÀI MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Giảng viên hướng dẫn: TS Trần Thị Mộng Tuyết Lớp: Tài chính doanh nghiệp 01 – K23 Nhóm thực hiện: Nhóm 3 TP. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết DANH SÁCH NHÓM 3 STT MSHV 1 7701230289 Lê Thị Huyền Anh 2 7701230493 Lê Văn Hiển 3 7701230533 Thái Thị Cẩm Hợp 4 7701230744 Huỳnh Thanh Nhân 5 7701230835 Hoàng Xuân Quý Nhóm 3 – TC01 – K23 Họ tên Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết Mục lục Lời mở đầu........................................................................................................................1 Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu..............................................2 1.1. Giới thiệu – Tổng quan các nghiên cứu trước đây.........................................2 1.1.1 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế................................................................................................3 1.1.2 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế................................................................................................4 1.2. Phát triển tài chính, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế..........6 1.3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................9 1.4. Phân tích thực nghiệm....................................................................................12 1.4.1 Dữ liệu........................................................................................................12 1.4.2 Kiểm định mối quan hệ nhân quả................................................................12 1.5. Kết luận............................................................................................................16 Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam...................................................................18 2.1. Dữ liệu và các biến..........................................................................................18 2.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................19 2.3. Kết quả nghiên cứu.........................................................................................20 2.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu........................................................................23 Kết luận ......................................................................................................................26 Tài liệu tham khảo.....................................................................................................27 Phụ lục ......................................................................................................................28 Nhóm 3 – TC01 – K23 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết Lời mở đầu Hệ thống tài chính tại Việt Nam ngày càng phát triển và hoàn thiện hơn trong những năm gần đây. Thị trường tài chính đóng một vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế thông qua chức năng chính là huy động vốn cho nền kinh tế. Mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế là một chủ đề gây tranh cãi giữa các nhà kinh tế. Về mặt lý thuyết, hầu hết các nhà kinh tế đều đồng ý về vai trò quan trọng của thị trường tài chính đối với tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, có nhiều ý kiến trái chiều về tác động của thị trường tài chính lên tăng trưởng kinh tế. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế chỉ giới hạn các trung gian tài chính ở hệ thống ngân hàng mà không đề cập đến những trung gian phi ngân hàng như thị trường chứng khoán. Trong khi, thị trường chứng khoán ngày nay đã được công nhận đóng một vai trò quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là các ngành công nghiệp và thương mại. Mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế là một vấn đề thu hút được nhiều sự quan tâm và cũng có nhiều ý kiến trái ngược nhau. Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước khác nhau cho các kết quả không giống nhau và phụ thuộc vào đặc điểm của hệ thống tài chính từng nước. Do vậy, để có thể xem xét trọn vẹn mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, chúng ta phải dựa trên quan điểm cụ thể. Với mục tiêu xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, bài viết sẽ tiến hành nghiên cứu và tổng kết khung lý thuyết về vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế, đồng thời đưa ra một số mô hình để làm rõ mối quan hệ này, dựa trên bài nghiên cứu “Stock market development and economic growth: the causal linkage”, Guglielmo Maria Caporale, Peter G. A Howells, và Alaa M. Soliman (2004). Bài viết gồm 2 phần: Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu. Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam. Nhóm 3 – TC01 – K23 1 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu Bài viết đề cập đến vấn đề: Liệu sự phát triển của thị trường chứng khoán có phải là nguyên nhân dẫn đến tăng trưởng kinh tế? Để trả lời cho câu hỏi trên, bài viết xem xét các mối liên hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Lập luận của bài nghiên cứu cho rằng tự do hóa tài chính sẽ dẫn đến tiết kiệm hoặc đầu tư hoặc tăng trưởng, hoặc sự phát triển của trung gian tài chính sẽ dẫn đến sự tăng trưởng, tuy nhiên nếu kết luận này được rút ra từ kết quả của kiểm định quan hệ nhân quả hai biến thì có thể không hợp lệ, do có thể bỏ qua biến quan trọng. Do đó, phần thực nghiệm của bài nghiên cứu này lựa chọn áp dụng phương pháp phân tích kỹ thuật được phát triển gần đây bởi Toda và Yamamoto (1995) để kiểm tra quan hệ nhân quả trong VAR, và nhấn mạnh nguy cơ loại trừ các biến không phù hợp. Các bằng chứng thu thập từ mẫu bao gồm 7 quốc gia cho thấy rằng thị trường chứng khoán phát triển tốt có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Nó ủng hộ lý thuyết cho rằng thị trường chứng khoán hoạt động tốt có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách cung cấp phương tiện cho sự tăng trưởng thông qua tích lũy vốn nhanh hơn và thông qua phân bổ nguồn lực tốt hơn. 1.1. Giới thiệu – Tổng quan các nghiên cứu trước đây Gurley và Shaw (1955) là những người đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường tài chính và hoạt động kinh tế. Họ cho rằng một trong những sự khác biệt giữa các nước phát triển và đang phát triển là hệ thống tài chính của các nước phát triển thì phát triển hơn. Họ lập luận rằng thị trường tài chính có thể mở rộng khả năng tài chính của người đi vay và nâng cao hiệu quả thương mại. Do vậy, họ kết luận rằng thị trường tài chính đóng góp vào tăng trưởng kinh tế thông qua tăng cường tích lũy vốn hiện vật. Nhưng phần lớn các tài liệu về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và sản lượng thực tế đều thiếu bằng chứng thực nghiệm, chỉ cho đến những năm 1970, Goldsmith (1969), Shaw (1973) và McKinnon (1973) tìm thấy bằng chứng rằng sự phát triển của thị trường tài chính có tương quan đáng kể với mức độ thu nhập bình quân đầu người. Tuy nhiên, các học thuyết lại đưa ra những dự đoán trái ngược nhau về vai trò của thị trường chứng khoán và các ngân hàng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Nhóm 3 – TC01 – K23 2 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết 1.1.1 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế Các tài liệu về tự do hóa tài chính đã nhấn mạnh việc bãi bỏ trần lãi suất và khuyến khích cạnh tranh tự do giữa các ngân hàng như con đường để đạt được tăng trưởng kinh tế. Nhưng phần lớn lại bỏ qua vấn đề nội sinh trong thị trường tín dụng, chẳng hạn như thông tin không hoàn hảo, có thể là một trở ngại đáng kể cho phân bổ tín dụng hiệu quả ngay cả khi giả định rằng các ngân hàng được tự do từ trần lãi suất. Stiglitz và Weiss (1981) là người đầu tiên xem xét tầm quan trọng của các ngân hàng trong việc phân bổ tín dụng hiệu quả, đặc biệt là các khoản đầu tư mới và đầu tư để đổi mới. Trong các nước kém phát triển cũng như các nước phát triển, thông thường ngân hàng sẽ tránh các khoản cho vay mới và đổi mới chỉ đơn giản vì rủi ro cao, hoặc phải chịu phí bảo hiểm rủi ro về lãi suất cho vay. Phí bảo hiểm rủi ro cao sẽ chỉ khuyến khích khách hàng mạo hiểm, như rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng từ đầu tư càng lớn. Lợi nhuận kỳ vọng của người đi vay làm tăng rủi ro của dự án, rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn. Thực tế này sẽ không khuyến khích đầu tư ít rủi ro diễn ra, mặc dù nó có thể có hiệu quả hơn (hiệu ứng lựa chọn). Tuy nhiên, các tài liệu đã nhấn mạnh ngành ngân hàng đóng vai trò như thị trường vốn ở hầu hết các nước đang phát triển. Họ đã lãng quên vai trò tiềm năng của thị trường chứng khoán như một kênh cấp vốn hiệu quả và chia sẻ rủi ro khi thị trường tài chính được tự do hóa. King và Levine (1993) sử dụng các thước đo khác nhau về sự phát triển ngân hàng tại một số nước, đã cho thấy rằng phát triển ngành ngân hàng có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Boyd và Prescott (1986) và Stiglitz (1985) đã lập luận rằng sự phát triển lĩnh vực ngân hàng có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vì các ngân hàng tốt hơn so với thị trường chứng khoán trong việc phân bổ nguồn lực. Arestis et al. (2001) cho thấy trong khi các ngân hàng và thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong quá trình tăng trưởng, tác động của sự ngành ngân hàng vào tăng trưởng kinh tế trong dài hạn là cao hơn nhiều so với thị trường chứng khoán. Nhóm 3 – TC01 – K23 3 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết 1.1.2 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế Gần đây, sự quan tâm dần chuyển hướng sang các thị trường chứng khoán và tác động của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế. Sự phát triển thị trường chứng khoán đã trở thành chủ đề nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm chuyên sâu (xem Demirguc-Kunt và Levine (1995), Levine và Zervos (1993, 1995, 1998)). Về nguyên tắc, thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ làm tăng tiết kiệm và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư, dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế. Thị trường chứng khoán đóng góp vào việc huy động tiết kiệm trong nước bằng cách tăng cường tập hợp các công cụ tài chính sẵn có để đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi làm như vậy, nó sẽ cung cấp một nguồn vốn đầu tư quan trọng với chi phí tương đối thấp (Dailami và Aktin (1990)). Trong một thị trường chứng khoán phát triển tốt, sở hữu cổ phần giúp cá nhân có một tài sản tương đối thanh khoản để chia sẻ rủi ro khi đầu tư vào các dự án đầy hứa hẹn. Thị trường chứng khoán giúp các nhà đầu tư đối phó với rủi ro thanh khoản bằng cách cho phép những người đang gặp vấn đề trong thanh khoản bán cổ phần của họ cho nhà đầu tư khác (những người không bị cú sốc thanh khoản). Kết quả là tiền vốn không bị rút khỏi các công ty để đáp ứng nhu cầu thanh khoản ngắn hạn. Hơn nữa, thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc phân bổ vốn cho khu vực doanh nghiệp nên sẽ có tác động thực sự đến toàn thể nền kinh tế. Vay nợ có khả năng là không còn hiệu lực ở nhiều nước, đặc biệt là ở các nước đang phát triển, nơi mà các khoản vay ngân hàng có thể bị giới hạn cho một nhóm các công ty và nhà đầu tư cá nhân được lựa chọn. Hạn chế này cũng có thể được phản ánh trong thị trường tín dụng (Mirakhor và Villanueva (1990)), phát sinh từ khả năng mà lãi suất của một ngân hàng nhận được từ cho vay đối với một nhóm khách hàng cụ thể không tăng như lãi suất mà ngân hàng cho các khách hàng vay (Stiglitz và Weiss (1981) và Cho (1986)). McKinnon (1988) đưa ra giả thuyết rằng sự phát triển thị trường chứng khoán nên được ưu tiên. Thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ cung cấp một phương tiện để thực thi các chính sách tiền tệ thông qua việc phát hành và mua lại chứng khoán của chính phủ trong một thị trường thanh khoản. Đây là một bước quan trọng trong việc tự do hóa tài chính. Ngoài ra, thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ làm thay đổi các mô hình cầu tiền, đồng thời thị trường chứng khoán bùng nổ sẽ tăng tính thanh khoản, do Nhóm 3 – TC01 – K23 4 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Các lập luận cho sự phát triển của thị trường chứng khoán được hỗ trợ bởi các nghiên cứu thực nghiệm khác nhau, chẳng hạn như Levine và Zervos (1993), Atje và Jovanovic (1993), Levine và Zervos (1998). Mặc dù những nghiên cứu này đều nhấn mạnh tầm quan trọng của phát triển thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng, nhưng họ không đồng thời kiểm tra phát triển ngành ngân hàng, phát triển thị trường chứng khoán, và tăng trưởng kinh tế trong một khuôn khổ thống nhất. Trong khi đó, Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) cho thấy rằng sự phát triển thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng sự thanh khoản của thị trường chứng khoán và sự phát triển ngân hàng giúp dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tương lai của nền kinh tế khi cả hai được cùng đưa vào mô hình để hồi quy. Tuy nhiên, những nghiên cứu này có những hạn chế về mặt thống kê khác nhau. Để giải quyết các vấn đề trên, bài viết này lựa chọn sử dụng phương pháp VAR được phát triển bởi Toda và Yamamoto (1995) để kiểm tra mối liên hệ giữa phát triển thị trường chứng khoán, phát triển ngân hàng và tăng trưởng kinh tế. Nhóm 3 – TC01 – K23 5 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết 1.2. Phát triển tài chính, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Việc phân bổ nguồn vốn hiệu quả nhất được thực hiện bằng cách tự do hóa thị trường tài chính và để thị trường phân bổ nguồn vốn. Nhưng nếu thị trường tài chính chỉ bao gồm các ngân hàng, thị trường sẽ không đạt được phân bổ vốn hiệu quả do thiếu nguồn vốn vay khi thông tin bất cân xứng. Vì vậy, viê êc phát triển thị trường chứng khoán là cần thiết để đạt được sự phân bổ vốn hiệu quả hoàn toàn nếu chính phủ tự do hóa tài chính. Lập luận ở đây là nếu tăng trưởng kinh tế là một hàm của phát triển thị trường chứng khoán và phát triển tài chính cũng là một hàm của phát triển thị trường chứng khoán, khi đó ít nhất sẽ có một giả thuyết hợp lý cho rằng thị trường chứng khoán gây ra cả phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, với những tác động có thể được tóm tắt như sau. Cho x và y biểu thị tương ứng cho phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế và giả định rằng kiểm định hai biến trước đây chỉ ra một số mối quan hệ nhân quả giữa chúng. Bây giờ hãy tưởng tượng một biến thứ ba w (GDP cho thời điểm này) đã bị loại bỏ khỏi mô hình nhưng có thể có quan hệ nhân quả với x và y trong nhiều trường hợp. Nếu w không gây ra x hoặc y, không có vấn đề gì và những suy luận rút ra trước đó là hợp lệ. Tuy nhiên, khó khăn bắt đầu nếu w gây ra x hoặc y, hoặc cả hai (xem Caporale và Pittis (1997). Trong những trường hợp này, thì:  Nếu w ảnh hưởng đến cả x và y, suy luận về quan hệ nhân quả giữa x và y là không có giá trị trong cả hai hướng;  Nếu w chỉ ảnh hưởng đến x (hoặc y), suy luận về quan hệ nhân quả là có giá trị theo một hướng, y gây ra x (hoặc x gây ra y). Mô hình này có thể được sử dụng để phân tích các mối liên hệ nhân quả giữa phát triển tài chính, tăng trưởng kinh tế, và thị trường chứng khoán (như là biến tiềm năng bị bỏ sót, w). Nghiên cứu của Levine và Zervos (1993), Atje và Jovanovic (1993), Levine và Zervos (1998), Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) cho thấy rằng sự phát triển thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng cả thanh khoản của thị trường chứng khoán và phát triển ngân hàng đều dự đoán tốc độ tăng Nhóm 3 – TC01 – K23 6 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết trưởng của nền kinh tế trong tương lai khi cả hai nằm trong hàm hồi quy tăng trưởng. Họ kết luận rằng thị trường chứng khoán cung cấp những dịch vụ khác so với những dịch vụ được cung cấp bởi các ngân hàng. Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Levine và Zervos (1995) và tranh luận của Demirguc-Kunt (1994) cho rằng thị trường chứng khoán tạo thúc đẩy lớn để tăng trưởng kinh tế. Từ những bằng chứng này, tác giả có những lý do về mặt lý thuyết và thực nghiệm để tin rằng thị trường chứng khoán, w, có thể ảnh hưởng đến cả sự phát triển tài chính, x, và tăng trưởng kinh tế, y. Vì vậy, tác giả xem xét mối liên hệ nhân quả giữa ba biến: phát triển thị trường chứng khoán, phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Một số nghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ giữa tăng trưởng và thị trường chứng khoán và khu vực ngân hàng, bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu chéo giữa các quốc gia hoặc phương pháp dữ liệu bảng. Tuy nhiên, phương pháp thực nghiệm của họ thường bị những hạn chế về toán kinh tế nghiêm trọng. Ví dụ, hồi quy OLS ước tính của Levine và Zervos (1998) bị ảnh hưởng bởi độ lệch đồng thời (simultaneity bias), và không kiểm soát đối với những tác động cố định của quốc gia. Beck và cộng sự (2000) đã cố gắng để kiểm soát độ lệch đồng thời bằng cách sử dụng các biến công cụ, nhưng không bao gồm việc đo lường phát triển thị trường chứng khoán trong phân tích của họ. Rousseau và Wachtel (2000) đã cải tiến những đóng góp trước đó bằng cách sử dụng ước lượng bảng khác nhau được giới thiệu bởi Arellano và Bond (1991), trong đó loại bỏ những kết quả lệch do các tác động quốc gia không quan sát được (unobserved country effects) và do độ lệch đồng thời. Tuy nhiên, như thể hiện bởi Alonso-Borrego và Arellano (1999), ước lượng này bị chênh lệch mẫu hữu hạn (finite sample bias). Sự đóng góp mới nhất của loại nghiên cứu này là của Beck và Levine (2003), người đã áp dụng nhiều kỹ thuật phương pháp momen tổng quát (generalised-method-of-moments techniques ) mới đối với các dữ liệu bảng động trong một nỗ lực để giải quyết những điểm yếu thống kê của nghiên cứu trước đây. Cụ thể, họ xây dựng trung bình năm năm để lọc những biến động mang tính chu kỳ, và sử dụng ba phiên bản ước lượng bảng hệ thống khác nhau được phát triển bởi Arellano và Bover (1995), đã được chứng minh là có một hiệu suất cao cả về tính nhất quán và hiệu quả. Tuy nhiên, tất cả ba phiên bản vẫn còn phát sinh một số vấn đề. Đặc biệt, ước lượng một bước yêu cầu các sai số có phương sai không đổi, điều này không phải Nhóm 3 – TC01 – K23 7 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết là một giả định phù hợp với thực nghiệm (empirically supported assumption); các ước lượng hai bước dựa trên sai số chuẩn có phương sai thay đổi (heteroscedasticityconsistent standard errors), nhưng hiệu suất mẫu hữu hạn (finite sample performance) của nó có khả năng bị ảnh hưởng bởi “over-fitting”, với các giá trị tới hạn thực nghiệm của kiểm định thống kê tương ứng là rất khác nhau so với giá trị tiệm cận; cuối cùng, ước lượng thay đổi (modified estimator) được giới thiệu bởi Calderon và cộng sự (2000) làm giảm các vấn đề trên, nhưng ngụ ý sự mất mát của một quan sát. Do đó, không phải là hoàn toàn bất ngờ khi các kết quả thực nghiệm của các ước lượng này không phải là luôn luôn nhất quán. Theo đó, Beck và Levine (2003) không thể xác định những đóng góp độc lập của thị trường chứng khoán và các ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế, mặc dù phân tích của họ thật sự cho thấy sự phát triển tài chính nói chung là có lợi cho tăng trưởng. Cuối cùng, Bekaert và cộng sự (2003) sử dụng ước lượng biến công cụ để làm giảm OLS gộp với các giả định đơn giản hóa trên ma trận trọng số. Họ tập trung vào tự do hóa tài chính và kết luận rằng tự do hóa thị trường cổ phiếu dẫn đến một sự gia tăng một phần trăm trong tăng trưởng kinh tế thực hàng năm trong khoảng thời gian năm năm với nhiều đại diện tiêu biểu của các nước phát triển và mới nổi. Tuy nhiên, một lần nữa có một số khó khăn về mặt kinh tế lượng phát sinh từ cách tiếp cận dữ liệu bảng của họ. Ví dụ, kết quả phụ thuộc đến mức độ nào trên ma trận trọng số, định nghĩa thích hợp ma trận là không giống nhau nếu một giả định phương sai thay đổi giữa các quốc gia và thời gian, phương sai thay đổi nhóm, chồng chéo quan sát,v.v. Ngoài ra, việc lựa chọn khoảng thời gian, và sai lệch biến bị bỏ qua (omitted variable bias) (xem Mankiw (1995)) có thể ảnh hưởng đến kết quả của họ. Thậm chí quan trọng hơn, mă êc dù có tính dự báo, loại hồi quy này thường chứa đựng nhiều thông tin về tổng thể, hơn là là quan hệ nhân quả. Ngược lại với những nghiên cứu dữ liệu chéo và dữ liệu bảng, phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian mà tác giả chọn được dựa trên một khuôn khổ rõ ràng cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về các mối quan hệ nhân quả. Nhóm 3 – TC01 – K23 8 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết 1.3. Phương pháp nghiên cứu Sims (1972) là người đầu tiên cho rằng kiểm định quan hệ nhân quả của Granger trong một mô hình hai biến có thể dẫn đến có biến bị bỏ qua. Nếu bỏ qua biến tiềm năng tương quan với một trong hai biến hoặc cả hai biến trong mô hình đơn biến, sau đó suy luận theo nhân quả thì kết luận sẽ không hợp lệ. Thử nghiệm đối với quan hệ nhân quả trong VAR có thể không ổn định, vì khả năng có tồn tại đồng liên kết, lần đầu tiên được giải quyết bằng Sims, Stock và Wallace (1990) trong một VAR 3 biến, và Toda & Phillips (1993) cho các mô hình có tầm cao hơn. Lập luận cho rằng kiểm định Wald nhằm kiểm định không có quan hệ nhân quả trong một VAR không hạn chế sẽ có phân phối giới hạn chuẩn. Khi ước tính một VAR trong các cấp, kiểm định Wald sẽ có một hạn chế phân phối 2 phụ thuộc vào sự hiện diện và vị trí của các gốc đơn vị trong VAR, đó là điều mà bình thường không dễ dàng có được. Khi tiến hành thảo luận cho bước tiếp theo, Toda và Yamamoto (1995) đã đề xuất một phương pháp khác để kiểm tra quan hệ nhân quả. Ý tưởng cơ bản là làm tăng thêm đúng thứ tự, K, của VAR theo thứ tự tối đa của tương quan, gọi là Tmax. Các (K+ Tmax) VAR tăng thêm, sau đó được ước tính, và các kiểm định Wald cho hạn chế tuyến tính hoặc phi tuyến tính được thực hiện trên hệ số ma trận K đầu tiên như sau: Xem xét các VAR sau Zt t 1Zt 1 ...  k Zt k Et , t 1, KT (1) Khi Et ~ N (0,) Giả thuyết kinh tế có thể được thể hiện (diễn tả) như là những hạn chế về các hệ số của mô hình như sau: H0 : f () 0 (2) Khi  vec(P) là một vector của các thông số từ mô hình (1), P [1,...,k ], và f (.) là một m-vector hai lần vi liên tục có giá trị hàm số với F () f () / và thứ hạng (F (.)) m . Giả định rằng yêu cầu tối đa của tích hợp, mà được dự đoán để biểu thị cho quá trình, nhiều nhất là 2, i.e., dmax 2. Sau đó, để kiểm tra giả thuyết (2), thì ta sẽ ước Nhóm 3 – TC01 – K23 9 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết lượng VAR bởi OLS: Z t ˆ 0 ˆ 1t ˆ 1 Z t 1 .... ˆ k Z t k ˆ k 1 Z t k 1 ... ˆ p Z t p Eˆ t (3) Khi p k dmax k 2, i.e., ít nhất phải cộng thêm 2 độ trễ so với độ trễ chính xác k. Hạn chế tham số (2) không liên quan đến các ma trận thêm  k 1 ,..., p , vì những tổ hợp của số không này theo giả định nên độ trễ chính xác là k. Phương trình (3) có thể được viết rút gọn như sau: Z t ˆ  t Pˆ xt ˆ yt Eˆt (4) Khi ˆ = [ˆ0 ,ˆ1] t [1, t] xt [Zt1 ,..., Ztk ] yt [Ztk 1 ,..., Ztp ] Pˆ =ˆ 1,…,ˆ n ˆ =ˆ k+1 ,…,ˆ p  Hoặc, trong ký hiệu ma trận thông thường: Z ˆ T Pˆ X ˆ Y Eˆ  a) Khi X [x1 ,...xT ] Từ đó chúng ta có thể xây dựng các số liệu thống kê Wald W 2 sau đây để kiểm định giả thuyết (2): W  f (ˆ)[F (ˆ){ˆE ( X QX )1}F (ˆ)]1 f (ˆ) 2 (5) Khi ˆE = T-1Ê’Ê, = Q QY(Y’QY)-1Y’ Q và Q=IT – T(T’T)-1T Nhóm 3 – TC01 – K23 10 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết Toda và Yamamoto (1995) với định lý 1 (trang 234-235) chứng minh rằng các số liệu thống kê Wald (5) hội tụ trong phân phối cho một biến ngẫu nhiên 2 với bậc tự do m, bất kể quá trình Zt là không thay đổi, I(1), I(2), có thể có xu hướng tuyến tính, hoặc cho dù đó là đồng liên kết. Phương pháp này cũng đòi hỏi một số kiểm định trước để xác định độ trễ của quá trình. Sims et al. (1990) cho thấy rằng các quy trình lựa chọn độ trễ, thường được sử dụng cho những VAR cố định, mà dựa vào việc kiểm nghiệm sự quan trọng của vectơ có độ trễ từ các ý nghĩa của kiểm định Wald (hoặc LM hoặc LR, quy trình này cũng có giá trị cho những VAR với các quá trình I(1) mà có đồng liên kết. Toda và Yamamoto (1995) mở rộng phân tích và chứng minh rằng sự phân bố tiệm cận của kiểm định Likelihood Ratio của Wald cho giả thuyết rằng các vector độ trễ của p bằng 0 là một 2, trừ khi quá trình này là Markovian và I(2). Nhóm 3 – TC01 – K23 11 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết 1.4. Phân tích thực nghiệm 1.4.1 Dữ liệu Các nước được chọn là Argentina, Chile, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Bồ Đào Nha. Tiêu chuẩn lựa chọn bao gồm những nước có mẫu quan sát hàng quý liên tục xuất hiện ít nhất 15 lần. Mẫu điều tra sẽ nằm trong giai đoạn 1977-1988. Đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán, chúng ta sẽ sử dụng 2 tiêu chuẩn đó là tỷ lệ vốn hóa thị trường (bằng tổng giá trị cổ phần được niêm yết chia cho GDP) và tỷ lệ giá trị giao dịch (bằng tổng giá trị cổ phần được giao dịch trên thị trường chứng khoán chia cho GDP). Tỷ số giữa tiền gửi ngân hàng và GDP danh nghĩa và tỷ lệ khoản vay dành cho khu vực tư nhân trên GDP danh nghĩa được xem là đại diện cho sự phát triển của ngân hàng. Khi phân tích dữ liệu chéo, chúng ta thường sử dụng GDP làm thước đo sự phát triển của nền kinh tế. Theo Demetriades và Hussein (1996), GDP được dùng để đo lường đồng tiền nội địa. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, GDP không nhằm so sánh sự phát triển của các nước mà cho thấy xu hướng phát triển qua thời gian của các nước. Nguồn dữ liệu cho biến sự phát triển thị trường chứng khoán lấy từ Dữ liệu các thị trường mới nổi (Emerging Market Data Base (1998)) và các biến phát triển tài chính được lấy từ số liệu thống kê quốc tế của IMF. 1.4.2 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Theo Toda và Yamamoto (1995), bước đầu tiên là xác định VAR, bắt đầu bằng việc ước tính VAR, sau đó xét độ trễ tại một thời điểm. Phương pháp AIC và SIC được sử dụng trong việc lựa chon chiều dài độ trễ của VAR. Hơn nữa, kiểm định sai số được thực hiện cho tương quan chuỗi, trạng thái thường và cấu trúc ARCH trong sự chênh lệch của VAR. Kết quả được báo cáo trong Bảng 2 (Phụ lục). Kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy chuỗi dữ liệu gọi là tích hợp bậc 1, do đó dẫn đến khuynh hướng ngẫu nhiên. Bước kế tiếp sẽ tăng giá trị VAR bằng việc tăng tích hợp bậc cao nhất của dữ liệu. Trong trường hợp này, biến này được coi như là tích hợp bậc I. Vì thế, khi tăng VAR của 2 biến thông qua độ trễ và kiểm định bởi giới hạn bằng 0 và không có mối quan hệ nhân quả cho các tham số của VAR ban đầu bằng việc thực hiện kiểm định Wald tại ma trận hệ số K. Kết quả từ kiểm định mô hình 2 biến cho thấy không có mối quan hệ Nhóm 3 – TC01 – K23 12 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết nhân quả trên sự liên kết giữa thu nhập thực và các chuỗi dữ liệu tài chính, cụ thể là vốn hóa thị trường, giá trị cồ phần được giao dịch, tín dụng ngân hàng, tiền gửi ngân hàng được trình bày ở Bảng 3 (Phụ lục). Họ cho rằng tỷ số tín dụng nội địa / GDP có tác động nhân quả đến sự tăng trưởng kinh tế của 2 trong 7 nước đó là Chile và Bồ Đào Nha. Đó cũng là bằng chứng cho thấy mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa sự tăng trưởng kinh tế và tỷ số tín dụng nội địa / GDP đối với 2 nước này. Hay nói cách khác, sự tăng trưởng kinh tế cũng có tác động nhân quả đến tỷ số tín dụng nội địa / GDP đối với 2 nước này. Mặt khác, kiểm định Wald cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa sự tăng trưởng kinh tế và tỷ số tín dụng ngân hàng / GDP ở 3 trong 6 trường hợp. Ở 2 nước Hàn Quốc và Bồ Đào Nha thì tỷ số tiền gửi ngân hàng / GDP tác động nhân quả đến sự tăng trưởng kinh tế. Sự tăng trưởng kinh tế tác động nhân quả với tỷ số tiền gửi ngân hàng / GDP xảy ra ở Hàn Quốc, Philipin, Bồ Đào Nha. Liên kết mối quan hệ nhân quả không được phát hiện tại 4 nước: Argentina, Chile Greece và Malaysia. Việc không tồn tại mối quan hệ nhân quả trong 4 trường hợp đó đã không ủng hộ lý thuyết cho rằng có mối quan hệ nhân quả giữa tài chính và sự tăng trưởng kinh tế. Những kết luận trên sẽ hợp lệ nếu mô hình không bị ảnh hưởng bởi việc thiếu sót các biến liên quan. Có tranh luận rằng, những kết quả trên dễ gây hiểu lầm, lẽ ra nó nên bao gồm cả biến thị trường chứng khoán. Điều này thôi thúc tác giả nghiên cứu mô hình gồm 3 biến. Phần cuối cùng là tác giả quan tâm đến sự tương tác giữa sự phát triển tài chính, sự phát triển thị trường chứng khoán và sự phát triển của nền kinh tế trong mô hình 3 biến. VAR 3 biến được ước tính trong nhiều mức độ và chiều dài của độ trễ được xác định dựa vào AIC và SIC (Xem Bảng 4 (Phụ lục)). Bảng 5 (Phụ lục) trình bày kết quả của các kiểm định Wald cho phát triển tài chính, tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường chứng khoán. Giả thuyết là không có quan hệ nhân quả trong số các biến. Tác giả tìm thấy tín dụng trong nước có tác động nhân quả đến tăng trưởng kinh tế trong bốn trường hợp (Hy Lạp, Hàn Quốc, Philippines, và Bồ Đào Nha). Tăng trưởng kinh tế có tác động nhân quả đến tín dụng trong nước trong 4 trường hợp (Italia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines). Đối với Nhóm 3 – TC01 – K23 13 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết các mối quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng kinh tế, tiền gửi ngân hàng có tác động quan hệ nhân quả đến tăng trưởng kinh tế ở 3/6 trường hợp (Hy Lạp, Hàn Quốc, và Bồ Đào Nha), trong khi có 3/6 trường hợp tăng trưởng kinh tế có tác động nhân quả đến tiền gửi ngân hàng (Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines). Kiểm tra Wald trong mô hình 3 biến cũng phát hiện mối quan hệ nhân quả từ vốn hóa thị trường đến tăng trưởng kinh tế trong 4 trường hợp (Chile, Hy Lạp, Malaysia, và Philippines). Chuyển sang nhóm các biến đại diện cho phát triển thị trường chứng khoán thứ hai, giá trị tỷ lệ giao dịch, kiểm tra quan hệ nhân quả cho thấy nó có tác động nhân quả đến tăng trưởng kinh tế trong 5 trường hợp ở mức ý nghĩa 5% (Italia, Hy Lạp, Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines). Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành kiểm định Wald để kiểm tra giả thuyết không có quan hệ nhân quả giữa phát triển tài chính và phát triển thị trường chứng khoán. Mối quan hệ nhân quả giữa vốn hóa thị trường với cả tiền gửi ngân hàng và tín dụng trong nước chỉ được tìm thấy trong 1/7 trường hợp (Malaysia). Mối quan hệ nhân quả giữa giá trị giao dịch với cả tiền gửi ngân hàng và tín dụng trong nước dường như chỉ tồn tại ở Argentina, nơi mà giá trị giao dịch dường như ảnh hưởng đến tín dụng trong nước tại mức ý nghĩa 5%. Vì vậy, cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa phát triển thị trường chứng khoán được đo bằng giá trị cổ phiếu tỷ lệ giao dịch (tức là, thanh khoản thị trường) và tăng trưởng kinh tế. Kết quả này ủng hộ những phát hiện của Levine và Zervos (1998) và Rousseau và Wachtel (2000) rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Không giống như các nghiên cứu của Levine và Zervos (1998), đóng góp của tác giả cho thấy rằng có tồn tại một mối quan hệ nhân quả giữa hai biến, cụ thể là phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Nhóm 3 – TC01 – K23 14 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết Mô hình ước tính trong VAR hai biến là: Mô hình ước tính trong VAR hai biến là: Kết quả này cũng phù hợp với các lập luận đưa ra bởi Levine và Zervos (1998) và Rousseau và Wachtel (2000) rằng thanh khoản thị trường có ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế nhiều hơn so với quy mô thị trường. Người ta có thể lập luận rằng tỷ lệ giá trị giao dịch (đo lường giá trị cổ phiếu giao dịch) cũng giống như một tỷ lệ sản lượng quốc gia, nên dự kiến sẽ có một mối tương quan mạnh mẽ với tăng trưởng kinh tế. Một quốc gia có thể có một thị trường chứng khoán tương đối lớn về quy mô, nhưng điều này có thể chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng GDP. Tăng tính thanh khoản rất quan trọng trong thị trường mới nổi khi họ khôi phục niềm tin của các nhà đầu tư trong giá trị của thông tin liên quan đến giao dịch (Rousseau và Wachtel (2000)). Các nhà đầu tư được khuyến khích bởi tính thanh khoản cao của thị trường sẽ đầu tư vào cổ phiếu, tăng dòng chảy của vốn liên doanh, động thái như vậy sẽ phân bổ hiệu quả các nguồn lực và do đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Một trong những vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán là đưa các khoản tiền chưa sử dụng của trung gian tài chính vào đầu tư sản xuất và đổi mới. Kết quả cho thấy một thị trường chứng khoán hiệu quả có thể huy động vốn đã không được hấp thu hoàn toàn ở trung gian tài chính vào đầu tư sản xuất và do đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, có sự tác động lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán và phát triển tài chính trong những phát hiện của tác giả. Một mặt, ta thấy có mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, mặt khác lại có mối quan hệ giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, điều đó có thể được giải quyết khi sử dụng một mô hình đầy đủ. Khi cho thị trường chứng khoán vào hồi quy cùng với phát triển Nhóm 3 – TC01 – K23 15 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết tài chính, một mối quan hệ nhân quả mạnh mẽ giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế được tìm thấy. Điều thú vị khi so sánh kết quả mô hình hai biến và ba biến, suy luận về các mối quan hệ nhân quả đã thay đổi. Nói chung, người ta nhận thấy rằng sự cần thiết của biến thứ ba, nghĩa là phát triển thị trường chứng khoán và phát triển tài chính cả hai đã dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Nó cũng cho thấy cấu trúc quan hệ nhân quả của mô hình là phức tạp hơn nhiều so với mô hình hai biến. Ví dụ, kết quả mô hình hai biến là tín dụng trong nước gây ra tăng trưởng kinh tế vẫn giữa nguyên trong mô hình ba biến trong trường hợp của Hy Lạp, Hàn Quốc và Philippines (mặc dù không phải của Chile, và Bồ Đào Nha). Tương tự như vậy, kết quả mô hình hai biến mà tăng trưởng tác động đến tín dụng ngân hàng cũng được xác nhận bởi mô hình ba biến trong trường hợp của Chile, Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines. Liên quan đến quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng kinh tế, các kiểm định quan hệ nhân quả hai biến cho thấy tiền gửi ngân hàng tác động nhân quả đến tăng trưởng chỉ có 2 trường hợp (Hàn Quốc, và Bồ Đào Nha). Trong khi ở mô hình ba biến, quan hệ nhân quả này được phát hiện thêm trong trường hợp của Hy Lạp và Philippines. 1.5. Kết luận Bài viết nghiên cứu vai trò quan trọng của phát triển thị trường chứng khoán trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế dài hạn. Tác giả đã lập luận rằng các nghiên cứu trước đây không xem phát triển thị trường chứng khoán như là một biến độc lập nên có thể đưa ra kết quả sai lệch, do việc bỏ sót một biến có liên quan trong mô hình quan hệ nhân quả (xem Caporale và Pittis (1997)). Để nhấn mạnh sự khác biệt trong kết quả mà có thể do có 1 biến bị bỏ qua trước đây, đầu tiên, tác giả thực hiện các kiểm định quan hệ nhân quả trong mô hình hai biến, tìm kiếm các mối quan hệ nhân quả giữa các biến đại diện cho phát triển tài chính (tín dụng trong nước và tỷ lệ tiền gửi ngân hàng) và kinh tế tăng trưởng. Trên cơ sở này, tác giả tìm thấy ít bằng chứng về quan hệ nhân quả. Giữa tín dụng trong nước và tăng trưởng kinh tế, tác giả tìm thấy bằng chứng của quan hệ nhân quả chỉ có ở 2/7 nước; khi thử nghiệm cho quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng Nhóm 3 – TC01 – K23 16 Tiểu luận Thị trường tài chính GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết kinh tế, tác giả tìm thấy bằng chứng cho 3 quốc gia. Đây là bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết rằng có một mối quan hệ nhân quả giữa tài chính và tăng trưởng kinh tế. Nhưng lo ngại những phát hiện này có thể bị sai lệch do sự bỏ sót biến quan trọng nên tác giả đã kiểm định quan hệ nhân quả trong một mô hình 3 biến, giữa phát triển tài chính, phát triển thị trường chứng khoán, và tăng trưởng kinh tế. Tình hình đã thay đổi đáng kể, quan hệ nhân quả giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đã được tìm thấy ở 5/7 nước nhưng thước đo phát triển tài chính, mà đưa ra kết quả này, chính là phát triển thị trường chứng khoán. Kết quả này phù hợp với những phát hiện của Levine và Zervos (1995) và lập luận của Demirguc-Kunt (1994) rằng thị trường chứng khoán có thể tạo một thúc đẩy lớn để tăng trưởng kinh tế. So sánh kết quả hai biến và đa biến cho thấy sự cần thiết của biến có liên quan thứ ba. Quan hệ nhân quả giữa tín dụng trong nước và tăng trưởng kinh tế cũng đã được tìm thấy ở Hy Lạp, Hàn Quốc, và Philippines khi tác giả thực hiện các kiểm định 3 biến. Sự tăng trưởng kinh tế cũng là nguyên nhân tạo nên tín dụng trong nước ở Chile, Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines trong mô hình 3 biến. Mô hình 3 biến cũng phát hiện ra rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả từ tiền gửi ngân hàng đến tăng trưởng kinh tế ở Hy Lạp. Rõ ràng, suy luận trong mô hình 2 biến bị ảnh hưởng bởi sự bỏ sót của biến thị trường chứng khoán. Đưa biến thị trường chứng khoán vào trong mô hình sẽ tránh được kết quả sai lệch từ các kiểm định quan hệ nhân quả trước đó. Nhóm 3 – TC01 – K23 17