Tài liệu Phát triển thị trường vốn ở việt nam

i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng bản thân tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã đƣợc công bố theo đúng qui định. Các kết quả nghiên cứu trong luận án là do tác giả tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù với thực tế. Tác giả Đặng Anh Tuấn ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT .....................................................................iii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... iv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................ vi LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN .................................................................................................... 12 1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn .................................................................... 12 1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn ................................... 34 1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng vốn ở các nƣớc .................................. 56 Kết luận Chƣơng 1 ................................................................................................ 68 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN Ở VIỆT NAM .............................................................................................................................. 69 2.1 Sự ra đời và phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam ............................... 69 2.2 Thực trạng phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay ..................... 71 2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam......................... 107 Kết luận Chƣơng 2 .............................................................................................. 125 CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM ...... 127 3.1 Định hƣớng phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam .................................... 127 3.2. Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam .................................. 133 Kết luận Chƣơng 3 .............................................................................................. 155 KẾT LUẬN ......................................................................................................... 158 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .................................. 161 PHỤ LỤC ........................................................................................................... 171 iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng phát triển Châu Á (Asian Development Bank) CMG Index Chỉ số quản lý thị trƣờng tổng hợp (Capital market governance Index) DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc GDP Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Product) IFC Công ty Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation) IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering) IOSCO Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán (The International Organization of Securities Commissions) HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HASTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội NASDAQ Hệ thống giao dịch chứng khoán NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại NYSE Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange) OTC Thị trƣờng phi tập trung (Over the Counter Market) TNHH Trách nhiệm hữu hạn TSE Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange) TTGDCK Trung tâm Giao dịch chứng khoán TTLKCK Trung tâm lƣu ký chứng khoán UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc UPCOM Thị trƣờng giao dịch các chứng khoán chƣa niêm yết (Market Of Unlisted Public Companies) iv DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trƣờng chứng khoán ở một số nƣớc, bình quân qua các năm 1986-1993 ............................................................................... 37 Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ trên thế giới ............................. 52 Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc ............... 57 Bảng 1.4 Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc ........................................................... 58 Bảng 1.5 Khối lƣợng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch 64 Bảng 2.1 Các cột mốc chính đánh dấu sự phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam...... 70 Bảng 2.2 Số lƣợng cổ phiếu niêm yết trên hai Sở giao dịch Chứng khoán qua các năm ....................................................................................................... 72 Bảng 2.3 Tình hình niêm yết trái phiếu chính phủ qua các năm ............................. 75 Bảng 2.4 Số liệu giao dịch trái phiếu giai đoạn 2000-2009 .................................... 76 Bảng 2.5 So sánh qui mô tƣơng đối của thị trƣờng cổ phần và trái phiếu chính phủ cuối năm 2009 ....................................................................................... 77 Bảng 2.6 Số liệu thống kê về nhà đầu tƣ trên thị trƣờng vốn Việt Nam giai đoạn 2000-2009 ............................................................................................. 80 Bảng 2.7 Các hạn chế đầu tƣ chứng khoán đối với các trung gian tài chính .......... 81 Bảng 2.8 Số lƣợng công ty chứng khoán và quĩ đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .............................................................................................. 83 Bảng 2.9 Cơ cấu thu nhập và lợi nhuận của các công ty chứng khoán.................... 84 Bảng 2.10 Chứng khoán phát hành lần đầu qua các Sở GDCK trong thời gian 20052009 ...................................................................................................... 86 Bảng 2.11 Giao dịch chứng khoán tại SGDCK TP Hồ Chí Minh ........................... 89 Bảng 2.12 Giao dịch thứ cấp trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội .................... 92 Bảng 2.13 Tóm tắt nội dung các qui định công bố thông tin trên thị trƣờng vốn Việt Nam ...................................................................................................... 96 Bảng 2.14 Tình hình nộp muộn báo cáo tài chính so với qui định trong năm 2008 2009 ...................................................................................................... 97 v Bảng 2.15 Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ của Việt Nam hiện nay ................................ 99 Bảng 2.16 Số liệu về xếp hạng môi trƣờng kinh doanh và bảo vệ nhà đầu tƣ các năm 2006-2010 của Việt Nam .................................................................... 100 Bảng 2.17 So sánh các chỉ số về bảo vệ nhà đầu tƣ giữa Việt Nam và khu vực năm 2008 .................................................................................................... 101 Bảng 2.18 Kết quả hoạt động giám sát trong các năm 2007-2008 ........................ 104 Bảng 2.19 Số liệu về xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán các năm 20072009 ............................................................................................ 106 Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (bao gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM) ........................................ 109 Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán đƣợc đƣa vào nghiên cứu ............ 112 Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn và phƣơng sai cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu .. 113 vi DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế ............................................. 12 Hình 1.2 Vị trí của thị trƣờng vốn trong thị trƣờng tài chính .................................. 19 Hình 1.3 Trình tự thời gian trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ....................... 43 Hình 2.1 Qui mô tƣơng đối giữa thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu cuối năm 2009 ...................................................................................................................... 77 Hình 2.2 Diến biến giá chứng khoán trên Sở GDCK TP HCM từ năm 2000-2010 . 88 Hình 2.3 Tỷ trọng thị trƣờng trái phiếu so với GDP các nƣớc khu vực cuối năm 2009 116 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Vốn là một đầu vào trong quá trình sản xuất và chiếm vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trƣởng sản lƣợng và thu nhập. Mô hình tăng trƣởng của Solow và các số liệu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ tiết kiệm và đầu tƣ là yếu tố then chốt quyết định một nƣớc giàu hay nghèo [27]. Thị trƣờng tài chính, trong đó một phần quan trọng là thị trƣờng vốn, là một trong hai kênh tích lũy và chu chuyển vốn trong nền kinh tế. Mặc dù ở hầu hết các nƣớc, vai trò của các trung gian tài chính là lớn hơn trong việc huy động vốn, tuy nhiên, thị trƣờng tài chính/thị trƣờng vốn đang chiếm vị trí quan trọng hơn trong quá trình thúc đẩy tích luỹ và tập trung vốn. Do vậy xây dựng thị trƣờng tài chính trong đó nhấn mạnh vào các khía cạnh cạnh tranh, minh bạch sẽ là yếu tố cần thiết để thiết lập một hệ thống tài chính bền vững [95]. Phát triển thị trƣờng vốn là một vấn đề quan trọng vì một số lý do chính sau đây: (1) thị trƣờng vốn thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính, nâng cao hiệu quả và tăng trƣởng; (2) thị trƣờng vốn cung cấp tính thanh khoản, thúc đẩy sự minh bạch trong hoạt động của các công ty, từ đó giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; (3) việc phát triển thị trƣờng vốn trong điều kiện hội nhập kinh tế cũng làm nảy sinh những rủi ro nhất định. Tự do hoá hệ thống tài chính quá vội vàng hoặc không cẩn trọng cùng với những yếu kém về quản lý, điều hành, giám sát đã dẫn đến những cuộc khủng hoảng tài chính. Do vậy phát triển thị trƣờng vốn cần thực hiện các biện pháp thận trọng. Thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã hình thành và hoạt động từ năm 1995 với việc chính phủ phát hành các loại trái phiếu, công trái chính phủ. Đến năm 2000, thị trƣờng cổ phiếu chính thức hoạt động với hoạt động cùng với Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mặc dù đã ra đời và hoạt động trong một thời gian tƣơng đối dài, tuy vậy hoạt động của thị trƣờng vốn ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế nhƣ: hạn chế về chủng loại hàng hoá, chƣa có một tổ chức xác định tín nhiệm 2 nào đi vào hoạt động, chƣa có nhà tạo lập thị trƣờng nào hoạt động theo đúng nghĩa nhƣ ở các thị trƣờng phát triển v.v… Chính vì các lý do trên, việc phát triển thị trƣờng vốn theo một trình tự và các bƣớc đi phù hợp là một đòi hỏi cần thiết đối với điều kiện ở Việt Nam hiện nay. 2. Mục đích nghiêu cứu Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm đánh giá thực trạng và đƣa ra các giải pháp phát triển thị trƣờng vốn tại Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần phải đƣợc trả lời là: 1. Phát triển thị trƣờng vốn là gì? Các nội dung của việc phát triển thị trƣờng vốn là gì? 2. Mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đƣợc xác định nhƣ thế nào? 3. Thực trạng tình hình phát triển và mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn tại Việt Nam là nhƣ thế nào? 4. Các giải pháp nào cần đƣợc thực hiện để phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay? 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của luận án là thị trƣờng vốn ở Việt Nam từ giai đoạn thành lập trong những năm 1990 cho tới hết năm 2009, trong đó tập trung vào giai đoạn 2005-2009. Hoạt động của thị trƣờng vốn đƣợc nghiên cứu trên ba khía cạnh: các chủ thể tham gia vào thị trƣờng, cấu trúc của thị trƣờng và hàng hóa trên thị trƣờng vốn. Phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào hoạt động của thị trƣờng vốn bao gồm thị trƣờng trái phiếu chính phủ, thị trƣờng trái phiếu công ty, và thị trƣờng cổ phiếu. Luận án sẽ không nghiên cứu về thị trƣờng tín dụng trung dài hạn đƣợc cung cấp bởi các tổ chức tài chính trung gian, thị trƣờng vốn bất động sản vì hai lý do sau đây: 3 Thứ nhất, hoạt động của thị trƣờng vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp qua việc phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn. Tín dụng ngân hàng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, có những đặc điểm về hoạt động, tổ chức rất khác biệt [31],[88],[89]. Do vậy hoạt động của thị trƣờng vốn và hoạt động tín dụng trung dài hạn qua các trung gian tài chính là những đối tƣợng nghiên cứu độc lập với nhau, mặc dù vẫn có những mối liên hệ nhất định giữa hai đối tƣợng nghiên cứu này. Thứ hai, do đặc điểm hoạt động của thị trƣờng vốn (chứng khoán) và thị trƣờng tín dụng trung dài hạn có nhiều sự khác biệt, trong phạm vi luận án tiến sĩ sẽ không thể bao gồm cả hai đối tƣợng nghiên cứu này. Do vậy, luận án sẽ chỉ tập trung nghiên cứu thị trƣờng vốn (chứng khoán) ở Việt Nam. Luận án không nghiên cứu hoạt động của thị trƣờng đối với các loại chứng khoán phái sinh. Theo quan điểm của tác giả luận án, nếu xét trên góc độ huy động vốn trung dài hạn trong nền kinh tế, các công cụ phái sinh không có đóng góp đáng kể vào quá trình huy động vốn này. Hơn nữa, thị trƣờng các công cụ phái sinh cũng chƣa thực sự tồn tại và phát triển ở Việt Nam. Do vậy, luận án sẽ không phân tích hoạt động của thị trƣờng này. Tuy nhiên, xét trên quan điểm chức năng về quản lý rủi ro của thị trƣờng vốn, các công cụ chứng khoán phái sinh là những sự phát triển quan trọng của thị trƣờng vốn. Do vậy luận án có đề cập tới việc phát triển các công cụ và thị trƣờng chứng khoán phái sinh nhƣ là một giải pháp thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng vốn. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Trên cơ sở phƣơng pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản đƣợc sử dụng trong luận án bao gồm: Phƣơng pháp phân tích và tổng hợp, kết hợp phân tích định lƣợng và định tính để so sánh, phân tích và giải thích số liệu, liên hệ với các nguyên nhân thực tế. 4 Phƣơng pháp so sánh thống kê sử dụng số liệu thực tế theo thời gian và số liệu thời điểm để so sánh dọc, so sánh chéo về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam với các thị trƣờng vốn ở một số nƣớc trên thế giới thông qua việc sử dụng các chỉ tiêu định lƣợng và định tính. Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lƣợng và thống kê để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn ở Việt Nam giai đoạn 2008-2009 (phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện). Mô hình này đƣợc dùng để kiểm định mức độ hiệu quả trung bình của thị trƣờng vốn qua việc sử dụng số liệu về chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu của 25 công ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM. Các số liệu về hoạt động của thị trƣờng vốn sẽ đƣợc tổng hợp từ các số liệu do UBCKNN, các Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán cung cấp. Các số liệu này sẽ đƣợc sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động và hiệu quả quản lý thị trƣờng vốn. 5. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tổng quan về tình hình nghiên cứu đề tài, danh mục bảng biểu, chữ viết tắt và danh mục tài liệu tham khảo, luận án đƣợc kết cấu theo ba chƣơng: Chƣơng 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn. Chƣơng 2: Thực trạng thị trƣờng vốn ở Việt Nam. Chƣơng 3: Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam. 6. Những đóng góp mới của luận án Đóng góp của luận án về phƣơng diện lý thuyết và thực tiễn, cùng với những điểm mới của luận án bao gồm những nội dung chính sau đây: Thứ nhất, luận án đã hệ thống hóa đƣợc các khái niệm cơ bản liên quan tới thị trƣờng vốn và phát triển thị trƣờng vốn. Luận án đã phân tích rõ và triệt để khái niệm thị trƣờng vốn và phân biệt phạm vi của thị trƣờng vốn với thị trƣờng chứng 5 khoán, thị trƣờng tín dụng trung dài hạn. Đây là các khái niệm vẫn còn đang đƣợc bàn luận với nhiều ý kiến khác nhau. Luận án cũng đã làm rõ về khái niệm và phạm vi của hoạt động phát triển thị trƣờng vốn trong Chƣơng 1 và Chƣơng 3. Thứ hai, luận án đã sử dụng hai mô hình lƣợng hóa để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam bên cạnh các chỉ tiêu định tính khác. Mô hình thứ nhất bao gồm các chỉ tiêu định lƣợng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam và có so sánh với các chỉ tiêu tƣơng đƣơng của thị trƣờng vốn ở một số nƣớc để đánh giá về mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam. Mô hình thứ hai đánh giá giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên khía cạnh hiệu quả về thông tin thông qua việc phân tích biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng. Cả hai mô hình này đƣợc trình bày cụ thể trong phần 2.3. Đây là hai điểm mới và cũng là đóng góp cơ bản của luận án trên khía cạnh ý nghĩa thực tiễn. Thứ ba, ngoài việc đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên các khía cạnh chỉ tiêu định lƣợng đã nêu ở trên, luận án còn sử dụng các chỉ tiêu định tính khác bao gồm các chỉ tiêu liên quan tới vấn đề bảo vệ nhà đầu tƣ, công tác quản lý và giám sát thị trƣờng. Các chỉ tiêu này cũng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng và phản ánh hiệu quả quản lý thị trƣờng của các cơ quan chức năng. Đây là những đóng góp mới mang tính tổng hợp có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn. Thứ tƣ, luận án cũng đã phân tích và bổ sung về mục tiêu phát triển thị trƣờng vốn trên khía cạnh kinh tế về mặt chi phí huy động và sử dụng vốn mà thị trƣờng vốn cần phải đạt đƣợc, bên cạnh các mục tiêu chung đã đƣợc xác định trong phần 3.1. Thứ năm, luận án đã sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu hiện đại, sử dụng mô hình kinh tế lƣợng để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện), bên cạnh các phƣơng pháp truyền thống. Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 1 và kết quả ở phần 2.3. 6 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI Phát triển thị trƣờng vốn là đề tài đƣợc quan tâm nghiên cứu cả trong nƣớc và nƣớc ngoài. (i) Các nghiên cứu trong nước Thị trƣờng tài chính ở Việt Nam mới đƣợc thành lập và đang trong quá trình phát triển, do vậy các nghiên cứu trong nƣớc chủ yếu tập trung vào các vấn đề về hình thành và thiết lập, đƣa thị trƣờng chứng khoán vào hoạt động, về các giải pháp phát triển thị trƣờng tài chính nói chung, thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán nói riêng [19] , [20] , [23], [25] , [38], [49]. Trong đó, các tác giả nêu trên đã khái quát các vấn đề về lý luận và thực trạng thị trƣờng vốn. Đặc điểm của thị trƣờng vốn Việt Nam trong thời gian đầu hoạt động (từ năm 2000 – 2005) có thể đƣợc tóm tắt ở tám điểm chính: 1. Số lƣợng hạn chế các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan của chính phủ (Quĩ hỗ trợ phát triển nay là Ngân hàng phát triển), trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và cổ phiếu đƣợc giao dịch. Đến cuối năm 2006, mới chỉ có gần 200 cổ phiếu của các công ty đƣợc niêm yết và giao dịch tại 2 trung tâm giao dịch chứng khoán. 2. Hoạt động của 2 TTGDCK đã đi vào ổn định. Tuy nhiên khả năng đáp ứng nhu cầu giao dịch của các trung tâm trong các thời kỳ cao điểm vẫn không đáp ứng đƣợc. Do thời gian giao dịch ngắn nên các công ty chứng khoán và trung tâm giao dịch chứng khoán đã không xử lý đƣợc hết các lệnh giao dịch mà nhà đầu tƣ đặt. 3. Các thể chế thị trƣờng chƣa hoàn chỉnh, số lƣợng các tổ chức tài chính trung gian, các quĩ đầu tƣ, quĩ đầu tƣ mạo hiểm, các tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm còn ít hoặc chƣa có. 4. Các dịch vụ tài chính chƣa đa dạng và có chất lƣợng thấp, ít hàng hoá, trách nhiệm của các nhà cung cấp dịch vụ chƣa đƣợc rõ ràng. 7 5. Năng lực quản lý thị trƣờng của nhà nƣớc chƣa phù hợp với đòi hỏi của sự phát triển của thị trƣờng tài chính. 6. Số lƣợng các nhà đầu tƣ cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trƣờng, với số vốn ít ỏi, tham gia thị trƣờng với mục đích thăm dò là chủ yếu. Số lƣợng các nhà đầu tƣ có tổ chức quá ít. Hạn chế về kiến thức chứng khoán và đầu tƣ của công chúng là đáng kể. 7. Kinh nghiệm và khả năng kinh doanh của các công ty chứng khoán hạn chế. 8. Công tác tuyên truyền đào tạo cán bộ, phổ cập kiến thức về thị trƣờng chứng khoán chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu. Nhƣ vậy, có thể kết luận từ các thực tế nêu trên các vấn đề nổi cộm của thị trƣờng vốn Việt Nam trong giai đoạn này là: thứ nhất là hệ thống cơ sở hạ tầng thực hiện giao dịch cho các nhà đầu tƣ có công suất thấp, không phù hợp với sự phát triển của thị trƣờng trong tƣơng lai; thứ hai, vấn đề giám sát và quản lý thị trƣờng cũng chƣa theo kịp với những diễn biến trên trị trƣờng. Công tác giám sát giao dịch nội gián, giám sát việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chƣa đƣợc thực hiện triệt để. Xuất phát từ các đặc điểm nêu trên, có nhiều giải pháp đã đƣợc đề xuất để phát triển thị trƣờng vốn đã đƣợc đƣa ra. Các nhóm giải pháp chủ yếu bao gồm: 1. Đa dạng hoá các công cụ tài chính, đặc biệt là công cụ nợ trung dài hạn; gỡ bỏ việc cấp phép của NHNN đối với việc phát hành trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi để huy động vốn trong hoạt động của các NHTM. 2. Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho sự hình thành và phát triển của các thành viên chuyên nghiệp trên thị trƣờng tài chính nhƣ các nhà môi giới (broker), các nhà kinh doanh chuyên nghiệp (dealer), và các nhà tạo lập thị trƣờng (market maker). 3. Hoàn thiện cơ chế hoạt động và điều hành của các trung tâm giao dịch chứng khoán, nâng cấp các trung tâm giao dịch chứng khoán thành Sở giao dịch chứng khoán. 8 4. Phát triển các nghiệp vụ mới do các trung gian tài chính cung cấp cho các chủ thể tham gia thị trƣờng chứng khoán nhƣ dịch vụ lƣu ký, tƣ vấn, cho vay cầm cố chứng khoán Thêm vào đó, hàng loạt giải pháp bổ trợ, thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng vốn cũng đã đƣợc bàn đến. Việc thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thƣơng mại là một khía cạnh đƣợc nghiên cứu. Việc tham gia của các NHTM vào thị trƣờng chứng khoán sẽ đem lại một số lợi ích đối với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán. Cụ thể, các lợi ích này bao gồm việc tạo lập hàng hoá cho thị trƣờng, gia tăng qui mô và phạm vi hoạt động của thị trƣờng chứng khoán, tạo điều kiện ổn định và duy trì sự lành mạnh trong hoạt động của thị trƣờng chứng khoán. Việc đổi mới mô hình tổ chức, quản trị điều hành, cơ chế tài chính, công nghệ ngân hàng là các giải pháp thúc đẩy hoạt động của các ngân hàng thƣơng mại góp phần phát triển thị trƣờng vốn [20], nâng cao tiềm lực tài chính, năng lực cạnh tranh và hoạt động của các tổ chức tài chính trung gian [25]. Đối với hầu hết các nghiên cứu về phát triển thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng khoán trong nƣớc, các tác giả đều sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu truyền thống là phân tích, tổng hợp, dựa vào các số liệu thực tế để đƣa ra các đánh giá, nhận định từ đó đƣa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng vốn và thị trƣờng tài chính. Chƣa có một nghiên cứu nào từng áp dụng các mô hình về đánh giá hiệu quả thị trƣờng vốn giống nhƣ các nghiên cứu ở các nƣớc có thị trƣờng vốn phát triển. (ii) Các nghiên cứu ở nước ngoài Phát triển thị trƣờng vốn là một chủ đề quan trọng đƣợc các nhà hoạch định chính sách và các tổ chức tài chính quốc tế quan tâm. Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) đã thực hiện hàng loạt các dự án giúp các nƣớc thành viên phát triển thị trƣờng vốn cũng nhƣ hệ thống tài chính, hệ thống thanh toán. Trong dự án hỗ trợ phát triển thị trƣờng vốn ở Pakistan, 58 biện pháp 9 chính sách đã đƣợc thực hiện nhằm hoàn thiện hoạt động của thị trƣờng. Các giải pháp đƣa ra có thể đƣợc gộp vào thành các nhóm sau đây: 1. Thiết lập môi trƣờng chính sách thúc đẩy cạnh tranh; 2. Tăng cƣờng quản lý, điều hành và giám sát thị trƣờng, các thể chế thị trƣờng; 3. Hiện đại hoá cơ sở hạ tầng và thúc đẩy sự hội nhập của thị trƣờng vốn; 4. Phát triển thị trƣờng trái phiếu công ty; 5. Đổi mới hoạt động các quĩ đầu tƣ; 6. Phát triển các công ty cho thuê tài chính; 7. Thúc đẩy các tổ chức tiết kiệm hợp đồng thông qua việc đổi mới lĩnh vực bảo hiểm, quĩ lƣơng hƣu và các quĩ bảo hiểm khác. Các giải pháp đƣợc thực hiện và đƣợc coi là đã thành công trong việc phát triển thị trƣờng vốn ở Pakistan [60]. Các nghiên cứu về tác động và hiệu quả của công tác quản lý và điều hành tới hoạt động của thị trƣờng vốn cũng đƣợc nghiên cứu trong thời gian gần đây. * Nghiên cứu của Krishnamurti và các tác giả khác [81]: Các tác giả này nghiên cứu tác động của mô hình tổ chức trung tâm giao dịch chức khoán tới chất lƣợng hoạt động của thị trƣờng. Sử dụng mô hình của thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ với 2 sở giao dịch: Sở giao dịch Bombay và Sở giao dịch chứng khoán quốc gia. Mặc dù hai sở giao dịch này sử dụng hệ thống giao dịch giống nhau, giao dịch các loại cổ phiếu giống nhau và có thời gian giao dịch nhƣ nhau, nhƣng Sở giao dịch quốc gia có chất lƣợng hoạt động tốt hơn so với Sở giao dịch Bombay, căn cứ vào tiêu chí chất lƣợng thị trƣờng của Hasbrouck. Sự khác biệt về chất lƣợng đƣợc giải thích là vì đối với những sở giao dịch đƣợc tổ chức nhƣ một hiệp hội các nhà môi giới và hoạt động phi lợi nhuận thƣờng không thích những đổi mới hoạt động, mặc dù những sự đổi mới này làm tăng giá trị cho thị trƣờng. Trong các trƣờng hợp độc quyền, các sở giao dịch nhƣ vậy cản trở việc tăng cƣờng chất lƣợng dịch vụ mà họ cung cấp nếu nhƣ việc tăng cƣờng chất lƣợng ảnh 10 hƣởng tới lợi ích của các thành viên sở giao dịch. Sở giao dịch quốc gia hoạt động nhƣ một công ty. Điều này cho phép Sở có thể ghi điểm cao hơn trên các khía cạnh quản lý: sử dụng công nghệ hiện đại, hệ thống kiểm soát nội bộ, minh bạch, hệ thống kiếm soát rủi ro tốt, và các qui định bảo vệ nhà đầu tƣ đƣợc thiết lập với các tiêu chuẩn cao. Bằng cách sử dụng phƣơng pháp hồi qui đa biến lên biến phụ thuộc là chi phí thực hiện giao dịch, các tác giả cho thấy Sở giao dịch quốc gia có chất lƣợng cao hơn thể hiện ở chi phí giao dịch thấp hơn, biến động giá chứng khoán thấp hơn, và mức độ thanh khoản cao hơn. * Nghiên cứu của Green và các tác giả khác [73]: Cũng liên quan tới vấn đề điều hành thị trƣờng vốn, Green và các tác giả khác đã nghiên cứu tác động chi phí giao dịch tới biến động giá cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn. Kết quả từ nghiên cứu số liệu giao dịch từ năm 1870-1986 cho thấy, chi phí giao dịch và thuế giao dịch có tác động thuận chiều đối với biến động của thị trƣờng (market volatility) và biến động quá mức (excess volatility). Chi phí và thuế giao dịch tăng lên làm tăng biến động giá cổ phiếu do tác động của qui mô giao dịch nhỏ. Tuy vậy, kết quả nghiên cứu cũng khuyến nghị đối với các nhà quản lý thị trƣờng tại các thị trƣờng mới nổi lên là việc giảm chi phí giao dịch hoặc các loại thuế giao dịch không phải là công cụ duy nhất để tác động tới giá trị giao dịch và biến động thị trƣờng. Các nhà quản lý thị trƣờng cũng cần phải lƣu tâm đến sự cân bằng giữa cấu trúc thị trƣờng, các loại chi phí giao dịch, và việc điều hành các nhà tạo lập thị trƣờng * Nghiên cứu của Daouk và các tác giả khác [69]: Daouk và các tác giả xem xét tác động của công tác điều hành tới hoạt động của thị trƣờng vốn. Các yếu tố của công tác điều hành thị trƣờng đƣợc xác định và ƣớc lƣợng bao gồm: việc áp dụng và thực hành các qui định về giao dịch nội gián; chỉ số tổng hợp về chất lƣợng thu nhập công ty đƣợc công bố, và chỉ số về các hạn chế bán khống. Dựa trên các yếu tố này, các tác giã đã xây dựng chỉ số CMG – chỉ số quản 11 lý thị trƣờng tổng hợp (CMG index – capital market governance) để phản ánh chất lƣợng quản lý thị trƣờng. Sử dụng số liệu trên thị trƣờng vốn chính thức từ 22 nƣớc phát triển do Morgan Stanley Capital International cung cấp, các tác giả đã rút ra đƣợc các kết quả chủ yếu sau đây: 1. Sự cải thiện trong chỉ số CMG ở các nƣớc khác nhau đã giúp cho việc giảm chi phí vốn cổ phần giảm đi 2,6% khi chỉ số CMG tăng lên 1 độ lệch chuẩn. 2. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng làm tăng giá trị giao dịch, qui mô của thị trƣờng, tăng số lƣợng các nhà đầu tƣ. 3. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng cải thiện việc định giá IPOs tốt hơn, nâng cao hiệu quả định giá của thị trƣờng. (iii) Kết luận rút ra từ các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài nghiên cứu Các nghiên cứu ở nƣớc ngoài có ƣu điểm là sử dụng các mô hình toán và thống kê và dựa vào các số liệu phong phú về thị trƣờng vốn ở các nƣớc để đƣa ra các bằng chứng chắc chắn về các giả thiết nghiên cứu đƣợc kiểm định. Việc lặp lại hoặc áp dụng các mô hình nghiên cứu vào thị trƣờng vốn ở Việt Nam gặp phải khó khăn do các nguyên nhân chủ yếu sau: thứ nhất là sự không có đầy đủ số liệu về giao dịch thị trƣờng; thứ hai, qui mô giao dịch của thị trƣờng quá nhỏ, tính thanh khoản thấp, do vậy mà các mô hình kiểm định thống kê qui mô lớn có thể không đủ dữ liệu để đƣa ra các kết quả tin cậy. Do đặc điểm qui mô giao dịch và tính thanh khoản thấp này dẫn tới tình trạng không thoả mãn các giả thiết cơ bản của các mô hình nghiên cứu ở nƣớc ngoài. Do vậy, việc áp dụng các mô hình nghiên cứu ở các nƣớc thị trƣờng tài chính phát triển vào thị trƣờng vốn Việt Nam đòi hỏi phải có sự chọn lọc và điều chỉnh phù hợp với hoàn cảnh cụ thể ở Việt Nam. 12 CHƢƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN 1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn 1.1.1. Khái niệm thị trường vốn Thị trƣờng vốn là một bộ phận của thị trƣờng tài chính. Hoạt động của thị trƣờng vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp, hoạt động chu chuyển vốn trực tiếp từ ngƣời cho vay tới ngƣời đi vay thông qua việc phát hành và giao dịch các công cụ tài chính trung, dài hạn. Thị trƣờng vốn là thị trƣờng giao dịch, mua bán các công cụ tài chính trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ trung, dài hạn và cổ phiếu). Một kênh huy động vốn trung dài hạn khác là thông qua hoạt động tín dụng của các trung gian tài chính. Kênh chu chuyển vốn này là hoạt động tài chính gián tiếp nhƣ đƣợc mô tả trong Hình 1.1 [31], [42], [88], [89]. Tài chính gián tiếp Trung gian tài chính Vốn Vốn Vốn Ngƣời cho vayTiết kiệm Vốn Vốn Thị trƣờng tài chính Tài chính trực tiếp Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế Ngƣời đi vay 13 Khái niệm thị trƣờng vốn đã đƣợc nhiều tác giả khác nhau đƣa ra. Mishkin định nghĩa thị trƣờng vốn là thị trƣờng trong đó, các công cụ nợ dài hạn (thƣờng có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) và các công cụ vốn cổ phần đƣợc giao dịch. Thị trƣờng vốn đƣợc phân loại đối lập với thị trƣờng tiền tệ, trong đó các công cụ nợ ngắn hạn với kỳ hạn thanh toán dƣới 1 năm đƣợc giao dịch. Theo định nghĩa và cách phân loại này, sự phân biệt giữa thị trƣờng vốn và thị trƣờng tiền tệ chủ yếu dựa vào kỳ hạn thanh toán của công cụ tài chính đƣợc mua bán trên thị trƣờng [89]. Cùng với quan điểm tƣơng tự về kỳ hạn của chứng khoán giao dịch để phân loại thị trƣờng, Madura cũng phân loại thị trƣờng vốn là thị trƣờng giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Các công cụ đƣợc giao dịch trên thị trƣờng vốn theo tác giả này bao gồm các loại trái phiếu chính phủ trung và dài hạn, các món vay bảo đảm bằng bất động sản và cổ phiếu [85]. Megginson cũng chia sẻ quan điểm kỳ hạn của công cụ tài chính đƣợc giao dịch trên thị trƣờng để phân loại thị trƣờng tài chính thành thị trƣờng tiền tệ và thị trƣờng vốn. Trong đó, thị trƣờng vốn đƣợc định nghĩa là thị trƣờng liên quan tới việc phát hành và giao dịch các loại cổ phiếu và công cụ nợ với kỳ hạn từ một năm trở lên. Do cổ phiếu không có kỳ hạn thanh toán xác định nên sẽ đƣợc giao dịch trên thị trƣờng vốn. Việc phân loại các công cụ nợ đƣợc thực hiện chi tiết hơn, với các công cụ nợ trung dài hạn (kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) sẽ đƣợc giao dịch trên thị trƣờng vốn [87]. Ngoài ra, quan điểm định nghĩa thị trƣờng vốn dựa theo kỳ hạn thanh toán của chứng khoán cũng đƣợc công nhận chung trong lý thuyết về tài chính, và đƣợc nêu lên trong nhiều tác phẩm khác ví dụ nhƣ Pass và các tác giả, Sharpe và các tác giả, Adam, Van Horne và Wachowicz [18], [58], [103], [112]. Về khái niệm thị trƣờng vốn của các học giả trong nƣớc, có một số quan điểm sau đầy về thị trƣờng vốn: 14 Theo GS.TS. Nguyễn Văn Nam và các tác giả, thị trƣờng vốn là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhƣợng các công cụ tài chính trung dài hạn theo các nguyên tắc, luật lệ nhất định. Quan điểm này phân biệt thị trƣờng vốn dựa trên kỳ hạn của các loại chứng khoán đƣợc giao dịch trên thị trƣờng. Thống nhất với quan điểm nêu trên, GS. TS. Lê Văn Tƣ cũng định nghĩa thị trƣờng vốn là nơi diễn ra các hoạt động mua bán các chứng khoán và các giấy tờ ghi nợ trung hoặc dài hạn thƣờng từ một năm trở lên [31], [50]. Các tác giả Ngô Hƣớng và Tô Kim Ngọc cũng định nghĩa thị trƣờng vốn là nơi trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn nhằm thoả mãn nhu cầu về vốn cho các khoản đầu tƣ dài hạn của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình. Thị trƣờng vốn có thể đƣợc chia thành thị trƣờng tín dụng trung dài hạn và thị trƣờng chứng khoán. Thị trƣờng tín dụng chuyển vốn qua hoạt động của các trung gian tài chính, còn thị trƣờng chứng khoán là nơi mua bán trao đổi các chứng khoán có thời hạn trên một năm dƣới hình thức trái phiếu, cổ phiếu, và các công cụ phái sinh [24]. Quan điểm này xác định chi tiết hơn về công cụ giao dịch trên thị trƣờng vốn, đồng thời mở rộng phạm vi thị trƣờng vốn đối với cả các công cụ chứng khoán phái sinh. Tuy vậy, quan điểm của hai tác giả này là không triệt để. Vì trong các công cụ của thị trƣờng vốn không thấy đề cấp tới các khoản tín dụng trung dài hạn. Thêm vào đó, nếu xét trên quan điểm kênh huy động vốn thì hoạt động tín dụng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, không nên có sự lẫn lộn với hoạt động của thị trƣờng vốn - là hoạt động tài chính trực tiếp. Quan điểm của Mishkin, PGS.TS. Nguyễn Hữu Tài và các tác giả cho rằng thị trƣờng vốn là nơi giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Một điểm đáng chú ý theo các tác giả này là thị trƣờng vốn bao gồm cả thị trƣờng các món vay có thế chấp bằng bất động sản (một thị trƣờng rất phổ biến ở Mỹ). Tuy nhiên, cần chú ý rằng đặc điểm hoạt động của thị trƣờng các món vay có thể chấp khác rất nhiều so với thị trƣờng tín dụng trung, dài hạn nhƣ quan điểm của các tác giả Ngô Hƣớng và Tô Kim Ngọc [24], [42], [88], [89].