Tài liệu Chứng chỉ lưu ký kênh huy động mới cho các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÂM QUỐC CƯỜNG CHỨNG CHỈ LƯU KÝ KÊNH HUY ĐỘNG MỚI CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN TẤN HOÀNG TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2011 MỤC LỤC MỞ ĐẦU ............................................................................................................................ 1 CHƢƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ VÀ THỰC TIỄN THỊ TRƢỜNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRÊN THẾ GIỚI ..................................................... 5 1.1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ................................................................ 5 1.1.1 Khái niệm ................................................................................................................. 5 1.1.2 Lợi ích của chứng chỉ lƣu ký .................................................................................... 7 1.1.2.1 Lợi ích đối với công ty phát hành .......................................................................... 7 1.1.2.2 Lợi ích đối với nhà đầu tƣ ..................................................................................... 8 1.1.3 Rủi ro phát hành chứng chỉ lƣu ký ........................................................................... 8 1.1.4 Cách thức phát hành chứng chỉ lƣu ký ..................................................................... 9 1.1.5 Các cấp độ phát hành chứng chỉ lƣu ký.................................................................... 11 1.1.6 Giao dịch định giá chứng chỉ lƣu ký ........................................................................ 13 1.1.7 Hủy chứng chỉ lƣu ký .............................................................................................. 14 1.1.8 Bài học về phát hành Chứng chỉ lƣu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam ............... 14 1.1.8.1 Các công trình nghiên cứu về tác động của Chứng chỉ lƣu ký đến doanh nghiệp 14 1.1.8.2Bài học phát hành Chứng chỉ lƣu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam ................. 16 1.2 THỰC TIỄN THỊ TRƢỜNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRÊN THẾ GIỚI ................. 18 1.2.1 Những điểm nổi bật của thị trƣờng chứng chỉ lƣu ký trong năm 2010 .................... 19 1.2.2 Thực tiễn hoạt động của thị trƣờng chứng chỉ lƣu ký .............................................. 20 1.2.2.1 Hoạt động phát hành chứng chỉ lƣu ký.................................................................. 20 1.2.2.1.1 Phát hành mới các chứng chỉ lƣu ký có bảo đảm ............................................... 20 1.2.2.1.2 Sự tăng trƣởng của các chƣơng trình chứng chỉ lƣu ký có bảo đảm .................. 21 1.2.2.2 Xu hƣớng thanh khoản và giao dịch chứng chỉ lƣu ký ......................................... 23 1.2.2.3 Xu hƣớng tăng vốn của các quôc gia thông qua chứng chỉ lƣu ký ....................... 26 1.2.2.4 Khuynh hƣớng đầu tƣ DRs trên thế giới ............................................................... 29 KÊT LUẬN CHƢƠNG I ................................................................................................... 31 CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN VÀ TRIỂN VỌNG ỨNG DỤNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................. 32 2.1. THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ........................................................................ 32 2.1.1. Tình hình huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán ........................................................................................................................................... 32 2.1.3. Bất cập của các kênh huy động vốn hiện nay.......................................................... 38 2.1.4. Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn và triển vọng huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong tƣơng lai .................................................................................................... 39 2.1.4.1. Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn ............................................................................ 39 2.1.4.2. Triển vọng huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết .................................. 43 2.2. CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TOÀN CẦU CTCP HOÀNG ANH GIA LAI CHỨNG CHỈ LƢU KÝ ĐẦU TIÊN CỦA VIỆT NAM .......................................................................... 45 2.2.1. Giới thiệu Chứng chỉ lƣu ký của CTCP Hoàng Anh Gia Lai.................................. 45 2.2.2. Giao dịch Chứng chỉ lƣu ký của Hoàng Anh Gia Lai trên Sở Giao dịch Chứng khoán Luân Đôn ................................................................................................................ 47 2.3. TRIỂN VỌNG ỨNG DỤNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................ 49 2.3.1. Khảo sát mẫu và đánh giá ........................................................................................ 49 2.3.2. Lấy ý kiến chuyên gia .............................................................................................. 51 2.3.3. Hành lang pháp lý cho phát hành Chứng chỉ_ lƣu ký ở Việt Nam ......................... 54 KÊT LUẬN CHƢƠNG II ................................................................................................. 56 CHƢƠNG III: CÁC KIẾN NGHỊ ĐỂ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRỞ THÀNH KÊNH HUY ĐỘNG VỐN MỚI CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................... 57 3.1. NHỮNG KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƢỚC .......... 57 3.1.1. Các kiên nghị về mặt kỹ thuật ................................................................................. 58 3.1.1.1. Nâng cấp công nghệ quản lý của Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán Việt Nam nhằm hƣớng tới việc cải thiện khả năng thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán ......... 58 3.1.1.2. Phát triển các sản phẩm đầu tƣ để làm phong phú thị trƣờng tạo tiền đề cho sự phát triển của loại hình chứng chỉ lƣu ký .......................................................................... 61 3.1.1.3. Xác lập vai trò “nhà tạo lập thị trƣờng" trên Thị_ trƣờng Chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................................................... 64 3.1.1.4. Cải cách thủ tục mở tài khoản, cho phép nâng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tại các doanh nghiệp niêm yêt ........................................................................ 65 3.1.1.5. Nâng cao năng lực quản lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc ........................ 67 3.1.1.6. Lập "Lịch sự kiện kinh tê” để công khai các thông tin vĩ mô .............................. 68 3.1.2. Các kiên nghị về mặt pháp lý cho hoạt động phát hành Chứng chỉ lƣu ký ............. 69 3.1.2.1. Từng bƣớc xây dựng chuẩn mực kế toán Việt Nam theo chuẩn mực kế toán quốc tế ........................................................................................................................................ 70 3.1.2.2. Hoàn thiện văn bản luật liên quan đến việc phát hành chứng khoán ở nƣớc ngoài ........................................................................................................................................... 71 3.2. NHỮNG KIÊN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP NIÊM YÊT ............................ 72 3.2.1. Minh bạch hoá thông tin về doanh nghiệp .............................................................. 72 3.2.2. Nâng cao năng lực quản trị và xây dựng thƣơng hiệu doanh nghiệp ...................... 73 3.2.3. Tăng cƣờng tiềm lực tài chính, mở rộng quy mô để trở thành đối tƣợng hấp dẫn trong hoạt động kêu gọi vốn .............................................................................................. 75 KÊT LUẬN CHƢƠNG III ................................................................................................ 76 KẾT LUẬN - Trang 1 - MỞ ðẦU 1. Sự cần thiết của ñề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam ñã trải qua hơn 10 năm phát triển và vai trò to lớn của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế ngày càng ñược khẳng ñịnh. Tuy trải qua nhiều thăng trầm, chưa thực sự là một hàn thử biểu của nền kinh tế như tại các quốc gia phát triển, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một kênh huy ñộng vốn quan trọng trong nền kinh tế. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 - 2008 ñã ñể lại những hậu quả to lớn cho nền kinh tế của các quốc gia trên toàn thế giới và tác ñộng lan tỏa của nó có những ảnh hưởng không nhỏ ñến Việt Nam. Kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai ñoạn hậu khủng hoảng chứa nhiều biến ñộng và rủi ro khiến cho thị trường chứng khoán rơi vào trạng thái bi quan và chưa phát huy ñược hiệu quả cần có của một thị trường chứng khoán thực thụ. Bên cạnh ñó, các yếu kém từ phía cơ quan quản lý thị trường, các yếu kém nội tại của doanh nghiệp ñã khiến cho niềm tin của nhà ñầu tư vào một thị trường chứng khoán phát triển lành mạnh bị suy giảm ñi rất nhiều.Từ ñó, khiến cho hoạt ñộng huy ñộng vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán trở nên khó khăn hơn khi tìm kiếm các nguồn lực ñể ñầu tư và hỗ trợ cho sự phát triển. Trong bối cảnh ñó, việc tìm kiếm những kênh huy ñộng vốn mới thông qua công cụ tài chính mới, phù hợp với ñiều kiện thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung, mà cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng trở nên vô cùng bức thiết. Vì vây, tôi ñã chọn ñề tài “ Chứng chỉ lưu ký – Kênh huy ñộng mới cho các doanh nghiệp Việt Nam” làm luận văn bảo vệ học vị Thạc sĩ Kinh tế. 2. Nội dung nghiên cứu Luận văn tập trung làm rõ các vấn ñề cơ bản về Chứng chỉ lưu ký; hoạt ñộng thực tiễn của thị trường Chứng chỉ lưu ký trên thế giới; trong ñó cũng nêu bật lên các khó khăn của doanh nghiệp ñang niêm yết trong việc huy ñộng vốn qua thị trường chứng khoán Việt Nam và các khả năng ứng dụng công cụ tài chính mới này - Trang 2 - ñể khơi gợi một hướng ñi mới, một cái nhìn ra thị trường tài chính thế giới nhằm tìm kiếm nguồn lực phù hợp với các ñiều kiện cụ thể của doanh nghiệp. Luận văn cũng sẽ ñi vào các lý do ñể các doanh nghiệp Việt Nam ñi ñến lựa chọn quyết ñịnh này trong các phương án tài chính của mình. Thêm vào ñó, người ñọc cũng sẽ tìm thấy ñược các số liệu liên quan ñến tình hình phát hành và giao dịch chứng chỉ lưu ký trên phạm vi toàn thế giới ñược công bố bởi các tổ chức tài chính quy mô và uy tín toàn cầu. Từ ñó, cung cấp cho người ñọc những suy nghĩ về triển vọng của một kênh huy ñộng vốn mới ñang mở ra cho các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam. 3. Phạm vi nghiên cứu Chứng chỉ lưu ký là một lĩnh vực hoàn toàn mới ở Việt Nam, các tiền lệ về vấn ñề này vẫn còn rất mới mẻ và sơ khai, cũng như các quy ñịnh, khung pháp lý của lĩnh vực này còn chưa rõ ràng. Do vậy, ñề tài chỉ tiếp cận dựa trên cơ sở dữ liệu khách quan của thị trường chứng chỉ lưu ký trong phạm vi khu vực và thế giới mà chưa có số liệu minh chứng cụ thể tại thị trường chứng khoán Việt Nam. ðây là một hạn chế của ñề tài khi các dữ liệu ñịnh lượng còn chưa khai thác ñược. Ngoài ra, ñề tài chỉ xem xét việc ứng dụng của chứng chỉ lưu ký trong phạm vi các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam. Các dữ liệu tập trung chủ yếu vào phân tích các hạn chế từ nguồn vốn hiện tại của các doanh nghiệp niêm yết thông qua phát hành cổ phiếu mà không ñi sâu vào các kênh tài trợ vốn khác. Qua ñó, có thể gợi mở một hướng ñi mới cho các doanh trong việc tìm kiếm và tiếp cận các nguồn vốn trên thị trường quốc tế. 4. Mục tiêu nghiên cứu Bằng việc thu thập số liệu về sự phát triển của thị trường Chứng chỉ Lưu ký trên thế giới, luận văn sẽ cho thấy những lợi ích của việc huy ñộng vốn mà các doanh nghiệp trên thế giới ñã thành công thông qua phương án này. Thị trường chứng chỉ lưu ký cũng là một trong những thị trường giao dịch sôi ñộng trong năm 2010 và chiếm tỷ trọng không nhỏ trong danh mục của các nhà ñầu tư trên thế giới. Trong khi ñó, tại Việt Nam, ñây vẫn còn là một vấn ñề hoàn toàn mới; các doanh - Trang 3 - nghiệp Việt Nam chưa có ñiều kiện tiếp xúc và tìm hiểu khả năng huy ñộng vốn thông qua kênh này trên thị trường tài chính quốc tế. Do ñó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn là dựa trên các nền tảng của công cụ này ñể xem xét khả năng và mức ñộ phù hợp của các nguồn lực và ñiều kiện hiện tại của các doanh nghiệp Việt Nam ñể có thể ứng dụng thành công công cụ này huy ñộng vốn trên thị trường quốc tế. 5. Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu 5.1 Phương pháp nghiên cứu ðề tài sử dụng phương pháp thu thập số liệu và thực hiện khảo sát mẫu ñiều tra; thông qua ñó, thực hiện tổng hợp, phân tích và ñưa ra những nhận ñịnh về vấn ñề nghiên cứu. 5.2 Nguồn dữ liệu Nguồn dữ liệu ñược trình bày trong luận văn bao gồm nguồn sơ cấp và thứ cấp: - Nguồn sơ cấp: thực hiện khảo sát các ñối tượng có liên quan ñể tìm ra mối quan hệ cũng như sự hiểu biết của các ñối tượng này ñối với vấn ñề nghiên cứu. - Nguồn thứ cấp: lấy từ các số liệu công bố liên quan ñến thị trường chứng khoán trong nước trên các trang web tài chính ñược tham khảo, các trang phân tích tài chính của các tổ chức trong nước và thế giới. 6. Kết cấu ñề tài ðề tài ñược xây dựng có kết cấu gồm 3 chương: - Chương I: Tổng quan về Chứng chỉ lưu ký và thực tiễn thị trường Chứng chỉ lưu ký trên thế giới. - Chương II: Thực trạng hoạt ñộng huy ñộng vốn và triển vọng ứng dụng Chứng chỉ lưu ký cho các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam. - Chương III: Các kiến nghị ñể Chứng chỉ lưu ký trở thành kênh huy ñộng vốn mới cho các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam. 7. ðóng góp mới của luận văn “Chứng chỉ lưu ký – Kênh huy ñộng mới cho các doanh nghiệp Việt Nam” là một nghiên cứu thực tiễn nhằm cung cấp một cái nhìn mới, một công cụ huy ñộng vốn mới cho các chủ thể trong nền kinh tế. ðây là kênh huy ñộng vốn mà các quốc - Trang 4 - gia tại các thị trường mới nổi trên thế giới ñã rất thành công trong thời gian qua; ñặc biệt là trong năm 2010. Luận văn cũng sẽ cung cấp những thông tin hữu ích cần thiết ñể hiểu rõ cách thức hoạt ñộng, các lợi ích của chứng chỉ lưu ký, thế mạnh của công cụ này và những bước phát triển vượt bậc của thị trường chứng chỉ lưu ký trên thế giới trong thời gian qua. Từ ñó, có thể giúp xây dựng các ñiều kiện cần thiết ñể có thể ứng dụng công cụ này trong ñiều kiện thực tiễn của Việt Nam và khơi thông nguồn vốn cho mục tiêu phát triển kinh tế hiện nay. - Trang 5 - CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƯU KÝ VÀ THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG CHỨNG CHỈ LƯU KÝ TRÊN THẾ GIỚI 1.1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƯU KÝ 1.1.1 Khái niệm Chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipts - DRs) là chứng chỉ chứng nhận quyền sở hữu ñối với một nhóm cổ phiếu phổ thông cơ sở của một công ty ñại chúng ở thị trường chứng khoán nước ngoài. Các doanh nghiệp phát hành DRs nhằm mục ñích tăng vốn, tạo ra cơ hội tiếp cận với thị trường vốn quốc tế; ña dạng hoá cơ cấu cổ ñông thuộc nhiều quốc gia; quảng bá thương hiệu và gia tăng uy tín trên thị trường quốc tế; tăng tính thanh khoản cho các cổ phiếu cơ sở… DRs ñược tạo ra ñể giúp nhà ñầu tư có thể mua cổ phần của một công ty nước ngoài mà không cần phải lo lắng về sự khác biệt về tiền tệ, các nguyên tắc kế toán, các rào cản ngôn ngữ giữa các quốc gia; hoặc là những vấn ñề khác liên quan ñến rủi ro trong ñầu tư trực tiếp vào một loại chứng khoán ở nước ngoài. Nhu cầu về việc ñầu tư vào DRs của các nhà ñầu tư cá nhân và tổ chức trong các năm gần ñây ngày càng cao, xuất phát bởi mong muốn ña dạng hóa danh mục ñầu tư, giảm thiểu rủi ro và ñầu tư quốc tế một cách hiệu quả nhất có thể. Trong khi hầu hết các nhà ñầu tư nhận ra những lợi ích của việc ña dạng hóa toàn cầu, họ cũng hiểu ñược các trở ngại hiện hữu khi ñầu tư trực tiếp vào các thị trường nước ngoài. Những trở ngại này có thể bao gồm việc thanh toán giao dịch không hiệu quả, dịch vụ lưu ký không ñảm bảo và các chi phí hoán ñổi tiền tệ,... DRs khắc phục rất nhiều các trở ngại cố hữu trong các vấn ñề về hoạt ñộng và lưu ký của ñầu tư quốc tế. Chứng chỉ lưu ký có thể bao gồm nhiều kiểu: - Chứng chỉ lưu ký toàn cầu (Global Depositary Receipts - GDRs) - Chứng chỉ lưu ký kiểu Mỹ (American Depositary Receipts - ADRs) - Chứng chỉ lưu ký kiểu Châu Âu (European Depositary Receipts - EDRs)… - Trang 6 - Mặc dù chứng chỉ lưu ký kiểu Mỹ (ADRs) là loại hình DRs xuất hiện ñầu tiên và phổ biến nhất trong các giai ñoạn trước; nhưng trong thời gian gần ñây, số lượng các chương trình chứng chỉ lưu ký toàn cầu (GDRs) ñã vượt qua ADRs. Do nhu cầu của các nhà ñầu tư ngày càng ña dạng, và mong muốn quảng bá cổ phiếu của các doanh nghiệp phát hành không chỉ trong phạm vi của Mỹ, mà còn ở Châu Âu, cũng như các khu vực khác. Ngoài ra, do tiết kiệm ñược chi phí cũng như thời gian phát hành, ñặc biệt là trên các Sở giao dịch chứng khoán Luân ðôn và Luxembourg. Bên cạnh ñó, GDRs cũng giúp các nhà phát hành có thể thực hiện huy ñộng thêm vốn ở cả thị trường Mỹ, Châu Âu cũng như bất kỳ thị trường tài chính nào trên thế giới nên loại hình GDRs ngày càng phát triển. Tuy nhiên, trong phạm vi của luận văn này sẽ chú trọng ñến chứng chỉ lưu ký kiểu Mỹ (ADRs) như là một ñại diện chung cho loại hình chứng chỉ lưu ký hiện nay vì tính phổ biến và sự tiên phong của loại hình này trên thị trường ñầu tư quốc tế. Thêm vào ñó, các ñịnh chế tài chính lớn, ñóng vai trò là ngân hàng lưu ký cho việc phát hành DRs trên thị trường quốc tế chủ yếu ñặt tại Mỹ. Hiện nay, có bốn ñịnh chế tài chính lớn chi phối thị trường DRs, bao gồm: J.P Morgan Chase &Co, Citigroups, Bank of NewYork Mellon và Deutsche Bank. ADRs ñầu tiên do J.P Morgan Chase & Co phát hành vào năm 1927, giúp cho nhà ñầu tư Mỹ dễ dàng hơn trong việc ñầu tư vào công ty bán lẻ ở Anh là Selfridge. ADRs là những chứng khoán có thể chuyển nhượng của Mỹ, ñại diện cho cổ phần của một công ty ñại chúng ở nước ngoài nhưng ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ hay thị trường OTC. ADRs ñược niêm yết, thanh toán giao dịch bằng USD, thực hiện chi trả cổ tức bằng USD và có thể ñược giao dịch như bất cứ loại chứng khoán nào cũng Mỹ. Các công bố thông tin liên quan ñến ADRs cũng bằng tiếng Anh. Một ADRs có thể ñại diện một hoặc nhiều cổ phiếu cơ sở; hoặc nếu giá một cổ phiếu quá cao, thì ADRs có thể ñại diện một phần của cổ phiếu, ñể giúp cho ADRs có một mức giá ban ñầu vừa phải, hoặc là trong vùng giá của các chứng khoán - Trang 7 - tương tự trên sàn giao dịch nơi ADRs sẽ ñược niêm yết. Tỷ lệ cổ phần cơ sở với ADRs của nó có thể từ 100.000:1 ñến 1:100. 1.1.2 Lợi ích của chứng chỉ lưu ký Hiện nay, có hơn 2.200 chương trình chứng chỉ lưu ký ñược phát hành bởi các công ty từ hơn 70 quốc gia trên toàn thế giới. Việc thiết lập và phát hành một chương trình chứng chỉ lưu ký tạo ra rất nhiều thuận lợi cho các công ty ngoài nước Mỹ. Những lý do chính yếu ñể một doanh nghiệp thực hiện phát hành một chương trình chứng chỉ lưu ký có thể ñược chia thành hai mối quan tâm chính: vốn huy ñộng ñược và quảng bá thương hiệu. Các lợi ích mà chứng chỉ lưu ký tạo ra có thể bao gồm 2 lợi ích cơ bản: lợi ích về phía công ty phát hành và lợi ích ñối với các nhà ñầu tư chứng chỉ lưu ký. 1.1.2.1 Lợi ích ñối với công ty phát hành
Mở rộng thị phần thông qua tiếp cận với các nhà ñầu tư mới, giúp cơ sở cổ ñông hiện hữu ñược phong phú hơn, giúp cổ phiếu thanh khoản hơn và có thể làm tăng hoặc ổn ñịnh giá cổ phiếu.
Tăng cường tính minh bạch và hình ảnh cho sản phẩm, dịch vụ và các công cụ tài chính của công ty ở thị trường nước ngoài.
Tạo cơ chế linh hoạt cho việc huy ñộng vốn và là một phương tiện phổ biến cho các thương vụ sáp nhập và mua lại.
Cho phép các nhân viên tại Mỹ của các chi nhánh một công ty nước ngoài có thể thực hiện ñầu tư dễ dàng hơn vào công ty mẹ.  ðối với các doanh nghiệp Việt Nam, lợi ích lớn nhất mà một chương trình Chứng chỉ lưu ký mang lại là khả năng huy ñộng ñược nguồn vốn quốc tế với quy mô không hạn chế mà không cần phải ñáp ứng các tiêu chuẩn ngặt nghèo của các phương thức huy ñộng vốn qua kênh khác. Do ñặc thù phát hành Chứng chỉ lưu ký bao gồm nhiều cấp ñộ khác nhau, mà với mỗi cấp ñộ, các nhà phát hành có thể linh hoạt ñể vận dụng những khả năng hiện có của mình ñể ñáp ứng tiêu chuẩn và huy ñộng vốn một cách linh hoạt. ðây là lợi ñiểm lớn nhất mà DRs mang lại cho các nhà phát hành Chứng chỉ lưu ký mà các doanh nghiệp Việt Nam có thể tận dụng. - Trang 8 - 1.1.2.2 Lợi ích ñối với nhà ñầu tư Càng ngày, các nhà ñầu tư càng nhắm ñến mục ñích ña dạng hóa danh mục ñầu tư trên phạm vi quốc tế. Tuy nhiên, các trở ngại như việc thanh toán không ñộc lập, chuyển ñổi tiền tệ tốn kém, dịch vụ lưu ký không ñáng tin cậy, lưu lượng thông tin nghèo nàn, tập quán thị trường xa lạ, tục lệ thuế rườm rà và chính sách ñầu tư nội bộ có thể ngăn cản các tổ chức và nhà ñầu tư mạo hiểm ñầu tư ra bên ngoài thị trường ñịa phương của họ. DRs có thể khắc phục ñược các nhược ñiểm trên bằng việc cung cấp các tiện ích sau cho nhà ñầu tư:
DRs ñược niêm yết bằng USD và thanh toán cổ tức hoặc tiền lãi bằng USD.
Có thể ña dạng hoá mà không gặp phải nhiều trở ngại; qua ñó, các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí và các tổ chức khác có thể mua và nắm giữ chứng khoán bên ngoài thị trường ñịa phương của họ.
Loại bỏ các loại phí lưu ký chứng khoán nước ngoài, DRs có khả năng giúp cho các nhà ñầu tư tiết kiệm rất nhiều chi phí so với việc ñầu tư ra nước ngoài.
Phương thức giao dịch, thanh toán và bù trừ quen thuộc.
DRs rất thanh khoản vì cung và cầu có thể ñược ñiều chỉnh bằng cách phát hành hoặc huỷ bỏ DRs tương ứng.
Có thể chuyển ñổi thành USD hoặc các loại ngoại tệ khác cho việc chi trả cổ tức hoặc các phân phối tiền mặt khác.
Cho phép quy ñổi thành chứng khoán cơ sở khi huỷ niêm yết DRs
Cho phép người sở hữu DRs có ñược các quyền bình thường như các cổ ñông sở hữu cổ phiếu cơ sở: quyền nhận cổ tức, quyền biểu quyết. 1.1.3 Rủi ro phát hành chứng chỉ lưu ký Sự hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng của các tổ chức phát hành chứng chỉ lưu ký có thể khiến cho các biến ñộng bất thường tại các thị trường quốc tế sẽ tác ñộng một cách tiêu cực ñến giá trị thị trường nội ñịa của tổ chức phát hành. Trong quá trình toàn cầu hóa và hội nhập tài chính, sự lệ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường ngày càng tăng lên một cách rõ nét. Tuy nhiên, các thị trường tài chính lớn trên thế giới như Mỹ, Châu Âu.. vẫn ñóng vai trò như một thị trường dẫn dắt. Và tất - Trang 9 - yếu, khi các biến ñộng bất thường của các thị trường ñóng vai trò là Trung tâm tài chính này có thể làm ảnh hưởng nặng nề ñến các thị trường khác, ñặc biệt là các thị trường mới nổi. Do ñó, khi các biến ñộng này xảy ra, giá cổ phiếu cơ sở của các tổ chức phát hành chứng chỉ lưu ký ở thị trường nội ñịa cũng sẽ bị tác ñộng liên thông một cách tiêu cực. Bên cạnh ñó, việc phát hành chứng chỉ lưu ký huy ñộng vốn trên thị trường quốc tế cũng ñòi hỏi doanh nghiệp phải ñáp ứng các tiêu chuẩn về công bố thông tin trên thị trường một cách nghiêm túc và chuyên nghiệp hơn. Tổ chức phát hành phải liên tục duy trì việc công bố thông tin một cách ñầy ñủ và rõ ràng theo các quy ñịnh cụ thể. Nên, bất cứ một sự lơ là hay thiếu chuyên nghiệp trong việc quản trị cơ chế công bố thông tin, quan hệ cổ ñông cũng có thể làm cho doanh nghiệp dễ dàng ñánh mất hình ảnh của mình trong con mắt của các nhà ñầu tư quốc tế… 1.1.4 Cách thức phát hành chứng chỉ lưu ký ADRs ñược phát hành hoặc tạo ra khi các nhà ñầu tư Mỹ quyết ñịnh ñầu tư vào một công ty ngoài nước Mỹ. Các nhà ñầu tư này liên hệ với môi giới của họ ñể thực hiện giao dịch. Các nhà môi giới, thông qua văn phòng quốc tế của họ hoặc thông qua một nhà môi giới ñịa phương ở thị trường của công ty phát hành (có cổ phiếu mà họ muốn mua), thực hiện mua cổ phần cơ sở và yêu cầu các cổ phiếu ñược giao cho ñơn vị giám sát của các ngân hàng lưu ký tại nước này. Các nhà môi giới thực hiện giao dịch sẽ chuyển ñổi USD nhận ñược từ nhà ñầu tư tại Mỹ thành ngoại tệ tương ứng và trả tiền cho môi giới ñịa phương ñối với các cổ phiếu ñã mua. Vào cùng ngày giao dịch, các cổ phiếu ñược giao cho các ngân hàng giám sát; ngân hàng giám sát thông báo cho ngân hàng lưu ký. Sau khi có thông báo, ADRs ñược phát hành và phân phối lại cho nhà môi giới ban ñầu. Các nhà môi giới này phân phối lại ADRs cho nhà ñầu tư. Các nhà ñầu tư có thể có ñược ADRs bằng cách mua ADRs hiện hữu, mà không cần phải có một ñợt phát hành mới. Chúng ta có thể tóm lược quy trình thực hiện phát hành một chương trình ADRs như sau: - Trang 10 - QUY TRÌNH PHÁT HÀNH ADRs Hình 1.1: Các bước phát hành ADRs Nhà ñầu tư 1 Thị trường Mỹ 2(a) 7 Môi giới 2(b) Môi giới ñịa phương 3 6 Thị trường nội ñịa Ngân hàng lưu ký 5 4 Ngân hàng giám sát  Bước 1: Nhà ñầu tư Mỹ liên hệ với môi giới ñể mua ADRs  Bước 2(a): Môi giới mua các ADRs có sẵn trên thị trường Mỹ, chuyển nhượng cho nhà ñầu tư. Hoặc…  Bước 2(b): Môi giới tại Mỹ liên hệ với Môi giới ñịa phương ở thị trường nội ñịa  Bước 3: Môi giới ñịa phương mua các cổ phần của các nhà phát hành ở thị trường nội ñịa.  Bước 4: Môi giới ñịa phương lưu ký cổ phần cơ sở tại Ngân hàng giám sát.  Bước 5: Ngân hàng giám sát thông báo cho Ngân hàng lưu ký phát hành ADRs  Bước 6: Ngân hàng lưu ký phát hành ADRs và chuyển cho môi giới của nhà ñầu tư.  Bước 7: Môi giới chuyển nhượng ADRs cho các nhà ñầu tư của mình. - Trang 11 - 1.1.5 Các cấp ñộ phát hành chứng chỉ lưu ký DRs có thể ñược phát hành dưới dạng không bảo ñảm và có bảo ñảm. DRs không bảo ñảm ñược phát hành bởi một hoặc nhiều ngân hàng lưu ký ñể ñáp ứng nhu cầu thị trường, nhưng không có một thỏa thuận chính thức với công ty. DRs có bảo ñảm có thể ñược phát hành ở nhiều cấp ñộ khác nhau, ñược giao dịch trên các thị trường khác nhau, và ñược phát hành bởi một ngân hàng lưu ký, ñược chỉ ñịnh bởi công ty phát hành dưới dạng Hợp ñồng lưu ký hay Hợp ñồng dịch vụ. DRs có bảo ñảm cho phép tổ chức phát hành có thể kiểm soát việc phát hành của ngân hàng lưu ký, khả năng linh hoạt ñể niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ hoặc châu Âu và khả năng huy ñộng vốn. Chứng chỉ lưu ký có bảo ñảm cấp I (ADRs cấp I) Chứng chỉ lưu ký có bảo ñảm cấp I (gọi tắt là ADRs cấp I) là phương pháp ñơn giản nhất ñể các công ty có thể tiếp cận thị trường vốn của Mỹ và các thị trường vốn khác. ADRs cấp I ñược giao dịch tại thị trường OTC Mỹ với giá công bố trên trang Pink Sheet và trên một số Sở giao dịch bên ngoài nước Mỹ. Việc phát hành ADRs cấp I không yêu cầu ñăng ký ñầy ñủ với Ủy ban Chứng khoán Mỹ (Securities & Exchange Commission – SEC) và các công ty không cần phải có báo cáo tài chính theo các Chuẩn mực kế toán chung của Mỹ (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) hoặc cung cấp ñầy ñủ các Bảng công bố thông tin cho Ủy ban Chứng khoán (UBCK) Mỹ. Về cơ bản, một chương trình ADRs cấp I cho phép các công ty tận dụng những lợi ích của việc giao dịch chứng khoán một cách rộng rãi mà không cần phải thay ñổi chế ñộ báo cáo hiện hành. Thị trường ADRs cấp I là phân khúc thị trường phát triển nhanh nhất của thị trường ADRs. ða số các chương trình phát hành ADRs có bảo ñảm là chương trình ADRs cấp I. Ngoài ra, vì lợi ích của việc ñầu tư ADRs, không có gì là bất thường khi một công ty có 5 - 15% vốn cổ phần của mình ñược giao dịch dưới hình thức ADRs. Nhiều công ty ña quốc gia nổi tiếng ñã phát hành chương trình ADRs như vậy. ða số các công ty ñã bắt ñầu với chương trình ADRs cấp I và sau ñó nâng cấp thành Cấp II (cho phép niêm yết) hoặc Cấp III (cho phép huy ñộng thêm vốn). - Trang 12 - Chứng chỉ lưu ký có bảo ñảm cấp II và cấp III (ADRs cấp II và III) Các công ty có nhu cầu niêm yết ADRs của họ trên sở giao dịch chứng khoán Mỹ (NASDAQ, American hay New York) nhằm phục vụ nhu cầu tăng vốn hoặc thực hiện việc mua lại bằng cách sử dụng cổ phần có thể sử dụng ADRs cấp II và cấp III. Chương trình ADRs cấp II và cấp III yêu cầu các doanh nghiệp phải ñăng ký với UBCK và tuân thủ các tiêu chuẩn áp dụng của GAAP. Những loại ADRs này cũng có thể ñược niêm yết trên một số Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK) bên ngoài nước Mỹ. ADRs cấp II ñược niêm yết chứng khoán ra các SGDCK khác nhưng không cho phép huy ñộng thêm vốn mới. Chương trình ADRs cấp III thu hút ñược nhiều sự quan tâm nhất từ các nhà ñầu tư Mỹ vì nó cho phép nhà phát hành huy ñộng thêm vốn. Nói chung, các công ty phát hành lựa chọn Chương trình ADRs cấp II hoặc cấp III sẽ thu hút ñược sự chú ý của một số lượng ñáng kể của các nhà ñầu tư Mỹ. Chương trình phát hành ADRs hạn chế chuyển nhượng: Các công ty muốn cổ phiếu của họ ñược giao dịch ở nước ngoài nhưng chỉ trong giới hạn một số nhà ñầu tư nhất ñịnh thì họ có thể phát hành chương trình ADRs hạn chế chuyển nhượng. Có hai quy ñịnh của UBCK Mỹ cho phép phát hành loại cổ phiếu này: quy ñịnh 144A và quy ñịnh S. Các chương trình ADRs hoạt ñộng dưới sự chi phối của hai quy ñịnh này chiếm ñến gần 30% tổng số các ADRs ñược phát hành. Quy ñịnh 144A: các công ty muốn phát hành ADRs theo hình thức này sẽ thực hiện phát hành cổ phiếu riêng lẻ. Các cổ phần này là các cổ phần bị hạn chế chuyển nhượng và chỉ ñược phát hành riêng cho các “nhà ñầu tư tổ chức chuyên nghiệp” (Qualified Institutional Buyers - QIBs) của Mỹ và chỉ ñược giao dịch bởi các tổ chức này. Các cổ ñông ñại chúng của Mỹ thường không ñược phép ñầu tư vào loại ADRs này. Hầu hết chúng chỉ ñược lưu ký thông qua “Trung tâm lưu ký và Thanh toán bù trừ” (Depositary Trust & Clearing Corporation; vì vậy, có rất ít thông tin về các công ty phát hành này. - Trang 13 - Quy ñịnh S: một phương thức khác ñể hạn chế chuyển nhượng các ADRs ñối với các nhà ñầu tư Mỹ là phát hành chúng dưới sự chi phối của quy ñịnh S - UBCK Mỹ. Quy ñịnh này cho phép các cổ phần không cần phải ñược ñăng ký với bất kỳ một cơ quan chứng khoán nào của Mỹ. Các cổ phần này ñược ñăng ký và phát hành cho các nhà ñầu tư ở bên ngoài nước Mỹ. Do ñó, các nhà ñầu tư Mỹ không thể mua, nắm giữ hay giao dịch các cổ phần ñược phát hành dưới quy ñịnh S. Các ADRs bị chi phối bởi quy ñịnh S có thể ñược kết hợp với một ADRs cấp I sau khi thời gian hạn chế chuyển nhượng ñã hết nếu như các nhà phát hành quyết ñịnh thực hiện ñiều ñó. 1.1.6 Giao dịch, ñịnh giá chứng chỉ lưu ký Sau khi ADRs ñược phát hành, chúng có thể ñược giao dịch và giống như các chứng khoán khác tại Mỹ, chúng có thể ñược tự do bán cho các nhà ñầu tư khác. ADRs có thể ñược bán cho các nhà ñầu tư tiếp theo tại Mỹ bằng cách chuyển nhượng từ người nắm giữ ADRs hiện tại (người bán) ñến một người nắm giữ ADRs khác (người mua), ñây là một giao dịch trong nội bộ thị trường. Một giao dịch trong nội bộ thị trường ñược thanh toán theo cách thức giống như bất kỳ mua bất kỳ một chứng khoán khác của Mỹ: thanh toán bằng USD vào ngày làm việc thứ ba sau ngày giao dịch và thường thông qua “Công ty thanh toán bù trừ” (Depositary Trust Company - DTC). Giao dịch nội bộ thị trường chiếm khoảng 95% của tất cả các giao dịch ADRs trên thị trường hiện nay. Khi thực hiện một giao dịch ADRs, môi giới tìm kiếm ñể có ñược giá tốt nhất bằng cách so sánh giá của các ADRs (bằng USD) với giá (bằng USD) tương ñương với số cổ phần thực tế trên thị trường ñịa phương. Môi giới mua, bán trong thị trường cung cấp cho họ giá tốt nhất, và họ có thể làm như vậy bằng ba cách: phát hành một ADRs mới, chuyển nhượng một ADRs hiện hữu hoặc huỷ bỏ một ADRs. Ví dụ, nếu giá của cổ phiếu thực tế trên thị trường ñịa phương là $12,28/ cổ phiếu và các ADRs ñược bán giá $12,30, người môi giới sẽ mua cổ phần và phát hành ADRs cho ñến khi giá của các cổ phần phổ thông tăng ñến $12,30, mà tại ñó - Trang 14 - các nhà môi giới sẽ chỉ cần mua và bán các ADRs hiện hữu ñang lưu hành trên thị trường. Các nhà môi giới cũng có thể giữ một lượng cổ phiếu gốc trong trường hợp giá giao dịch tại thị trường ñịa phương không hợp lý. Việc mua bán liên tục các chứng chỉ lưu ký trên thị trường dẫn ñến việc chênh lệch giá giữa các thị trường ñịa phương và Mỹ ở mức tối thiểu. Kết quả là, khoảng 95 % các giao dịch ADRs ñược thực hiện theo hình thức giao dịch nội bộ thị trường Mỹ và không liên quan ñến việc phát hành mới hoặc huỷ bỏ một ADRs. 1.1.7 Huỷ chứng chỉ lưu ký Khi các nhà ñầu tư muốn bán ADRs, họ sẽ thông báo cho nhà môi giới. Các nhà môi giới có thể bán chứng chỉ lưu ký tại thị trường Mỹ thông qua một giao dịch trong nội bộ thị trường hoặc bán cổ phiếu bên ngoài nước Mỹ, thông thường vào thị trường ñịa phương thông qua một giao dịch qua biên giới. Trong các giao dịch qua biên giới, môi giới, hoặc thông qua các văn phòng quốc tế của họ hoặc thông qua một nhà môi giới ñịa phương của công ty, sẽ bán cổ phiếu trở lại vào thị trường này. ðể thanh toán giao dịch, các nhà môi giới Mỹ sẽ nộp lại ADRs cho ngân hàng lưu ký và chỉ ñịnh phân phối các cổ phần trở lại thị trường ñịa phương. Ngân hàng lưu ký sẽ hủy bỏ ADRs và hướng dẫn ngân hàng giám sát ñể trả cổ phiếu và phân phối chúng ñến các nhà môi giới ñịa phương - người mua cổ phiếu. Các nhà môi giới sẽ sắp xếp ñể chuyển ñổi ngoại tệ sang USD ñể thanh toán cho người giữ ADRs. 1.1.8 Bài học về phát hành Chứng chỉ lưu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam 1.1.8.1 Các công trình nghiên cứu về tác ñộng của Chứng chỉ lưu ký ñến doanh nghiệp Có khá nhiều các công trình nghiên cứu khoa học trên thế giới nhắm ñến xem xét tác ñộng của việc phát hành DRs ñến tình hình hoạt ñộng của doanh nghiệp. Những công trình nghiên cứu, cũng như các cuộc khảo sát của phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung vào việc xem xét hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp trong thời gian sau khi phát hành và các năm sau ñó. Luận văn ñưa vào nghiên cứu và xem xét một số các công trình sau ñây: